国美永乐收购案幕后策动者

　　国美收购永乐既非闪电式收购，也不可能是黄光裕“霸王硬上弓”的独角戏。陈晓本人，在2005年即流露出对行业整合的想像力

　　文/本刊记者 周 一

　　当黄光裕和陈晓两人终于出现在发布会现场时，在鹏润大厦二楼等了近三个钟头的媒体迅速沸腾了。2006年7月25日晚上7点半，国内外媒体猜测、报道近一周的“国美收购永乐案”终于揭开真相。被各种“炮筒”式镜头团团围住的国美集团董事长黄光裕放慢了脚步，闪光灯此起彼伏，记录着“首富”的招牌式笑容。永乐集团董事长陈晓则三步并做两步，先于黄光裕迈上了主席台。在主席台的背板上，两个小时前国美工作人员刚刚粘贴上“国美——永乐”“打造中国家电零售业旗舰”等几个大字。

　　谜底与此前媒体的预测接近，中国头号家电零售商国美电器(HK.0493)将以股权加现金方式全盘收购竞争对手中国永乐(HK.0503)，每股中国永乐股票持有者可换得0.3247股国美电器股份，此外国美电器还将为每股永乐股票支付0.1736港币，交易总作价为52.68亿港币，收购完成后永乐将退市。国美为此付出的代价略略低于外界的预期。

　　自7月17日中国永乐突然停牌并传出将被国美收购消息后，过去一周里，连篇累牍的报道为“美乐案”勾勒了这样的线条：在黄光裕一手推动下，陷入困境的陈晓由拒绝转而妥协，最终无奈向国美出售永乐。在陈晓跳上主席台的那一刻，几乎所有的媒体都试图从这个即将交出“帅印”的主帅脸上寻找失落、沮丧的神情。但人们很失望，面容黝黑的陈晓目光坚定地注视着全场，神色一如既往十分从容。

　　真相与外界的猜测其实相去甚远。。短短三个月内，永乐收购大中、国美收购永乐，恰好演绎了一起商界的“螳螂捕蝉、黄雀在后”大戏。固然，“黄雀”(国美)是目前看来捕获最丰的一方，但这两起连环收购案最大的导演，却可能是“螳螂”(永乐、陈晓)自身。

　　五巨头的聚会

　　2006年的春节对于黄光裕及另两大家电零售企业苏宁和五星的董事长张近东、汪建国来说颇具戏剧性，他们同时收到了来自竞争对手陈晓的春节问候以及聚会邀请，而大中电器董事长张大中此前已与陈晓达成默契。这是一个极为秘密的聚会，参加者仅限于五大集团董事长本人。聚会召集人陈晓把时间定在了正月十三，地点则放在了风光旖旎的三亚。

　　如果这条由某位巨头身边的匿名人士向《中国企业家》透露的信息属实，那么这无疑是个应在中国家电零售史上留下一笔的聚会。其时，这五家企业都身陷于2005年的低谷期，国美、苏宁和永乐三家上市公司更面临着公布年报的压力，巨头们心下或许都认为“是时候该聊一聊了”。

　　由于春节长假刚刚过去，五个人都面临着繁忙的工作，地点后来临时改在了更便于碰头的北京。据那位匿名人士说，五人相谈甚欢，以至相约今后将继续不定期地见面沟通。五人聚会的发起人陈晓开始设立轮流召集人制度。聚会最初要求参加者仅限于五位董事长本人，后来由于五人过于繁忙，不得已扩散至各巨头的副手，但无论是谁，均被严格要求不得将聚会内容带出会场之外。

　　五人聚会在2006年2月份和3月份非常频繁，据上文提到的匿名人士透露，有时候一星期会聚会一次，而整个3月份陈晓几乎都在北京，由于陈晓与张大中私交甚好，大中的员工们甚至在公司里经常会碰到陈晓。

　　据悉，聚会的主题始终围绕怎样放弃2005年的“疯狂打杀”，回归理性竞争，以使各自利益最大化。但究竟应采用什么样的方式五个人莫衷一是。

　　巨头的频繁密会很快被一些敏锐的媒体捕捉到了，2月底，媒体即曝出“国美、苏宁和永乐有可能象征性地相互参股10%-15%，以建立利益共同体，联手控制市场。”陈晓随后曾向媒体透露，“在近期的永乐、苏宁、国美三方高层定期会谈中已经达成共识，在南方部分城市可以尝试互换门店，有选择地退出经营不善的地区，以保持各方利益最大化。”陈晓补充说，“在上海、北京、南京等大城市三方都不会放弃竞争，但在南方一些中小城市由于经营的差异化，导致竞争优势各有不同，这就有可能划分市场。”

　　据匿名人士透露，五位企业首脑在2006年3月逐渐达成“划区而治”的方式，即五家企业以城市为单位重新划定势力范围，划分原则是将各自在一些城市的零散店铺交给该区域的强势企业，比如说把五大企业在北京的某些店面交给大中、上海交给永乐、天津和青岛交给国美……

　　但是这个思路使五巨头迅速发生分歧，国美、大中和永乐因为巩固了自己的势力范围大投赞成票，苏宁和五星则感到失望。“发展到最后，张近东和汪建国渐渐就不再参加聚会了。”那位匿名人士说。据说，其时面对媒体对联盟的追问，苏宁电器总裁孙卫民表示，苏宁的原则是“结伴不结盟”，采购同盟没有必要，“也还远不到这种地步”，苏宁希望结成战略性的竞争伙伴，不打恶性价格竞争，保持合理利润即可。而五星电器董事长汪建国则反问媒体，“同业联盟，有过成功的案例吗？首先这种可能性值得质疑，而且，现在的问题不是联盟可以解决的。目前最重要的问题还是如何优化供应链，减少供应链里的内耗。”

　　在疏远了五巨头聚会后，张近东开始加紧运作苏宁电器7.8亿人民币的定向增发融资计划，以应对2006年难以预测的竞争局面；而汪建国则接受全球最大的消费电子零售商Best Buy的邀请，前往上海商谈双方未来的合资计划。

　　经过两个月的密切来往，五巨头聚会在事实上浓缩成黄光裕、陈晓和张大中的三人对话。

　　行业惨淡

　　2005年7月，国美南京旗舰店“新街口店”开业现场。大门打开，人群如潮水般涌入，负责现场指挥的国美电器采销中心总经理李悛涛差点被挤个跟头。在2005年，伴随着各种促销狂潮涌入的人群并未能拯救整个家电零售业，在表面的繁华背后是整个行业的惨淡经营。

　　正是整个行业的惨淡局面迫使零售五巨头走到一起“共商未来发展大计”。

　　整个2005年巨头们将主要精力都投向了扩张——不惜一切代价迅速扩张。在一级城市布局中，苏宁的最后落脚点是武汉，而国美的最后一剑则直指苏宁腹地南京，当一级城市布局以不同方式完满结束后，两大巨头同时进军二、三级城市。2005年，苏宁新开辟了32个地级以上城市，新增140家连锁店，连锁面积较2004年增长154.88%；国美新开辟的城市则高达44个，新增门店总数143家，连锁面积比去年同期增长158%，略略高于苏宁；永乐在这一年左冲右突，将其势力范围由34个城市扩张到72个，门店数则由2004年的92家增加至193家。

　　新增店铺从表面上维系着每家公司销售收入的繁荣，但单店利润的迅速下滑、每平方米收入的锐减深深困扰着整个行业。财报显示，2005年，永乐每平方米收入由2004年的40472人民币下降至25482元，下降比例高达37%，国美每平方米销售额由去年的37570人民币下降至25900元，下降比例达31%。由于苏宁、大中和五星没有公布相应数字，无法做出更详细的比较。在毛利率方面，2005年较去年同期永乐和国美都下降了0.6个百分点，苏宁则凭借其较高的控制水平仅下降了0.08个百分点。

　　据一位家电零售业高层向《中国企业家》透露，当年7月，由于不能及时支付供应商货款，国美和苏宁都经历了海尔、海信和美的等家电企业短期的“断货”惩罚，这致使国美和苏宁在空调热卖的季节错失部分商机。《中国企业家》就此向厂商求证，但基于双方的合作关系，厂商并不愿正面回答。但在国美2005年业绩报告提及，该年度空调产品销售占总收入的比重较2004年由19%下降至16%。

　　与此同时，2004年底同时大规模跨区域发展的永乐和大中都遇到了前所未有的经营困境，2005年11月，永乐无奈对外承认其“外地发展不顺”的事实。并随后与“难兄”大中电器在西安、青岛建立合资公司，以“分担营运风险”。

　　对于家电零售行业何以在2005年跌入低谷，上文提到的家电零售业高层人士认为一是每家企业均在拼命扩张，比如国美在北京、上海和南京的全线出击，使整个行业压力增大；二是企业间打起不惜血本的价格战，在最严重的时候，一台液晶电视在不同企业的价格差高达五、六千元。这些举措难免使零售企业成本大幅度增长，由年报数据可以看到，国美、永乐和苏宁的2005年较2004年的主营业务成本增长分别高达86%、47%、75%(其中国美为2005年全年与2004年后三季度比较所得)。

　　导演陈晓

　　在家电零售火拼激烈之时，业内的收购整合已是在所难免，只是很少有人料到，它会以“永乐收购大中”、“国美收购永乐”这样的连环收购案形式在短短三个月间展开。

　　谁是这出“螳螂捕蝉、黄雀在后”好戏最核心的策动者？

　　2005年10月，永乐在香港上市。在享受到融资喜悦的同时，永乐管理层开始背负上市前夕与摩根士丹利等外资股东签署的“对赌协议”带来的重重压力。根据协议，如2007年中国永乐净利润等于或低于人民币6亿元，永乐管理层将向财务投资者转让93947635股股份。

　　事实证明，该协议成为陈晓既往谨慎扩张风格的转折点。上市前后，永乐开始大规模扩建网络。2005年通过新增店铺，中国永乐仅供应商赞助一项较去年同期上涨134.7%，此项获得的收入高达6.25亿人民币。同期永乐的净利润为3.58亿。

　　但是在2006年4月21日发布的中国永乐2005年度业绩报告中，永乐发出2006年上半年业绩将下滑，利润可能低于2005年同期的预警。

　　但也就是在四月中，永乐收购大中的说法开始流传。一位大中高层向《中国企业家》透露，在2006年4月份之前“张大中始终都没有要卖大中电器的意思”。他认为，张大中本人性格很“硬”，不肯轻易认输，大中内部根本没人敢提被兼并的想法。但4月初张大中的态度却急转直下，到4月中旬即与陈晓达成了关于“合并”(其实是被收购)的计划，按计划双方互换股权，在合并后的新公司，陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。但换股计划遇到了最大的问题即董事长陈晓的持股量过低。受访的大中高层透露，由于张大中及其亲属持有原大中电器100%股权，陈晓只持有原中国永乐约14.35%股权，如此简单置换的话，张大中的持股量将远远高于董事长陈晓，这从形式上看更像是大中收购了永乐。为了解决这个问题，永乐决定拿出数目不详的现金收购张大中持有的股权。

　　大中电器一位高管表示，在合并方案中双方约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，但其他地区暂时仍不纳入永乐，“大中只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都亏损。”这无疑印证了外界的猜测——陈晓决定收购大中，很大程度上是为了满足当初与财务投资人签下的对赌协议中的利润要求。

　　事后“用脚投票”的举动表明，永乐财务投资人对此起收购并不赞成。4月24日，永乐公告，在过去的5天里，其财务投资人摩根士丹利等分四次对外抛售约15.81%永乐股权，出让价为每股3.225港元，“较香港联交所4月24日收市价每股3.425港元折让约5.84%”，“较过去一个月间的平均收市价，折让约14.24%。”财务投资人的抛售，使永乐股价随即大幅下跌，并跌破其2.25港元的发行价，中国永乐市值从其巅峰时期的近100亿元迅速“缩水”至40多亿元。

　　对此，永乐电器首席财务官张俭表示，“财务投资人选择一定时机退出很正常。”当《中国企业家》再次追问股价大跌是否与大摩抛售相关时，张俭无奈地说，“约15%的股权集中出售，肯定对股价形成压力。”而摩根士丹利方面对此则轻描淡写，“投资人退出就像你上了飞机也要下飞机一样，很正常。”

　　大摩等机构的撤出令大中电器对此前“双方互换股权”方案不满，亦陷入被动之中。“显然，永乐市值的严重缩水使大中无疑被贱卖了。”一位匿名接受采访的永乐高层称，“双方之后开始渐生嫌隙。”据该人士透露，永乐对大中的收购最早连律师都没有介入，大中管理层防范风险意识很差，对于股权置换隐藏的价格风险事先并未意识到。在双方的收购协议中，对于大中改变出售决定或转投其他企业做了严格的约定，出现上述情况，大中电器需向永乐支付3亿及4.5亿人民币的额外补偿。但对永乐方面的约束则极为有限。

　　事实上，在“永乐收购大中”、“国美收购永乐”这两起紧密相连的收购案中，掌握各方信息最充分者，恐怕非永乐董事长陈晓本人莫属。

　　据一位家电零售企业高层透露，在四月永乐业绩曝出下滑、大摩退出、股价连跌之际，陈晓即萌生退意，先后向苏宁和国美表示出售永乐的意图，如能成功收购大中，那么大中很有可能成为永乐向苏宁和国美谈判要价的一个砝码。

　　长期研究国美的商界研究院院长李彤亦认为，种种迹象透露国美并购永乐幕后的两大推手其一是摩根士丹利，其二是陈晓本人。

　　他分析，首先永乐股票大幅度下跌显然由人为因素所致，以摩根士丹利为首的财务投资人有意集中抛售以引起预料中的股价大跌，形成国美收购的良机。此外，据媒体此前披露，在大幅抛售永乐股票同时摩根士丹利继续增持国美股票至7.6%，总计持有国美电器1290万股，其增持可视为投资行为应无可厚非，但在国美电器并购中国永乐的公告中可以发现，并购永乐时摩根士丹利并未持有国美电器任何比例的股票。既然看好国美的投资价值，何以在并购永乐前出售高达7.6%的股权，摩根士丹利此举令人生疑。李彤认为，其显然为了避开相关嫌疑。

　　其次，他认为，陈晓由于在中国永乐的持股量仅为14.35%，较低的持股量有可能激励着陈晓由永乐独立成长的领导者变为国美并购的策动者。李彤说，国美收购永乐成功后，永乐随即在公告中更正了此前的业绩预警，称“由于2006年4月21日公告的声明于约三个月前作出，考虑到由于永乐在华北和华南地区新开店铺加上同业其他公司的价格竞争激烈，导致成本增加及表现未如理想，永乐董事仅此指出，上述声明已过时，故不能反应永乐现时财务状况。”李彤认为，“显然此前系自己打压自己的股票，有配合国美收购之嫌疑。”

　　一位不愿透露身份的圈内人士亦称，“陈晓才是国美收购永乐的真正的导演者。”他认为，陈晓一手促成家电零售业五大领袖定期聚会的目的是为了五大企业合纵联横、划区而治，以达到利益最大化，永乐收购大中只是划区而治的第一步，在手握北京和上海两大市场的“筹码”后，陈晓有意向苏宁表示出售的思路，并以此刺激黄光裕的竞购欲望，使黄光裕转过头来加速对永乐的收购，包括收购大中。该人士称，“整个棋局是在陈晓的一步步推动下进行的，现在国美收购永乐还只是第一步，终极目的仍是划区而治。”

　　早在2005年年中接受《中国企业家》采访时，陈晓便设问道：“假如国美、苏宁、永乐联合或并成一个零售商，还有谁能与之抗衡？”

　　一位永乐高层透露，早期谈判的许多细节都是由陈晓和黄光裕亲自敲定，7月初两个人几乎每天都在通电话，“谈判进展相当顺利，远不如外界勾勒的那么富于戏剧性。”

　　余波未了

　　三星、博西家电等高层人士在接受《中国企业家》采访时称，关于零售商之间的整合传闻在最近一年一直不绝于耳，针对迟早到来的合并案，制造商已多多少少在诸如市场投放策略上作出了准备。

　　博西家电销售总经理吴建科说，“国美并购永乐，积极的一面是，市场上无谓的投入将会告一个段落，行业效率可以得到提高；不确定的一面是，目前很难说两家合在一起会以何种方式来进行整合、调整，他们合并后的议价能力提高了，有可能操纵市场，并继续对供应商施加压力。”三星内部人士表示，他们正在观察，收购后的国美是继续走低价位路线，还是有可能模仿Best Buy走向高端。这位人士透露，三星方面曾与Best Buy沟通过，Best Buy认为，中国家电零售的低价位市场已经趋于饱和，换一种模式将会有非常大的空间。“Best Buy在美国是三星最好的合作伙伴，所以三星也非常期待Best Buy能够尽早进入中国市场，因为百思买走高端市场路线将有利于三星摆脱目前对同质化低价位渠道市场的依赖，对于三星的市场布局十分有利。”

　　显然，新一轮游戏正在展开，赢家与输家的身份尚在不断转换中。

　　当国美收购永乐的棋局演绎至此，在外界的想像中，大中电器当顺理成章纳入国美旗下，但大中电器却在国美收购永乐消息发布第二天公开声明，将重新考虑此前与永乐的战略联盟协议，在私下里大中高层表示，永乐已非彼时之永乐，大中无意继续履行协议。

　　但是，经历这样的收购变局后，大中电器这家北京区域性霸主已丧失了谈判的最佳筹码：假如撕毁协议单独前行，在国美、苏宁和Best Buy的夹击之下还能走多久；假如继续此前的协议，在这场收购战中大中电器已经沦为胜利者的附属品，大中的品牌，大中的员工将得到怎样的处置可想而知。

　　“假如张大中先行一步与国美展开合作，局面会否截然不同？”一位家电企业高层感慨说。但眼下大中似乎仍在等待，本来试图在国美收购永乐的新闻发布会后向媒体一吐为快的大中电器第二天突然取消了一切采访安排。据一位接近国美的人士透露，大中与国美重叠率较高，因此国美并不希望为收购大中付出过高的价格，但一旦大中由苏宁购得，必将在北京形成铜墙铁壁，成为其心腹大患，国美最希望看到的是大中仍选择独立前行。

　　据说，目前大中已经与苏宁展开了谈判。

　　(本刊记者韦巍本文亦有贡献)

　　合并前家电连锁业五巨头

　　2005年   销售额   全国门店数

　　国美   500亿元   570余家

　　苏宁   400亿元   360余家

　　永乐   180亿元    200余家

　　大中    130亿元   110余家

　　五星    150亿元   200余家

　　资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理