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实际上不存在一种公式，能够去衡量企业的“灵魂”，能够把所有的企业价值按照这个公式算出来
文/谢 韬
去年，比利时英博集团对福建雪津啤酒的收购，创造了一个神话：雪津啤酒资产净值
6亿人民币，最后以接近60亿元的价格出售。全国工商联并购工会秘书长汤世生先生评价说，从上世纪80年代开始，外国企业对中国资产的购买，这是迄今为止溢价最高的一单。
在今年初举行的全国国有资产监督管理工作会议上，李荣融主任说了一句话，他说如果资产评估价值是5亿多，卖了59个亿，那么作为国有企业的管家，我们应该怎么来说明这个事情呢？因为按照现行国有资产转让的规定，国有企业产权的评估是以净资产作为价格底线的。作为雪津啤酒的财务顾问，我今天试图来回答这个问题。
企业价值由“灵魂”和“肉体”组成
关于英博购买雪津啤酒，我先给大家做一些简单的背景介绍：雪津啤酒有20年的历史，而真正发展起来是在过去两三年的时间，目前的规模是哈尔滨啤酒的一半，在全国排名第八位。企业净资产5亿多，其总经理陈致年轻有为，年仅42岁。在福建，还有另外一家著名啤酒企业，叫惠泉，大概半年多前，被燕京啤酒收购，出让价格是在净资产基础上加了20%。英博购买雪津啤酒，整个过程历时200天，通过两轮竞标，一共签署了五个合同：第一个是关于不改变企业所得税纳税地点的合同，第二个是不改变企业管理层的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇员工的合同，最后一个才是股权转让的合同。
我想讲的第一点：什么是企业价值？其实评价一个企业的价值，我们永远分不开“灵魂”和“肉体”。以净资产为标准的评估当然是一种方法，但以会计准则为计价基础的审计结果不能代表企业的价值。如果翻开所有的会计教科书，首先讲会计是一门艺术。本身会计的处理上就存在着人为的判断, 如果你接触到一个投资者，他跟你讲，你回去做了审计报告给我看，这时你的企业已经做了减法，而不是加法。
以收益法为基础的评估结果也不能完全代表的企业价值，实际上不存在一种公式，能够去衡量企业的“灵魂”，能够去完全客观地描述企业，把所有的企业价值按照这个公式算出来。在现实中，我们可能有一些行政主管部门，试图运用这样的思维，我认为这是类似“永动机”的幻想。
我在这里强调企业价值的不确定性，并不是在弘扬某种“玄学”。其实企业的价值是企业未来创造财富的能力。同样一个行业的两个企业，生产同样一个东西，如果一家企业有100万的利润，1000万的资产，另外一家企业有100万的利润，100万的资产，谁的价值高？当然资产越少的越高。如果你把企业整个的资产规模和占用的资源放在企业价值的函数上考量，会发现有时它们是呈正比的，有时则是呈反比的。
我们通常擅长把企业按行业来划分，但在同一个行业，两个企业的经营模式可能是完全不一样的，从而导致这两个企业的生命力，或者是经营周期完全不同。比如说同仁堂，它卖牛黄清心丸卖了上百年，但是再看生产抗生素的企业，某种抗生素一年以后就失效了。两个企业同样是在医药行业，但是它们是完全不同的模式。
企业的股权结构本身也对企业的价值有很大影响。我举个乳业的例子，光明很多年来一直是老大，但是蒙牛在很短的时间内就超过了光明。如果指责光明的管理者不作为是不公平的，光明的股权结构如果不改变的话，它就不能有效地融资, 它企业的价值就发挥不出来，就不可能像蒙牛这样高速发展。
评估企业价值一定不要忘记人的因素。我们大家都经历了上世纪70年代末80年代初的联产承包责任制，知道人会创造多大的价值。
另外，很多私营企业在准备融资的过程中，企业战略和经营模式的选择，很大程度上决定了其在过去几年内价值的创造。我曾经接触过一个从事畜牧业的企业家，他为了融资，奋斗了三年，创造了很多企业经营模式，从养牛，到开餐厅，企业的销售额翻了十倍。但是我跟他讲，如果你有机会重复这三年，如果你只集中在一个模式上，如果你的企业销售额不是增加了十倍，而是增加了一两倍，但有一个很好的利润率的话，你的企业价值比现在这样一个巨大规模的企业要高得多。
我们看到很多批评说，国有银行“贱卖”了，但是他们考虑过风险吗？
一个健康的灵魂所驾驭的躯体，和一个病态的灵魂支撑的一个躯壳，两个东西的价值是完全不同的。
私募也能卖出好价钱
接下来，企业价值本身也跟购买者有关系，而不仅仅跟被收购对象有关。企业去做IPO上市，机构投资者和战略投资者的认可，与在自由商场买菜的老太太对企业价值的认可，是不一样的。我们在很长时间内是一个IPO统治的市场，当然这是历史发展阶段的原因。 我们试图用IPO来改造国企，因此在宣传上偏重IPO，忽视了私募。
私募不见得不如IPO，不是每个企业最终的宿命都是上市。私募和IPO本身也不见得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。从雪津来讲，如果做IPO，绝对不可能有这样高的价值认同。
上市公司相对私人公司来讲是比较规范的，但是如果是一个战略投资者非常小心地参与安然的私募，他绝对不会付像公开市场给安然的这么高的估值。在这里，市场对企业价值的认同包含有许多旁人的影响以及投资者对它的主观认识。
我曾经在一个场合说，并购在统一中国的市场，这是在多少年计划经济条件下做不到的。在计划经济顶峰的时候，我们有上百种不同品牌的火柴，每个城市一个。对于战略投资者来讲，一个可以整合的市场，一个有整合前景的市场，是价值评价中需要考虑的因素之一，这不是按固定的公式能简单衡量出来的。雪津卖出被认可的价值中也不能不说有这样的因素在里面起作用。
再者，企业价值的评估是存在很多的不确定性的，所以要求我们对企业有深刻的理解，要做好功课。我们普华永道做完雪津这个案例后，一些中介机构、顾问公司给我打电话，说他们过去培养一个公司的时候，一直盯着上市，现在发现私募也能卖个好价钱，但是比起上市来讲，私募失败的案例更多。
说老实话，人不可能两次走过同一条河流，你也不可能有两个同样的案例，可以去照搬。每个案例都需要顾问团队用心去做。
最后，我们谈到企业价值实现的时候，还需要谈及通过企业价值实现的过程和方法。国资委要求“招拍挂”，而所谓的“招拍挂”，或者所谓竞标的过程，本身是一门理论，即博弈论。如果你对博弈论缺乏认识的话，很多竞标就变成了无限期的谈判。但是大家不要认为博弈论是很严肃的理论，它是一个游戏的理论。数学家管它叫博弈，显得很深奥。
我想说，评价一个企业跟评价一个人是一样的。苏格拉底说，未经审慎的人生不是一个伟大的人生。对一个成功的并购，选择什么行业并不重要，经营模式是重要的，但是经营模式在一定程度上也不重要——外国人收购中国的企业，最最重要的因素是因为外国人不会在中国经营，所以他要收购中国企业；而外国公司不管是战略投资也好，金融投资也好，他认为企业的最大价值在于其灵魂，在于企业有一个正常的强有力的在本土经营的团队和一个良好的心态。
(作者为普华永道合伙人，文章根据作者4月15日在2006中国并购年会上的发言整理，已经本人审阅）
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