钢铁业遭遇外热内冷

　　不入国内投资者法眼的钢铁股，对国际买家而言，却是超值货品，并由此引发了一股外资收购热。

　　李亮/文

　　中国的钢铁公司进入了一个怪圈：清一色的绩优股，每股收益(EPS)超过1元的钢铁股 比比皆是，但投资人却还是提不起兴趣。自2005年开始，钢铁股票成了中国股市中最被低估的股票，大部分钢铁股的市盈率(P/E)徘徊在5倍上下，相当一部分钢铁公司的股票价格甚至跌破了净资产。

　　面对普遍被低估的股票，外资钢铁巨头在中国进行战略性并购几乎不用讨价还价，超出国内企业预期的高溢价让人无法拒绝，如果不是国家政策限制，那些外资企业绝对有希望将这些“价廉物美”的钢铁公司都纳入麾下。

　　被低估的股票？

　　2006年2月24日，全球第二大钢铁生产商阿赛洛(Arcelor Steel)以20.85亿元人民币的价格收购莱钢股份(600102)38.41%的股权，每股收购价格为5.888元，而自2005年以来，莱钢股份的股价一直徘徊在5元以下，2005年10月甚至跌到最低点3.8元。如以正式收购之前莱钢股份30个交易日的平均价5.13元计，阿塞洛的收购价格已经超出15%，考虑到莱钢股份进行股权分置改革时阿赛洛还要向流通股东支付相当数额的对价，阿塞洛实际支付价格比莱钢股份二级市场上的价格要高出30%以上。

　　看起来，阿塞洛收购莱钢股份足够“慷慨”。

　　但从莱钢股份的发展情况来看，阿塞洛的收购价仍然没能反应公司的实际价值。2005年9月30日，莱钢的每股净资产高达5.13元，2005前3季度的主营收入高达140.78亿元，比2004年同期增长11.92%，阿塞洛相信，以5.888元/股的价格收购莱钢股份，绝对物超所值。

　　与阿塞洛收购莱钢股份的情况极为类似。2006年1月，米塔尔成功收购了华菱管线(000932)36.67%的股权，每股转让价格4.36元，远高于当时4元的市价；而另一方面，华菱管线是标准的绩优股，每股净资产4.04元，2006年前三季度的主营收入比2005年同期增长高达35.88%。

　　米塔尔即将在中国进行它的第二个收购目标——包钢股份(600010)，具有同样的特点：公司虽然是绩优股，却在二级市场被严重低估。包钢股份2006年前3季度主营业务比2005年同期增长26.38%，每股净资产为4.67元，但自2004年9月以后，包钢股价都在4~4.5元之间徘徊，在2006年3月10日因股权分置改革停牌之前的股价仍为4.2元，大大低于其每股净资产。

　　对于国际买家而言，中国钢铁股确是超值货品。在国际股市中，米塔尔公司吨钢产量对应的市值约为2500元人民币，但是在中国，许多钢铁企业吨钢产量市值不足2000元。以莱钢为例，2005年钢铁产量超过600万吨，集团总产量则已经达到了1000万吨，如果按照国际标准，莱钢股份的总市值应该至少150亿元。但莱钢股价长期以来徘徊在5元以下，其总股本9.2亿股，总市值没有超过45亿元。如果莱钢实施股改，即使只有10送2.5股，其股价也将再降低20%，总市值将只有36亿元。

　　对于米塔尔来说，如果要重新建造一个年产钢600万吨(潜能1000万吨)的企业，或者如果到国际市场去收购一家这样的企业，最少需要支付150亿元人民币。但在中国股市，这样的企业总价值居然只有36亿元人民币，不足一个零头。

　　也正因此，以收购方式建立了“真正全球性的钢铁帝国”的米塔尔，在中国甚至抛弃了其一贯“100%股权收购”的原则，只取得华菱管线(000932)36.67%的股权，甚至原计划能够与原来的非流通股东并列为第一大股东的意愿也没有成功。但这丝毫不能减少米塔尔的收购热情。

　　而阿赛洛与莱钢集团在莱钢股份的持股比例同为38.41%，并列莱钢股份第一大股东。但由于同样隶属山东省国资委的山东省经济开发投资公司持有莱钢1.19%股份。因此，山东省国资委仍将间接持有莱钢股份39.6%的股份保持实际控制人的地位。

　　而此前，不论是米塔尔还是阿赛洛，它们在考察项目时都会提出控股要求，但在中国却是个例外。实际上，如果不是国家政策限制，不论是米塔尔还是阿赛洛都会毫不犹豫地选择成为控股股东。

　　“夕阳”还是“朝阳”？

　　对于钢铁产业前景的判断不同，使得国际钢铁巨头与国内投资者对中国的钢铁企业的价值，做出了截然相反的评估。

　　国内投资者们认为，钢铁属于夕阳产业，中国的钢铁市场已经饱和，面对钢材价格的大幅度下滑以及铁矿石价格的不断攀升的双向打压，钢铁企业未来的价值空间非常有限。更重要的原因是，作为多个产业链的上游“末梢”，钢铁业是反映多个行业状况的一面“镜子”，和钢铁紧密相关的汽车、房地产、建筑、重化工和机械工业，开始步入了低增长的“理性”阶段。

　　根据凯恩斯的“市场经济失效”理论，当市场已经无法自我调节的时候，“钢铁”这类生产资料是政府政策直接起作用的地方。2005年，国家的各项宏观政策，已通过对钢铁、水泥之类的生产资料的作用，向各个相关产业链传递，进而影响到各个产业的终端，而房地产投资、空调、发电设备、船舶制造将继续出现“高位回落”，这些行业的波动，又反过来制约到中国钢铁业的发展。

　　申银万国的研究预计，2006年钢材的整体需求增长率将下降到11%，而钢材产量增幅在20%以上，钢铁行业利润同比可能会下降60%，钢铁公司甚至有可能出现亏损。

　　但是在米塔尔、阿赛洛等国际巨头眼中，中国不仅是全球最大的钢铁生产国，也是世界上最大的钢铁市场。中国在工业化和城市化的进程中，钢铁的大量使用是不可避免的，目前国内钢铁的人均消费量远少于发达国家，还有巨大的发展空间。

　　随着米塔尔、阿赛洛收购中国钢铁公司股权，以及目前正在谈判的米塔尔收购包钢股权、日本JFE和广钢合资40万吨热镀锌项目投产并拟扩张产能来看，外资给中国钢铁行业带来的不仅仅是对钢铁企业价值体系的重新评估，还将极大提升钢铁行业的价值。

　　莱钢公告中显示，公司并不是单纯为了引进外资而转让股权给阿赛洛，阿赛洛在技术和商务资源上对莱钢的支持将是双方合作的前提和基础。

　　阿赛洛是全球最大的H型钢生产企业，年产能4600万吨，年销售额达200亿美元。莱钢的H型钢在国内排在前列。随着西气东输、南水北调和北京2008奥运会场馆建设等大批基础设施项目的实施，中国对H型钢的需求非常大。莱钢准备投资20亿元建设年产能80万吨的大型H型钢生产线。

　　阿赛洛不但能为莱钢解决投资所需的巨额资金，凭借阿赛洛在H型钢方面的技术和商务资源，莱钢将成为国内最大规模的H型钢生产商。而完成对莱钢股份的入股后，阿赛洛计划投资6亿美元，分两阶段将莱钢建成家电和汽车行业用薄板产品企业，计划在山东日照港附近建立一个新的钢铁生产基地，建设国内最大规模的H型钢生产线，这将极大提升莱钢的价值。

　　与莱钢相比，米塔尔给华菱管线带来的价值更是立竿见影。依靠米塔尔的采购网络和营销网络，华菱管线可以节省大量成本，特别是依靠米塔尔的全球销售网络，原本已具有出口优势的华菱可以将其产品更加顺畅地销往全球，并将解决宝钢和武钢在华南地区形成的对华菱的合围之势，此外米塔尔还将会把其薄板加工、精品线材及大无缝钢管的高新技术无偿转让给华菱管线。

　　事实上，面对米塔尔、阿赛洛在中国的积极布局，国内几大钢铁集团也必然会加快联盟、整合的速度，进一步提高产业集中度，以尽快摆脱钢铁行业诸侯割据格局。数据显示，中国前8家钢铁企业2001年产业集中度为40.3%，2004年降为30%，作为中国最大的钢铁企业，宝钢年产钢量尚不足全国总产量的10%。2004年世界主要产钢国的钢铁产业集中度，欧盟为53.3%，日本为55.5%，美国为39.3%，韩国为82.0%，而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国所有的钢铁生产。

　　产业集中度不高带来的主要问题是，行业无序发展和恶性竞争，我国是钢铁大国而不是强国，缺乏与行业上下游谈判的实力。于是，提升产业集中度成为2005年7月出台《钢铁产业发展政策》最核心的内容之一，目标是让中国前十大钢铁公司的产量占全国总产量的比例在2010年前达到50%，在2020年前达到70%。

　　现在，

鞍钢本钢成立了鞍本集团；武钢联合重组了鄂钢和柳钢；

首钢与唐钢联合成立首钢京唐钢铁公司；唐钢与宣钢、承钢联合以及湖南华菱与米塔尔组成合资公司，香港中信泰富控股石钢、唐山建龙重组新抚钢等。在外资的大规模冲击之下，中国钢铁业的整合步伐正越走越快。■