水泥行业增长可期

　　○ 曹平

　　水泥价格：库存回落价格趋稳

　　从短期来看，水泥库存逐步减少，产品价格下降的压力减小。目前水泥的价格已经处于底部位置，进一步下跌的空间有限。

　　首先， 从短期来看，2005 年3 月以来， 水泥行业库存量从高点迅速回落，到2005年9 月底，重点联系企业的库存已经下降到上年同期水平。库存的减少反映出水泥行业供需矛盾已经得到缓解，产品价格下降的压力减小。

　　从长期来看，水泥的供应量与需求量之间的差距将逐步缩小，行业集中度稳步提高，产品价格进一步下跌的空间有限，预计水泥价格将企稳回升。市场供求关系、行业集中度和行业利润率是决定水泥价格走势的主要因素。

　　从市场供求关系来看，需要对水泥需求进行预测。根据天相投顾建立的线性回归方程，假设2005年和2006年固定资产投资增速均在20%的水平上，那么，2005年全国水泥需求的增长速度在17%左右；2006年水泥需求的增长速度在15%左右。而在供给方面，根据水泥行业协会提供的数据，2005年，全国新建新型干法水泥生产线134条，新增熟料产能1.32 亿吨，平均单线产能接近3200吨/天。这样，2005年水泥总产能的增长速度从2004年的23%左右降至10%左右；2006年，产能增速可能进一步下降至5%左右。水泥行业的产能利用率在经历了2004年的低谷后，从2005年开始回升。水泥供应量与需求量之间的差距缩小，也将对水泥价格的稳定与回升产生积极作用。

　　从行业集中度指标来看，根据天相投顾整理和测算的数据，到2005年9 月，水泥行业前10名企业的合计产量占到全国水泥产量的比重接近16%，比2004年提高3个百分点左右。行业集中度的提高使得大企业对产品价格的主导力增强。

　　在行业利润指标方面，能够取得的最早数据是1998年。从这些数据中可以看出，目前水泥行业的毛利率处于8 年以来最低的区域。

　　从2004年以来的月度行业数据中可以看出，水泥行业的毛利率正处于从底部稳步回升的阶段，行业利润率将继续提高。

　　生产成本：

煤炭价格逐步回落

　　在水泥成本中，煤炭成本占到25%～30%的比重。按照新型干法水泥的能耗，假设：吨水泥煤耗150公斤标煤，电耗100千瓦时；以煤炭价格315 元(含税)/吨、电价0.40 元(含税)/千瓦时为基准，计算得出，煤炭价格每上涨1%，水泥的单位成本将增加0.42元左右，毛利率将下降0.17个百分点。

　　根据研究，我们认为，短期内煤炭价格下跌已经被市场所预期，而且这有可能是一个持续的过程。预计直到2007 年，煤价都将逐步回落，但是通过库存和投资等数据的比较，此次价格回落幅度应该远小于1997～2000年。

　　煤炭价格的下跌将缓解水泥行业的成本压力，行业利润率将稳步回升。

　　外资出手：助推水泥行业整合

　　2006年3月7日，华新水泥(600801)公告，将向Holchin 定向发行A股16000万股，引进外国投资者。定向发行的

股票每股面值1元人民币，发行价格不低于本次董事会会议决议公告前20个交易日内公司A股股票均价的120%。同一天，冀东水泥(000401)公告，冀东集团拟将部分股权转让给海德堡水泥有限公司，且公司

股权分置改革拟与本次股权转让一并进行，相关谈判还在进行中。至此，已有5家外资机构直接或间接入股了4家国内水泥类上市公司。

　　外资为何选择此时展开收购

　　外资为何选择这个时机展开对水泥企业的收购，主要有三方面的原因：

　　首先，国内固定资产投资保持高增长。

　　2005年，全国全社会固定资产投资88604亿元，比上年增长25.7%。根据国家统计局提供的数据，2005年，全国水泥产量达到10.6亿吨，同比增长10%。假设产销率为99%，则全年水泥消费量在10.49 亿吨左右，比上年增长近13%。2001～2005年的5年间，国内水泥消费的年均增长率达到12.6%左右，而有关数据显示，近年来全球水泥消费量的增长率只有6%左右。中国宏观经济的持续繁荣，特别是固定资产投资的高速增长，使外资水泥企业看到了中国水泥行业良好的发展前景。

　　从水泥行业结构调整的角度来看，2005年，非新型干法水泥的淘汰略有起色。根据我们的估算，2005年，新型干法水泥在水泥总产量中的比重达到41.5%，比上年提高近9个百分点，而非新型干法水泥的产量比上年减少2900万吨左右，同比下降5.5%左右。

　　其次，水泥类企业估值下降创造投资机会。

　　2004年开始，水泥行业的产能过剩问题日渐突出。根据我们的估算，2004年和2005年，全国水泥行业的产能利用率均在78%左右，处于历史低位。供需矛盾加剧导致产品价格下滑，加之煤炭价格高涨，水泥行业经济效益大幅下降，行业进入景气低谷。

　　作为行业中代表，在水泥行业景气度下降过程中，水泥类上市公司的估值水平随着业绩水平的下降而降低。2005年三季度末，水泥类上市公司加权平均市净率水平由上年同期2.18倍降至1.27倍。上市公司股票估值水平下降为外资收购上市公司股权创造了机会。

　　第三，股权分置改革与会计准则变革为外资入股创造条件。

　　在已有外资入股的4家上市公司中，MS和IFC是在海螺水泥股改前夕收购了公司股权；华新水泥完成股改后，以定向增发方式引进外资；冀东水泥将把股改与股权转让一并进行。股权分置改革使得外资机构能够更加充分地利用资本市场，实现股权收购。

　　2007年，新会计准则将率先在上市公司中启用。新颁布的会计准则在更多方面与国际会计准则接轨，使得利用中国会计准则的中国公司与国外公司更具有可比性。外资机构在进行国际估值比较时更有意义。

　　外资青睐哪类企业

　　第一，拥有石灰石矿产资源。

　　石灰石是水泥制造过程中重要的原材料。石灰石矿资源在中国分布不均匀，那些拥有石灰石矿产资源的上市公司受到外资机构的关注。目前水泥类上市公司大多拥有自有矿山，但储量和品位不尽相同。

　　第二，拥有区域市场地位和相当产销规模。

　　从已有外资参股的水泥类上市公司情况看，都是在区域市场上拥有一定市场份额、产销规模较大的龙头公司。在水泥行业的整合过程中，水泥企业的竞争仍集中在规模竞争上。另一方面，由于水泥产品的运输限制和水泥产业的区域性特征，参股或控股在区域市场上具有龙头地位的上市公司，将有利于外资水泥集团进入区域市场，甚至主导区域内的行业整合。

　　第三，大股东持股比例较高，国有资本有意退出。

　　水泥产业是一个相对成熟的产业，国有资本持有意愿不强。从已有外资参股的水泥类上市公司情况来看，冀东水泥和四川双马的大股东持股比例都比较高，通过转让一部分股权，大股东的持股比例下降。而代替原来的大股东取得控股地位，则是外资争取的目标。

　　这些上市公司的每股净资产与市净率并不低。从股权收购价格来看，拉法基相当于以每股1.435 元的价格间接控股四川双马，略低于公司净资产；MC 和IFC以每股6.80元的价格收购海螺水泥的股权，在净资产基础上溢价55%左右；Holchin可能以6.14元以上的价格收购参与定向增发，在公司净资产基础上溢价66%左右。由此可见，外资机构愿意在公司净资产上给予相当幅度的溢价，来参股或控股水泥类上市公司，而每股净资产的高低并不是决定股权定价的重要因素。

　　(作者：天相投顾分析师)