对赌协议是双向激励

　　本刊研究员 周莹/文

　　蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个名词着实火了一把。其实，作为一项“协议”，它仅仅只是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。因此其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层。何况，它们还有一个共同的目标，即努力实现企业盈利水平最大化，提升企业质量，达成对赌双向激励的最终目的。

　　在西方

资本市场，不管是风险投资还是管理层收购，这些金融条款都被广泛使用。对于投资方而言，他们在提供资金代价的同时，也需要一些相应的措施来有效保护自身的利益。通常情况之下，投资方会享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及

股票回购权。同时，往往还约定反摊薄条款，以确保自己的股权数量不会因

新股发行或新的投资方加入而减少，从而也使投资回报不会因股价的下跌而受到影响。其中棘轮条款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)是投资方最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，以前的投资方都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证投资方持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。有关投行人士表示，棘轮条款在本质上与目前国内所谓的对赌协议是一样的，都会影响到企业估值的高低，也会对管理层的未来股权比例产生影响。然而，外资投资国内企业通常只是采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。

　　以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。本刊此次提到的蒙牛、永乐、雨润三个案例中的对赌协议，基本上就是第二和第三种选择的综合。

　　除此之外，西方资本市场还经常使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市，新战略合作的完成，新产品的面市以及专利权的批准等，涉及企业运营的多个方面。而另一方面，除了以“股权”为“筹码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还以董事会坐席、二轮注资和期权认购权多种方式来实现对赌(表)。(《新财富》2006年10月号最新文章)