中国需要成熟的并购心态

　　——外资控股徐工案例解析

　　撰文／李纪

　　2005年10月25日，徐工科技发布《收购报告书摘要暨要约收购报告书摘要》。业界和舆论界一片哗然！有人认为，徐工机械是中国工程机械行业的龙头老大，些许变化势必影响 行业市场竞争态势；更有人认为，徐工是国企的骄傲，外资控股工程机械行业最大的企业，已经直接对中国的产业构成了威胁！

　　收购目的决定收购结果

　　按照资本市场的投资组合理论：一个完全多元化的投资组合没有非系统风险(单一投资风险)。即不同投资对象的收益现金流在高度不相关的情况下，投资的总体风险可以降低。因此，基金管理人在选择投资组合的时候，一定会选择不同的投资组合，化解投资所带来的风险。在这种情况下，通过产业投资或者资本市场运作实现基金利润最大化便成为基金公司经理人追求的目标。凯雷基金收购徐工机械的根本目的就是通过收购增加股东财富。这源于作为一家基金公司的追求股东利益最大化的原始初衷。

　　

中国经济正在成为全球经济增长的引擎，世界上第四大经济体，投资中国便等于投资于利润，而投资中国的先导性行业或领域，例如工程机械，更等同于获得中国利润的优先获得权。因此，凯雷基金投资的中国概念，便为凯雷基金在美国资本市场上创造上佳表现带来了巨大机会！一则可以为基金投资人获得几倍于投资的好处；二来更可带来可以预期的远期和当期现金流；更远一点，徐工机械对于投资人来讲，一定可以成为可以预期的“现金牛”。至于产业扩张、市场控制、品牌云云，本来就不是基金公司追求的目的，追求基金投资人的当前资本溢价收入才是真正目的。

　　徐工集团：为谁辛苦为谁忙？

　　中共中央和国务院明确提出，鼓励非国有企业、个人和境外投资者参与国有企业改制，积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金等各种方式，促进利用外资和国有企业产权制度改革，并允许外资并购中国某些竞争性行业企业的股权。在此背景下，江苏省和徐州市政府如何把握机会，适时推动国有经济的战略性退出，自然成为一项政治任务。

　　从当地政府出发，对江苏和徐州的经济发展，徐工集团的股权转让并不构成不利影响，因为不论是税收还是就业都不会发生变化，这是并购中的主要方面。既然在政治上、经济上都不会导致不良影响，只要收购方能够承诺上述条件，其实不论是谁都可以成为徐工机械的大股东。

　　但从徐工集团出发，事情恐怕就没有那么简单了，因为最终要对该事件负责的是集团的主要领导，其中的权衡自然非常重要。首先，从目前披露的信息看，既然是投资行为，徐工集团的实际控制权在一段时间内不会发生变化；其次，保住了徐工的品牌，也就保住了徐工集团最大的面子；第三，成功的引进了外资，这是不争的事实。现在我们关心的是所有这些最终对于徐工集团究竟会带来什么？

　　从投资人来看，凯雷基金关心的第一件事是并购的概念，随着时间的推移，它所能带来的好处已经表现完全。下一步投资人需要的是更多的利好消息和“现金牛”，而只有管理团队可能实现上述目标，因此，选择能够配合资本市场表现的团队是基金公司的首要任务。如此一来，管理理念的差异首先成为合资双方的争论焦点。

　　从徐工品牌的角度出发，即使保留了徐工的品牌，就一定能够保留徐工的市场地位吗？即使徐工品牌影响力由此扩大，谁将享有该品牌的经济价值？我想一定不是徐工集团。那么，如果争执在品牌上，我们是否是顾了面子而失了里子呢？追求品牌的价值是否是虚幻的光荣梦想呢？

　　至于从未来看，成功地引入了外资，促进了江苏省和徐州市的经济发展，但是否会促进徐工机械的市场增长，更有待于进一步观察。

　　徐工机械：一切都没有改变！

　　按照本次收购安排，收购主体更多的关注在于徐工机械这头看似伟岸的“现金牛”，能否如约生产出稳定的利润和现金流。这样一来，由于不可能有新的国内外市场、工程机械技术、企业管理方式以及国际采购支持，实质上影响徐工机械的生产经营和市场竞争的变动因素不足，因此，徐工机械作为被并购主体，企业的生产经营环境和市场竞争态势不可能发生大的变化。

　　其次，从技术创新能力方面分析，徐工集团的主要优势是技术创新能力，集团每年的开发与研究经费占销售收入的3.3%以上，每年集团都有近1000种新产品投入试制或生产，到2004年底，集团的授权专利达到207项。根据本次并购安排，作为集团最有实力的工程机械研究院整体进入徐工机械，这些技术将成为今后一段时间徐工机械在市场竞争中的主要科技力量。徐工机械的核心竞争力表现在这些技术方面。但如此强大的创新能力同样需要强大的资本支持才能实现，这种资本的支持在并购的安排中并没有获得支持，对于徐工机械定向增资6000万美元的制度安排，让人感觉纯粹属于解决历史遗留问题和财务问题，用于解决徐工机械成长中的现金流问题。如此一来，借助外资入主，做大徐工机械，作强徐工机械的想法可能在短期内不可能实现。

　　今天中国工程机械的市场竞争，正在走向国际化，公司之间的收购与被收购，本质上都是围绕着市场划分和追求垄断势力进行的，这种带有横向并购特征的企业间资本整合无外乎是想实现全球背景下的价值链整合，发挥中国的比较优势，实现公司的产业扩张。按照比较优势理论，类似于工程机械这样的行业国际贸易，主要发生在国际同行业之间，这为跨国公司在全球价值链整合垄断地位和利润提供了机会。而徐工机械被并购事件，我们很难找到这样的影子。如果以徐工机械2004年的出口额5000万美元为基准，仅占当年徐工机械销售收入的6%，一个急需要扩大国际市场份额，形成国际品牌的徐工机械其实根本不可能通过本次并购获得好处。以至于我们怀疑，此次并购徐工的品牌真的会成为国际品牌吗？

　　至此，我们有理由认为，作为被并购主体徐工机械很难从本次并购中获得好处，那种认为并购会给企业带来技术、市场和资本的想法真可能是一厢情愿。徐工机械仍旧是原来的徐工机械，至于发生在未来的变数，例如，再次被变卖或者境外上市，我们只好望洋兴叹，因为一旦成了断线风筝，便只好寄希望于未来统领徐工机械的企业家了。

　　中国需要成熟的并购心态

　　发生在凯雷和徐工集团之间的这场游戏，无论如何都很难界定为真正意义上的以控制企业资源为目的，控制市场价格为追求，形成市场势力的真正意义上的并购。我们更愿意将这种并购理解为资本市场上追逐利润和现金流的投资和套利行为。在这个游戏中，被并购企业徐工机械不过是国际资本炒家手中可能赚钱的牌而已，何时出牌，出何牌，权力已经不在自己手中，至于牌的命运，不就是张牌吗！

　　中国需要真正意义上的并购，从历史和市场发展的眼光看，短期内，发生在工程机械行业的企业并购应该更多的是横向并购，因为我们的企业毕竟还没有长大，在国际的舞台上我们仍然是个小兄弟。横向并购是由于企业控制价格的合谋不可能成功，通过并购形成联合体就成为惟一的选择。并购中所涉及的产品往往都是主导厂商生产的产品。并购企业与被并购企业同处于一个行业，企业都在同一市场上经营，它们在产品市场上相互竞争，横向并购可以增加并购企业的市场势力或者提高并购企业的市场效率。

　　徐工机械并购事件，对于工程机械同行而言是无意义的。因为这样的并购并不会给行业的竞争对手带来大的威胁，更不会形成足以影响行业市场竞争的垄断势力，对于目前占优的细分市场也不会改变市场结构。希望通过引入凯雷基金便引入了国际市场的想法是不现实的，此次并购是徐工机械竞争对手的机会，挑战更在其次，至于会不会有进一步的收购，将由谁挑战中国工程机械市场垄断的极限，我们仍然需要拭目以待。

　　徐工机械并购事件是否已经上升到影响国家产业安全的程度，我认为远没有到这个程度。据国家工商总局调查，美国微软占有中国电脑

操作系统市场的95%，法国米其林占有中国子午线轮胎市场的70%，米其林以及旗下品牌在各自细分市场上处于主导地位，在我国轻工、

化工、医药、机械、电子等行业，跨国公司子公司的产品已占据我国三分之一以上的市场份额。上述这些行业显然已经都出现了市场垄断问题。但工程机械行业显然还没有到这个程度，因为徐工机械一家的市场占有量仍然没有到达10%，几个细分市场由于数量有限，绝对的用垄断来评价尚显不足，至于产业安全，就更不能仅仅看市场份额一个指标，我国绝大多数企业在技术、管理、营销网络等很多方面，同外商尤其是那些大型跨国公司相比，总是处于劣势。因此，重新认识控股权、控制权及其实效性，避免少数地方政府非理性地鼓励外资并购，对于工程机械行业并购的健康发展具有特别重要的意义。