外资基金改变中国地产基因

　　海外“热钱”的涌入，不仅仅是推高房价、制造泡沫这么简单。它所带来的一连串连锁效应，很可能会深刻改变中国房地产业

　　文/本刊记者 王琦

　　提问：谁是眼下中国最受外资追捧的产业？

　　IT通信？金融？能源？零售？都不对，正确答案是房地产。

　　2005年，堪称中国房地产业的“外资元年”。据建设部透露，在2005年境外机构购买中国建筑物资金达到了34亿美元，中外合作房地产项目2119项，合同利用外资194亿美元，实际利用外资54.18亿美元。而业界普遍认为，由于统计制度的缺陷，还有大量境外资金尚未得到确认。但这还不过是外资进军中国的牛刀小试。世界五大代理行之一的仲量联行的统计数据显示，2006年一季度，外资在中国购买建筑物的资金达45亿美元，超过2005年全年的34亿美元。

　　摩根斯坦利、麦格理银行、荷兰国际房地产、高盛基金、美林证券、ING、莱曼兄弟、瑞银集团、新加坡腾飞基金以及很多你可能听都没听过的国际投资机构正蜂拥而至。目前，投资中国的外资地产基金机构数量已超过100家，2006年上半年，摩根斯坦利一口气出手50多亿人民币：上海金桥埃蒙顿假日广场、上海世纪公园的四幢服务式公寓和一幢靠近华山路的服务式公寓、上海浦东陆家嘴中央公寓的4幢公寓楼、上海徐家汇华山夏都一期A栋116套物业、上海静安区“烂尾楼王”东海广场……都被其一一拿下。

　　高盛旗下的白厅基金以7000万美元的价格拿下上海古北新区虹桥花苑酒店式公寓；新加坡凯德置地斥资18亿元吃进北京西直门的西环广场。德意志银行也选择了在2006年亮相，花4亿元独揽北京美林香槟小镇174栋别墅。Cargill Financial Services Corporation和China Real Estate PartnersI、Prudential、协和建设等这些名字你听说过吗？来自中东的神秘资金通过美资背景的基汇资本(GatewayCapital)花6亿元买进了上海新天地板块的高档住宅翠湖天地的18号楼。迪拜最大的地产公司Emaar地产公司索性在上海建立公司，宣称将在今年投资中国房地产行业100亿元。香港软库金汇集团执行董事温天纳认为，已经有超过500亿元的中东的“石油基金”在赶赴中国房地产盛宴的路上。

　　更令业界紧张的是，外资开始全面渗透产业链各环节。且不论凯德置地等有房地产开发业务的公司在中国的大举扩张，以投资基金为身份标签的大摩、荷兰ING也开始介入项目开发。摩根斯坦利4600万港元投资广州汉国置业荔湾区龙津中路一个商住项目的50%权益；ING 1.8亿元人民币投资长沙，成功地渗透房地产后起之秀融科置地。摩根大通以及STARK INVESTMENT作为战略投资者，以1.5亿美元抢在杭州绿城IPO之前成为其股东，速度更快的是渣打银行、Drawbridge和摩根斯坦利，2个月就做出了投资即将上市的世茂1.875亿美元的决定，当然，这也是在上市之前。在房地产交易环节，继2005年

顺驰不动产获得软银和凯雷的投资之后，今年3月，瑞士信贷集团等4家基金公司也借2500万美元铺路，进驻二手房中介易居中国。

　　7月24日，政府出手干预了。建设部、

商务部、

国家发改委等六部委共同签发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(以下简称“171文件”)，在2002年取消外销房之后，再一次对外资投资房地产进行限制。虽然酝酿已久，仍是一石千浪。2006年9月4日，作为“171文件”的细则，国家外汇管理局、建设部又联合发布《关于规范房地产市场外汇管理的通知》，加强在外资投资房地产领域的外汇管理。

　　那么，外资在中国房地产市场的热潮中，究竟对助推房价、虚增泡沫起了多大的作用？外资对房地产市场、房地产企业的全线渗透，会否改写中国房地产行业的基因，进而“挟持”整个行业的发展？政府对于外资的限制是否足够，会否出台更严厉的措施？

　　究竟来了多少热钱？

　　“外资在热火朝天的中国房地产市场比重几何？”这个问题并不比有多少外资在国门外窥伺中国房地产市场容易回答。两种声音一直没有放弃过对抗。

　　央行2005年公布的《2004中国房地产金融报告》可以说是“外资大举进攻中国房地产市场说”的代表。“外资在中国房地产市场中的比例约为15%”，这一统计结果大大超出业内预期。

　　盛阳地产基金战略中心是典型的“海外基金”立场，其发布的《2005中国外资地产基金生态报告》显示基金投资仅占同期房地产投资比例的3%-5%。尽管如此，盛阳报告显示的外资投资中国房地产行业情况，也相当惊人。地产调控新政期间，海外资本在中国房地产的投资超过150亿美元，并以每年三倍以上的速度增长。不包括房地产热钱投资和外资债权融资，外资地产基金2005年投资大约为28亿美元，是2004年的四倍；外资地产基金在2006年的投资将增长至70亿美元。

　　盛阳的预测可能过于保守了。数月前，大摩全球房地产业务负责人索尼·卡尔斯表态：今年将在中国追加30亿美元投资，“如果今年我们在中国的投入赶上甚至超过在日本的投入，是很正常的。”不容忽视的是，大摩现在中国的投资，尚不足在日本投资的5%。荷兰ING银行、新加坡凯德置地、美林国际等全球知名公司先后宣布于今年增加在中国等亚洲房地产市场的投资。据记者了解，麦格理银行仅2005年在上海收购的商业地产项目就超过44亿元人民币，预计今年将再投6亿美元。

　　“在中国，以基金形式存在的中小型外资地产基金不少于50家，其掌控基金规模多在1亿-3亿美元，每个项目投资额度一般在5000万美元以内，投资方式比较灵活，短期过桥借贷较受这些基金的青睐。由于投资周期短，这些中小型外资地产基金的实际累积投资规模并不小，2005年投资总额将超过14亿美元。”盛阳地产基金CEO李冲公开表示。

　　这还仅仅是有据可查的外资。按照官方统计，2005年我国新增外汇储备2000多亿美元，其中包括了1000亿美元的贸易顺差和600亿美元的外商直接投资(FDI)。除去贸易顺差和FDI，过去一年有近400亿美元属于非规范的国际游资，即所谓“热钱”。再加上以往外汇储备之中累积的1000多亿美元国际游资，中国现有的8000多亿美元外汇储备中有近1500亿美元来得“不明不白”。

　　“为什么股市、楼市同时上涨？”银河证券首席经济学家左小蕾认为，两个市场的同步繁荣令人担忧。股市热起来后会吸引大量资金入市，从而分流楼市的投机投资资金。而现在的事实是，股指大幅推高之际，仍有大量资金涌入房地产市场。“除了对中国经济和房地产市场的长期看好，人民币升值的预期无疑是许多外资投入中国市场的最大理由之一。”

　　有鉴于此，北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为：“外资在中国房地产行业的进入状况是处于刚刚起步的阶段。”

　　推倒多米诺骨牌

　　“我和四个朋友一起吃饭，他们四个人都说昨天刚买了套房子。他们都是已经至少有三套房子的人了。”

　　“身边的人甚至路上不认识的人都劝我，有钱一定要去买楼啊。”

　　来自新加坡的仲量联行中国区投资总裁邓文杰和来自香港的瑞信投资银行业务董事总经理陈昌华分别对《中国企业家》回忆了自己所在的国家和地区房地产崩盘之前的情形。惊人的相似，不是吗？更令人悚然心惊的是，这种对房地产的空前一致的看高，已经或者正在中国的某些城市上演，比如2004年、2005年年初的上海。

　　在2006年已经过半、宏观调控已经数轮之后，业界在接受《中国企业家》采访时，得出的共识是：中国的房地产市场太大了，像日本、东南亚、中国香港地区一样崩盘的可能性微乎其微，但是，在某些城市确实存在房价虚高的泡沫，如果不加以控制疏导，并非没有局部崩盘的可能。

　　“外资大举进入中国，缘于对人民币升值的预期。一旦认为升值已经见顶，他们就会集体撤离，那时候中国经济将面临艰难调整。”银河证券首席经济学家左小蕾说。

　　“2005年5月‘国八条’出台后，上海房地产市场价格下跌、交易量锐减，资金从上海抽出，转而进入北京、深圳。可以说，上海房地产市场已经经历了一次典型的‘崩盘’。”伟业顾问董事金勇对《中国企业家》说。

　　那么，外资在上海房价的暴涨和阴跌中，扮演的是什么角色呢？

　　中国人民银行发布的《上海市2004年金融运行报告》显示，2004年前11个月，涌入上海房地产市场的境外资金总量超过222亿元。其中约150亿元用于房地产开发，占当年上海房地产开发总投资的12.7%；约70亿元用于购房，境外、外地人士已占到上海购房者的近20%。2004年以来，境外买家购置上海各类房屋出现“爆炸式增长”，购买的面积高达395万平方米，比2003年同期增长85%，其中高价位房更是境外资金的追逐对象。2005年前两月，境外资金购买上海单价11000元/平方米以上新建商品住房的面积和金额同比分别增长47.6%和73%，购买单价11000元/平方米以上二手住房面积、金额同比分别增长2.8倍和3.1倍。

　　“外资在上海房地产市场的比例在2005年、2006年继续扩大。”仲量联行邓文杰告诉记者，“在上海的高档楼盘中，有64%以上都是被外资买走。”

　　这些数字让业界将质疑的眼光投向摩根斯坦利、美林等那些在地产市场上一掷千金的外资基金。这些外资地产基金富可敌国。拥有的大量资金固然可以将房价一举推高，如果釜底抽薪一起撤出，对向来发展不完善的中国房地产市场将有可能是致命的威胁。

　　德意志银行斥资约4亿元购买北京美林香槟小镇174套别墅，成为近年来外资首次大手笔在京购买住宅物业，推翻了“国际基金只青睐于商用物业”的论断。如果德意志银行的举动具有某种标志性的话，那么实际上外资已将一只脚踏入了中国的住宅物业市场，此后可能会有更大规模的外资接踵而至。

　　“这是一个危险的信号。”上海汉宇地产总经理施宏睿认为，高档住宅无论是整体转让还是单套出售，在交易速度上都比商务写字楼快，而且交易成本也相对低廉。“外资基金进入高档住宅市场，有可能是进入短线炒做的开始。”

　　“海外基金往往都是长线投资。”作为很多海外地产基金的地产顾问，仲量联行邓文杰不同意这种观点，他向《中国企业家》解释了海外基金的惯常做法，“他们身后都有投资委员会，每做一项物业或者公司股权的收购和退出，都需要对投资者做报告、等批复，这决定了他们没办法做短线炒做、快进快出。他们只有依靠对物业的重新包装、管理实现的升值获取利润。”

　　“真正推高房价、最终导致房地产市场崩盘的，都是短线资金。在房地产市场上做短线炒做的，往往是那些个体或者小机构投资者。他们对市场更加熟悉了解，对风向把握判断更快更准。”接下来，邓文杰向记者透露的数字相当惊人：在上海房地产市场中的外资、个人和小机构投资者，也就是那些进行短线炒做的投资者，比重超过70%。

　　发改委研究中心主任王小广持相同看法。他认为，海外个人投资者实际上更倾向于单纯的房产价格炒做，这种炒做力量结合国内游资资本，很容易形成巨大的价格推动力，并带动城市房产价格的上升，而从数据来看，这已经是很多城市房产价格上升的主要原因。

　　与国内炒房客大多借助银行资金不同，外籍人士通常用自有资金炒卖国内房产。据《中国企业家》了解，投资上海房产的主要是台湾人，其次是外籍华裔。一位上海地产中介人士向《中国企业家》还原了大多数外资炒房客用海外资金炒房的做法：先用人民币贷款买房子，再逐步把境外的钱带进来，提前还贷。他在上海需要还贷，需要把美国的钱调进来，购汇、还贷，这是正当理由，不受限制。这样他的美元就变成人民币了。

　　这还是合法的做法，有大量的外资在利用“对冲”的方法抬高房价，骗取国家银行贷款，“一套100万的房子，经过几次左右倒手，价格涨了三四倍。上海的房价就是这样被炒起来的。更严重的是，大量的银行贷款就这样被骗取套走。”中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容向《中国企业家》的介绍，说明了房地产这种原本交易复杂的投资品，如何在非法的操作中，“容易变现”。

　　除了上述个人利用外资在房地产市场的炒做，国际注册商业房地产投资师协会(CIMM)中国总会副秘书长陈世鸣告诉《中国企业家》，不乏一些服务型外资公司也加入到房地产的短线投资中，“一些本应该汇出中国的外汇被这些公司扣留，流向了本来已经炙手可热的房地产市场。”

　　“国内政策不断限制房地产的发展和投资，对外资却并无配套措施，加上外资具有税收优惠，如果外资企业在中国继续享受着优越于本土企业的政策优惠，将会更加纵容不公平竞争，必然加剧我国房地产行业洗牌。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟在“171文件”出台前的评论代表着大多数业界学者的看法。

　　“面对所谓的海外游资，中国房地产市场迄今为止都是非常安全的。人民币不能自由兑换、二手房交易相对不活跃，这些都把大部分的海外热钱屏蔽在中国的房地产市场之外。”瑞信陈昌华解释说，“另外，中国银行的利率还未实现自由浮动，政府利用利率调整房地产行业的空间还很大。”

　　曾经在东南亚、日本、香港工作的邓文杰经历过六个国家和地区房地产市场的起伏跌宕，认为每个房地产市场的泡沫催生，除了陈说的两个特定条件，还有就是“外资在和房地产相关的金融衍生品交易活跃”。“现在中国和房地产相关的金融衍生品还相当有限，而且对外资进入限制非常严格。索罗斯基金等外资在这些产品上的炒做和撤退，才是引发东南亚房地产市场崩盘的直接原因。这才是真正意义上的‘快进快出’。”

　　“171文件”来了

　　“171文件”虽然来得有些晚了。但是，出台之后还是获得业内人士“精确制导”的好评。

　　“171文件”对于外商投资房地产市场准入条件、外商投资房地产企业的条件限制等都显得相当严格。面对“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本不得低于投资总额的50%”等条款，麦格里首席投资官龚术对《中国企业家》表示：“麦格里必须调整公司投资架构，以适应文件要求，这将直接延缓麦格里的投资计划。”

　　世邦魏理仕研究部覃小梅向《中国企业家》透露：“由于最近出台的限制外资投资的政府政策，使得写字楼销售市场受到相当大的影响。例如，海外背景的客户几乎全部停止了购买交易，CBD内已经有多个正在散售的项目发生销售率下滑或停滞的现象。同时一些与外资投资者洽谈整售的项目也由此告停。”

　　“171文件”出台之后的一个月，仲量联行一直在加班。”仲量联行酒店集团中国区总经理安瑞达虽然是句玩笑话，但也确实反映了外资对于“171文件”的严阵以待。“他们(外资)在寻找适合文件规定的产权架构，以便在中国继续投资。”

　　由于境外资本可能进入调整状态，至少在未来3至12个月内，市场上将很难出现类似今年上半年的大规模物业收购案例。相当一部分海外投资者的收购计划可能最早也要等到明年。但由于新规定并没有从技术上限制进入中国房地产市场的投资金额，目前它的直接影响可能是令很多还不知道如何在中国投资的全球房地产投资者暂时止步。而那些原来就计划先期投入的现金超过投资金额的50%的投资者不会受影响。

　　今年8月，荷兰国际集团(ING)旗下的房地产公司成立了一个房地产基金，准备在华中某省投资，其中现金出资比例也将超过投资总额的50%。据《华尔街日报》报道，ING发言人苏珊·弗兰克斯(Suzanne Franks)说:“从我们的角度来看，新规定并不会影响我们开展这个基金的投资活动，因为新规定是为了打击那些投机投资者的。”

　　“对于资本实力雄厚的投资基金而言，这些措施的实际效果非常有限。”易宪容认为，“这些政策都相当温和，传递出的信号是，外国投资者必须充分考虑到政策风险。如果市场反应未能达到政府预期，下一步措施或将出台。”

　　德意志银行大中华区首席经济学家马军公开表示，“171文件”应能让流向上海等大城市高档房产市场的资金减少50%。他预计，规定会让外国投资者的几乎所有投机需求被打消，高档房产市场将因新规定的实施下降5%-20%。

　　外资全面渗透房地产产业链

　　2006年8月18日，蓝山资本创始人唐越向《中国企业家》透露，公司联合美国最大的房地产投资公司之一Equity International，已完成对房地产企业河南鑫苑置业公司总额为2500万美元的投资。

　　对中国房地产公司股权产生兴趣的当然不只蓝山资本。

　　今年7月接连在香港联交所挂牌的世茂(0813.HK)、绿城(3900.HK)，都在IPO之前对海外基金开放了股权。世茂出让12.8%(IPO之前，下同)的股份，获得渣打银行、Drawbridge、摩根斯坦利以及建设银行等4家战略投资者1.875亿美元的投资。摩根大通以及STARK INVESTMENT则用1.5亿美元的价格，获得了绿城大约15%的股权。据业内人士估算，两家国内房地产企业转让股权的代价，几乎是公司净资产折让50%左右。

　　如此低的价格还伴随着非常严格的限制条款，除了给予海外基金选择持有股份或者回购的权利外，两家公司都必须在2006年上市，否则，还将支付高昂的资金代价(本刊14期《内地房企流血上市》有过详细报道)。虽然蓝山资本唐越没有透露投资鑫苑置业的具体交易条款，但是他也承认：“被投资的公司具有相当大的增长空间。”

　　更为明显的是，外资在整栋收购物业时，往往可以以远远低于市场价格的价位获得。2005年2月，大摩4亿元拿下富力地产双子座，单价不过区区7000元/平方米。2006年6月，德意志银行以4亿元的代价，就获得了北京美林香槟小镇174套别墅的产权。

　　始自2003年的房地产宏观调控已3年有余，贷款政策、对房地产企业自有资金的要求在不断收紧系在开发商脖子上的资金链条。房地产企业迫于资金压力，不得不接受海外基金的低价收购，会不会透支将来的发展能力，或者进一步沦为海外基金的资本玩物呢？

　　“这种疑问是过虑了。任何交易买卖双方都会有自己的考量，国内开发商也不会为了融资接受太过苛刻的条件。” CIMM陈世鸣说，“房地产企业与海外基金的联盟，获得的不仅仅是资金，还有基金本身的品牌效应。比如绿城和世茂，大摩和渣打的投资对于其在IPO时的国际配售，是一个信心的保障。在销售上，物业冠以美林、瑞信等大牌，对海外投资者的吸引力也不可同日而语。”

　　对于海外基金“重利盘剥”的质疑，伟业顾问金勇认为这是投资机构的“本能”：“资金链紧张的房地产企业投资风险很大，与高风险相匹配的，必须是高回报，否则投资者何必冒险呢？问题在于，中国当前的金融市场，除了海外基金有对应高风险的投资，房地产企业并没有太多的选择。”另外，金勇告诉《中国企业家》，很多看似物业转让的案例，基金并非真正收购物业，而是借此向房地产公司提供一笔过桥贷款，背后往往有赎回或者优先出售的条款。

　　在房地产行业投资中只涉及股权投资的蓝山资本唐越现身说法，表达了对于金勇观点的认可：“房地产股权投资面临的风险非常大。投资房地产公司，未来是非常不可预见的。投的是企业家和这个企业长期发展的能力，不确定的因素太多。”唐越特别引用了《中国企业家》14期《内地房企流血上市》中的数据和观点：“富力上市前求着投资者买都乏人问津，上市之后股价涨了4倍，你能怪富力IPO之前的投资者低价买富力的股权吗？这是他们敢于冒险的勇气的回报。”