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5000万美元把“赌徒”陈晓装在了摩根士丹利的套子里
文·贺大卓
“陈晓想收些赌本回来。”得知永乐电器和大中电器合并的消息之后，清华大学中国经济研究中心副主任宁向东下意识的说了这句话。
这句话起源于永乐和摩根士丹利的对赌协议。2005年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，以换永乐董事长陈晓手中20%的永乐电器股份。这酷似当年的蒙牛乳业，此交易是否是大摩埋下的一个“伏笔”?
如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。
觊觎5000万美元，上市心切的陈晓给自己套了个国际投资的枷锁。
大中是永乐的提款机？
永乐电器一直是中国家电连锁行业的老三，不过，这个小弟相比于大哥国美、二哥苏宁始终判若云泥。不足有二：其一，销售规模，根据2005年中国连锁百强企业资料显示，国美将近500亿元，苏宁将近400亿元，而永乐仅150亿元多一点；其二，区域性公司的形象难以摆脱，尽管陈晓一直在努力将永乐打造成全国连锁企业，甚至不惜重金强行进入北京市场，但收效甚微。
根据永乐电器2005年报分析，由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，永乐分店每平方米销售额下降了2.8%，其毛利率也下降0.6个百分点至6.9%。只是由于其网点的增加，令供应商赞助一项大涨134.7%，永乐由此获得的收入就高达6.25亿元，来自供应商的总回报(即返利和赞助费两项合计)占营业额的比率，已由2004年的10.8%上升至2005年的12.1%。
如此情境，陈晓该出哪张牌呢？内修销售？扬言“一级市场永远是最好的市场”的苏宁电器总裁孙卫民已率苏宁杀入上海市场，在陈晓面前耀武扬威。外修规模？于是乎陈晓把牌做大，思考出了一个连摩根士丹利都称为“出乎意料的妙招”：和盘踞京城的大中合并，把非上市公司大中电器当做永乐的提款机，赌赢大摩的同时抢占日益缩水的市场。
牌局一变再变
一位家电巨头如此评论陈晓：他是其中最厉害的，因为他最沉稳，也够冷峻。陈晓没理由只在上海做个郡王，因此他一再改变牌局，摩根士丹利的青睐也是随之而来：
主创“中永通泰”，打造永乐收购平台。
2002年底，业已在上海独大的永乐在全国市场相较国美、苏宁依旧势力低微。面对激烈竞争，陈晓冷峻的扩张面目初现，2002年主导发起了“中永通泰”采购联盟，与北京大中、河南通利、山东雅泰、成都百货等家电流通企业达成“互不介入”协议，借此巩固现有地位，同时为日后的扩张打下基础。
2003年起，不断通过收购和重组涉足全国市场，在获得大摩的5000万美元资金撑腰后，先后收购广州东泽电器，与成都百货各出资50%成立合资公司。
后又击败国美、苏宁先后收购了闽灿坤(200512)、厦门思文以及河南通利，当年亲自主导的联盟终告解体。除倒戈五星电器的青岛雅泰和在超出陈晓胃口的大中电器之外，“中永通泰”成员已悉数拜倒在永乐裙下。到2005年9月底，永乐已在6个省和3个直辖市开设了151家门店，仅次于国美、苏宁。
然而，永乐在上市前的并购显得莫名仓促，尤其是花上亿财资收购资质不佳的闽灿坤，颇有为上市盲目做大资产之嫌。
创办合资公司，挺进西安、青岛。
2005年12月11日，原“中永通泰”两巨头大中电器与永乐电器共同签署了一份框架合作草案，双方共同出资(各出50%)组建新的合资公司。在沿用各自品牌的前提下，两大连锁巨头位于所选区域内的门店均由该合资公司统一管理，在采购、营销、拓展和人力资源上实行独立的公司化管理。而这些区域的经营利润将分享，相应的经营风险则由双方平均分担。
这一举动，足以看出陈晓依旧对大中电器念念不忘。当年业界也有猜测，盛传这是永乐电器收购大中电器的预备役。陈晓胃口之大，在家电连锁业已久负盛名。
两家店分别叫作：西安永乐大中电器和青岛大中永乐电器。
自建北京门店，大幅亏损。
2005年5月30日，永乐电器召开新闻发布会，地点选在李闯王破北京之地——德胜门。用心良苦，却无奈北京市场水深滩多。
北京市北三环联想桥，一幢写字楼很怪异，左黄右蓝。黄的是永乐电器，蓝的是国美电器，两家比邻而居，相隔一米。这种配色很怪，两家店的生意更怪。永乐电器联想桥店店长只谈利好：我们采取本土化经营，员工，供应商……都是本地的，因此，我们的经营从来没遇到过困难。但为什么人流量就和一墙之隔的国美判若云泥呢？
永乐亏损严重。其症结在于没有根据北京市场的形势，采取最为有效的低价竞争策略，反而是强调所谓的服务，把销售重点定位于“团购”市场。
历经十载，陈晓招招新牌局，把永乐做成了家电连锁业的老三，换来“巨头”之称的是5000万美元的赌本，却背了4697.38万股甚至9394.76万股的“致命”协议。影响陈晓这场赌博的，有两个不确定因素——摩根士丹利和大中电器。摩根士丹利的动作、大中电器的特性。动静之间，陈晓游走于生死门之交。
陈晓命悬大中电器
如何收拾大中电器？
众所周知，大中电器是张大中一手操办的，个人占有78%的股份。大中电器在北京占有家电销售业50%的份额，在京城独大。
看大中数据，真是个让人垂涎三尺的好身家：家底殷实，身事清白。但一位大中电器的员工说：以前和百思买谈过，没谈成，外资兴趣不大，因为大中电器太小作坊了。“小作坊”，这位员工说的是管理，哪怕你能把大中电器轻松打包买走，收拾起这个摊子来也委实不易。
大中的问题不小：
首当其冲是内部管理，试想，一个没有ERP，每年销售额接近80亿的大型家电连锁销售商如何管理？想必提到库存张大中都会头疼，正如五星电器的一位主管了解这一情况后所说：这怎么经营。
其次是外地投资不理想，大中电器发迹于北京，却一下跨越河北、天津等省市把触角伸到了重庆、南宁……业内人士都很迷茫，这样一来，物流成本提高，经营压力剧增。为什么不立足于打造华北区区域优势，反而漫天撒网呢？
对于陈晓，一脚落下去是空是实，就不那么容易拿捏了。
永乐发展到现在只有短短的10年，其间经历了不断地收购和重组。因此，企业内部文化并不坚固，难以形成核心理念，这一缺憾会在整合过程中表露无遗。面对在京城驻扎了24年的大中，陈晓很难用永乐来装点大中的门面。现在，陈晓委托张大中经营京津11家门店，永乐电器的一名员工指着“强强联合、大中巨献”的广告说：要么退回上海，要么划江而治，现在这里已经不好呆了。
此番作为，陈晓消灭了一个强势的竞争对手，外部压力锐减，内部压力却与日俱增。
五星电器企划部经理马成对陈晓的这一手法颇为不解：要整合大中电器，永乐难免错失抢占二三级市场的时机，整合成本也会给永乐带来压力。
摩根隔岸放火
马成看法如此，摩根士丹利也借此题大做文章：
在其4月24日发表的研究报告中指出：中国永乐收购大中电器，增强了该公司为内地家电业主要领导者的地位，但其成本快速增加以及偏贵的估值，令摩根士丹利认为应等候更佳的入市机会。该行认为，为反映中国永乐的成本增加，调低今明两年盈利预测25%-27%。借题发挥之余，大摩以收市价折让方式出让手中所持股份，此事在4月25日得以实现，永乐市值缩水近20亿元，而战略投资者的套现达到12 亿港币。
本想借大中抛弃“对赌”枷锁，但陈晓似乎不能如愿，大摩的算盘太精明：
“当日中午便传出，永乐战略投资者股东准备以收市价折让方式出让手中持股，于是便有基金率先在市场抛售获利，然后再行认购权补仓。”一位分析师称，“以永乐现在的财务状况，如果收购大中，必然需要在股市上进行再融资，摩根士丹利此时抛出报告，可以极大打压永乐的股价，将其再融资扼杀在摇篮里，进而挫败两家的合并计划。”
5000万美元，陈晓把永乐装在了摩根士丹利的套子里，一年之后决生死。
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