瓜分永乐

　　在香港上市的第10个月，永乐电器就被国美和达成对赌协议的摩根斯坦利彻底瓜分了。

　　蔡一飞 刘雪梅/文

　　如本刊6月20日《国美插足永中并购》准确预测的那样，7月25日晚上19点30分，一场没有任何悬念的发布会正式宣布了国美合并永乐。

　　“国美、永乐共同打造中国家电零售旗舰”的背后，实质是国美电器(0493.HK)以52.68亿港元代价收购永乐电器(0503.HK)。这是家电连锁行业迄今为止最大的并购案。根据双方的联合公告显示，每股永乐股份获得0.3247股新国美股份和0.1736港元现金，国美将为这次收购付出现金共计4.09亿港元。收购完成以后，黄光裕将持有新国美电器51.2%的股份，依然是控股股东；陈晓则将获得12.5%的股份。永乐电器不日将退市。尽管永乐品牌依然保留，尽管黄光裕盛情邀请陈晓出任新公司的首席执行官，但是几乎所有人心里都清楚，已经到了陈晓谢幕的时刻了。

　　“我由衷地感谢永乐的员工，为永乐的今天所付出的努力，同时我们也是为了从员工的根本利益，或者说股东的根本利益考虑，我们要打造一个更有价值的平台……”陈晓在北京的新闻发布会上说。不知道是否所有的永乐员工都听到了这番谢幕告白，但那个时刻，上海南汇的永乐总部办公室里灯火通明……

　　如果在商言商，陈晓获得了了不起的成功，仅仅9年就把一个40多人集资的股份制小公司从年销售收入100万元人民币一路发展到现在，成功地卖出了50多亿港元的价格；永乐品牌还得以保留。

　　曾几何时，陈晓曾经带着坚毅的表情说，我们走上了一条没有终点的马拉松跑道，只要我们始终站在第一梯队，我们就可以笑到最后。但是现在中国市场强者聚首，真正的战斗才刚刚打响，但是陈晓这一行业内的“老帅”却在关键时刻选择了离去。

　　迟到的出路

　　显然，非常强势的“知识分子”陈晓最后终于想通了，才决定将苦心经营9年的永乐电器卖于曾被称为“黑帮大佬”的黄光裕。外界无从知道陈晓是哪一天突然改变主意的，抑或受到太多来自股东和市场的压力，但业内人依然可以回头去寻找卖掉永乐的关键点。

　　2005年，永乐踏上了大规模拓展上海以外市场以及海外上市之路，但这动作相比对手实在是晚了一点。在那个时候，中国家电连锁的老大、老二——国美和苏宁已先后上市，他们从上个世纪90年代中后期就开始向全国市场扩张，到2005年已经基本完成了在全国的布局。

　　困守上海的永乐处境日渐尴尬。美、苏已经开始将上海作为扩张的重点城市，但那里是永乐的大本营，也是永乐最核心的盈利中心——根据其招股说明书显示，永乐在上海江苏浙江三地的销售占了总收入的91.9%。永乐必须在守住上海市场的同时，以更快的速度走出上海。

　　永乐的出击显得迅速但是有些仓促，其前后收购了包括广州东泽、河南通利、厦门思文在内的数家企业，使门店规模从2004 年的94 家一跃发展到2005年的193家，1年之内将门店开到了11个省的66 个城市。

　　永乐还在积极防守。2005年，永乐在家门口收购了岌岌可危的灿坤电器，尽管当时的灿坤经营不佳，很多门店的位置不理想，但永乐依然义无返顾。从根本上说，仓促收购还是为了保住其在上海的地位，否则灿坤很有可能落入国美或者苏宁之手。

　　具有讽刺意味的是，尽管包括国美和苏宁在内的那种“家电连锁+

房地产”的做法深为外界诟病，但确给了他们迅速扩张的资金。而那个最专著于家电连锁市场的陈晓，却在他想要扩张的时候碰到了资金的瓶颈，从某种意义上说，过于专注于家电销售本身的陈晓也可以被看作是不懂得优化使用资源和资金。

　　到最后，只有两个选择摆在陈晓面前——卖掉公司或者是上市。有消息说，曾经有人愿意用20亿元买下永乐，但未成功。陈晓一心想要做事业的心态，在那个时候还是显露无疑——于是他选择了海外上市。但是还是由于资金紧张，才有了那个后来一直牵制了陈晓手脚，也给摩根斯坦利带来巨大利益的对赌协议。协议规定，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股东无偿转让9394.76万股(总股本的4.1%)。

　　2005年10月，永乐如愿在香港上市。那是永乐和陈晓最快乐的日子，永乐得到了134倍的超额认购。显然，永乐的募集资金将主要用于规模扩张，其中3.5到4亿港元计划用于开新店，1到1.5亿港元计划用于收购别人的“熟店”。摩根斯坦利也曾经在2006年2月调高永乐评级，将其目标价位提高到4.2元。

　　6个月后，永乐2005年年报的出台，成为

资本市场的一个大转折。

　　尽管永乐年报显示，其2005年全年盈利达到2.89亿元，略高于早前的市场预期2.88亿元。但是永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降到6.9%。只不过是因为网点的增加，使得供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得高达6.25 亿元的收入，来自供应商的总回报已经占据营业额的12.1%，而这个比率在2004 年还是10.8%。

　　年报中的一个细节更是引起了投资者的注意。陈晓称，由于供应商返利和赞助费的确认速度放缓等原因，永乐2006年上半年的盈利可能低于2005年同期。永乐股价自此开始一路下跌，最低时候还不到2港元。

　　陈晓已经无路可走了，此时，只有国美还有钱有心要买永乐。根据事后的消息说，在永乐公布年报、宣布收购大中之前的两个月，永乐和国美已经开始进行接触，只是还没有深入到收购谈判的层面。

　　以后发生的事情就顺理成章了。2005年4月，永乐收购大中，这次收购涉及了13亿元收购资金，但即使把永乐上市募集的全部12亿元资金都用在收购上，也还有1亿元的缺口；而永乐股价的低靡使其想利用配股方式获取并购资金的可能性变得很小。从这个意义上说，这次收购为永乐和国美的谈判增加了筹码，与国美同在北京的大中电器是国美最想吃掉的一个。

　　此后，陈晓开始以较低价格将与家电连锁不相关的业务从上市公司剥离。5月，永乐公告称，永乐管理层陈晓、束为、刘辉、袁亚石出资7029万元，收购了永乐旗下上海永乐楼宇设备工程、上海永乐楼宇设备销售等7家子公司的股权。坊间猜测，这将有可能成为陈晓退出永乐电器后的新事业。

　　永乐谢幕

　　显然，国美是这次收购最大的赢家。据国美在新闻发布会上介绍，如果加上属于国美未上市的母公司的店铺，国美和永乐合并后的店铺数量将是苏宁的3倍。更重要的是，国美将成功实现分别占据北京和上海两大市场超过50%市场份额的机会。

　　国美收购永乐后的第二天，国美电器报收6.90元，涨幅超过8%；永乐报收2.28元，涨幅高达11%。不过行业分析似乎对双方合并的前景并不看好。摩根斯坦利分析就指出，这次收购将巩固国美在行业中的领导地位，但是对国美的盈利能力促进有限。瑞信集团的研究报告说国美收购后并不能提升盈利，短期内还将带来摊薄盈利效应，交易潜在的协同效应需要长时间才能体现，因此将评级定为“逊于大市”；只有美林估计交易可以提升国美电器2007年的盈利，因此将评级从“中性”调高到“买入”。北京中洋新悦投资顾问有限公司总经理池洋也分析说，这个产业在这次收购发生之后究竟会走向好的方面，还是属于更加非理性的竞争行为，目前还很难说，后者的可能性似乎更大。

　　可以确信的是，摩根斯坦利显然也从国美和永乐以及双方并购中获利。据永乐方面透露，摩根斯坦利私募基金将持有新公司2.4%的股份。而在此之前的2005年5月，摩根斯坦利私募基金已经将手中的永乐股份套现12亿港元。当然这是人们能看得到的，有分析师指出，此外还有两块收入也应该算在摩根斯坦利名下，其中之一是来自对国美电器的投资，截止到2006年6月摩根斯坦利在国美的持股比例已经达到7.6%，另一部分则是其担任永乐上市和并购顾问的收入，更有消息指出，摩根斯坦利一手促成了国美与永乐的并购。

　　即便看起来这个行业最大规模的并购尘埃落定，但还有几个人们共同关心的问题没有结果，需要等待。

　　其一是关于大中。陈晓在并购当日表示，与大中的合并一如既往的顺利，并强调等与国美合并完成后将会“静下心来具体去面对大中永乐的问题”。黄光裕则要强势得多，他表示收购永乐就是看上了永乐，“与大中没有任何关系”，他甚至没有明确表态未来是否会继续收购大中。

　　其实，黄光裕何时能完成对永乐的并购和整合才是未来最大的迷局。有分析师回顾国美永乐合并前的种种“不和谐”情况时说，连并购结果的宣布都是如此多波折，并购双方其实都是各怀心事，未来如何整合还很难说，目前永乐内部正在流传一句据说是国美干部会议上的原话——“不要歧视永乐的员工”，所有人都体会到了接受并购与贯彻并购将有多么地艰难。-

　　记者手记：

　　“美、乐”合并无故事

　　刘雪梅 蔡一飞/文

　　经过了4个月偷偷摸摸的谈判，经过了1个星期反反复复的停牌，经过了25日当天在国美和永乐办公室内长达4小时的沉闷等待，我们终于等到了黄光裕和陈晓共同的确认。

　　对所有人而言这些已早就不是新闻，只是等待消息从黄、陈二人的口中说出——收购溢价9%，比之前坊间传言还要低——永乐就这么卖了。

　　为了这个瞬间，记者们饱受摧残。先是7月18日国美传出消息，周末要开新闻发布会，时间地点未定，19日就有陈晓暴怒的新闻，称国美在恶意竞购，其实根本没有合并；24日下午国美又称25日将开真正的新闻发布会，时间由永乐定，但是到了25日，永乐的新闻发言人黄建平却大怒：谁告诉我们要开新闻发布会的，根本没这回事。但是几个小时以后的25日下午3点，永乐的通知却又到达：下午5点半到永乐南汇总部开会，约定6点，最后在7点一刻终于进场……

　　发布消息的口径和态度变化尚且已经如此，相信反反复复的讨价还价甚至争吵，已经让国美与永乐双方都已经疲惫不堪了。

　　所以，这个晚上，细节成为所有人津津乐道的游戏。北京主会场，背景板贴的水红色的纸多处皱皱巴巴，上方的“共同打造中国家电零售连锁旗舰品牌——国美-永乐合并新闻发布会”一行字则歪歪扭扭、拥挤不堪，非常粗糙，据说是当天中午才临时决定开始在此布置会场的，极为匆忙。而在同时举办发布会的全国十几个现场中，除了上海和成都两个分会场，其他均被国美抢到了主导权。

　　成功与失败不一定都写在脸上，但一定显示在细节中。黄光裕仍然是一如既往地镇定从容、宠辱不惊的样子，努力让自己的嘴角保持上扬的惯性；陈晓显得十分严肃，你也可以说那是一种沉重，偶尔在媒体的要求下挤出一丝微笑，当介绍到合并条款时，一直抬着头的陈晓，突然低下头去，直到介绍完毕。

　　于是，当永乐设计好的问题“最想对上海永乐员工说的一句话是什么？”在永乐上海总部被问出时，虽然已有准备，陈晓还是有些动容，那句“我由衷地感谢永乐的员工，为永乐的今天所付出的努力”也许将成为陈的告别演说，在发布会现场隔壁的那间会议室里，永乐的很多中层都在安静地听着他说的每一句发言。

　　当晚21点30分，永乐随即召开了全国中层干部大会，坚守了4夜未眠的黄建平也许要度过第5个不眠之夜。

　　正如陈晓在发布会上所说的那样，“合并实际上并没有很多故事，在这个时间我们必须保持沉默，而沉默是会有很多想像空间出现的”。岂不知，“美”“乐”合并的故事才刚刚开始。■