陈明键：让对赌协议成为双赢游戏

　　陈明键

　　近几年，国外投资机构投资国内企业时经常使用“对赌协议”的形式，其中深意值得玩味。

　　所谓“对赌协议”就是收购方(或投资方)与出让方(或融资方)在达成并购(或融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有些许的类似，因此被形象地称为“对赌”，这个名称也为这一投资方式增添了几分刺激与豪气。

　　“对赌协议”在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业。2003年，

摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构通过与蒙牛乳业签署“可换股文据”，注资3523万美元，同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。

　　在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，这无异于一场赌博。幸运的是，接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。2005年4月，摩根士丹利、鼎晖、英联投资选择了提前终止双方的“对赌协议”，向按承诺蒙牛支付了可换

股票据。

　　蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根士丹利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。

　　“对赌协议”本身的目的即是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌等于双赢。

　　我们来看永乐电器的例子。2005年10月，永乐电器在香港上市，摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订“对赌协议”规定：如果永乐2007年(可延至08年或09年)的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　从永乐的发展情况来看，公司2002年-2005年的净利润分别为2820万元、1.475亿、2.123亿和3.21亿元。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。这对于永乐来说，无疑是一个极难完成的任务。为了不输掉这场对赌，永乐相继出售了7家非核心业务的附属公司股权。同时，并购大中电器，试图将大中电器视作赢得对赌的砝码，但结果并没有如愿。这场对赌的失败为永乐被国美吞掉埋下了伏笔。永乐的“对赌协议”之所以没有达成双赢，反而造成如此为难的局面，是因为在这次“对赌协议”签署之前，永乐明显对本行业的发展，对本公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识，过于乐观。

　　在上述的两个案例中，国外投资者都获得了不匪的收益。事实上，在“对赌协议”中，国外投资机构基本上是稳赚不赔的。当其所投资的企业经营不善时，国外投资机构可赢得对赌，扩充股份；而当所投企业迅速发展壮大时，国外投资机构虽然输掉了对赌，但由于其以较低价格持股，而此时股票价值升高，依然可以获得较大的投资回报。正因为如此，国外投资者对对赌这种投资方式乐此不疲。

　　如今，“对赌协议”在我国逐渐引起了各方面的重视，最近两年开始出现在企业的并购和股改之中，不过还没有形成制度化的安排，应用范围也远称不上广，数量也称不上多。事实上，这种只要“对赌协议”条款设计合理，各个环节处理得当，就会起到双向激励的作用，是一种值得推广的，非常好的投资方式。

　　大赌伤身，小赌怡情。设计得好的“对赌协议”足以怡情。

　　(作者单位：东方高圣)