资本金融如何走出政策套利泥潭

　　资本金融

　　如何走出“政策套利”泥潭

　　市场各方只有进行“合作性博弈”才有可能真正摆脱“政策套利”的泥沼

　　本刊特约研究员 胡嘉

　　2005年是A股市场股权分置改革元年，尽管管理层出台了系列利好，但留在上证指数K线图上的，仍是一根实体为101点的阴线。这一现象表明，A股市场仍在“政策套利”的泥潭中苦苦挣扎。

　　“政策套利”的产生

　　由于我国证券市场长期以来缺乏坚实的投资基础、健康稳定的生态环境和行之有效的制度建设，导致股指经常出现剧烈波动、与宏观经济基础背离的现象，市场参与者既高度依赖“政策市”，但同时又对政策长期效用高度不信任或怀疑管理层出台政策的根本用意，从而采取“利好出尽就出货——利空出尽则买货——等待利好出台——利好出尽就出货⋯”的恶性套利手法。这其实也是当前证券市场陷于前后矛盾、自我否定“泥潭”的根本原因。

　　我国证券市场的价值基石不牢固。主要体现在如下几个方面：算术平均市盈率和市净率畸高、IPO和增发价虚高、资本回报率和长期成长性低下、法人治理结构不完善、投资者权益保障不完备等等。

　　此外，我国股市是一个政策市，这一点似乎已经成为社会各界的共识。我国政府干预股市力度之大，密度之频繁，效果之显著，恐怕是其他任何一个国家所无法匹敌的。因而每当股市处于危机时刻总能见到管理层的声音。回顾中国股市15年的历史，每次大的行情和大的底部都有强有力的政策支持。

　　由于“政策市”的特征，投资者既要从市场的角度来分析股市，也要和政府的政策博弈。对于投资者来说，把握政策脉络，是判断国内股市走向的一个重要基点，把握好政策，才能进行“政策套利”。

　　政策效用递减

　　虽然近年重大政策出台的频率并没有降低，但自2004年的“9.14行情”以来,利好政策边际效应出现明显递减，投资者对利好政策表现出了前所未有的冷静和漠视。

　　笔者统计分析了“1994-8-1”、“1996-3-10”、“1999-5-19”、“2004-2-2”、“2004-9-13”，“2005-6-6”这六个时间点上，管理层出台组合救市政策前后六个时间段内上证综合指数的涨跌幅情况(见图一)。

　　从图中，我们可以清晰地看到，政策利好的边际效应在不断的减弱：从1994年市场基于政策一个月内上涨接近130%,到2004年2月“国九条”颁布一个月内只涨了10%，再到2005年6月

证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(征求意见稿)等五大举措全面支持推进股权分置改革一个月内下跌了2%，政策利好的助跌作用开始显现。

　　另外，从台湾股市的救市经历来看，政策利好只是影响市场短期波动的“噪音”，并没有改变市场体现其真正内在价值的长期运行趋势，相反，由于政策利好的边际效应不断减弱，政策套利空间逐渐缩小，使得股市投资投机资金加快了套利操作的频率，影响了政策利好的中长期效用，更重要的是加大了中小投资者因盲目信任政策而蒙受的投资损失。

　　效用递减原因何在

　　问题出在市场本身。

　　首先，相比于以往的“94-8-1”或“99-5-19”等短期救市政策，自2004年2月“国九条”正式颁布以来到今年5月“开弓没有回头箭”的股权分置改革和刚刚开始实施的新《公司法》和《证券法》，可以看到管理层出台政策的着眼点，在于想真正解决证券市场中积累多年的问题，如健全投资者权益保障制度、提高上市公司质量水平、解决非流通股与流通股之间利益一致性、加快扩大合规资金入市等政策，这些政策对A股市场的积极作用都是中长期的，而对市场的短期效应，则取决于当前市场的预期或信心，在这一点上较为欠缺。

　　其次，当前A股市场的规模已经与1999年或1994年不可同日而语，就流通市值比较，1994年8月1日A股市场总流通市值为543亿元，而2005年12月9日则为9580亿元，规模的大小是影响市场波动剧烈程度的一个重要因素；

　　再次，相对于规模来说，投资者结构的变化更为明显，如果说2001年之前A股市场是以个人投资者为主导，2001-2003年则是机构资金力量逐步增强的阶段，当前的A股市场，更已完全以基金，QFII等为主的机构投资者所主导，国际化投资视野下的机构投资者主导结构，大大减少了因盲目相信政策并产生投资冲动的可能。

　　最后，市场对政策利好的短期反应和政策本身的中长期效用是两个关键性因素。决定政策套利空间大小的是前者，而影响长期市场走势的则是后者。短期救市性质的利好政策作用有限，无论是国内股市还是台湾股市的经验告诉我们，政策无法改变市场的长期运行趋势，况且经历了三年熊市的投资者对政策利好更为理性和挑剔，当几次重大转折时期出台的政策利好中期效用让市场彻底失望之后，投资者普遍产生了漠视利好的敌对情绪，并且这种情绪蔓延到了长期投资A股市场的机构投资者身上，这才是最为关键的原因。

　　2006年“政策套利”仍将延续

　　“政策套利”存在的“温床”是管理层出台救市政策，展望2006年的A股市场，由于管理层仍有继续出台政策利好的动因，因而“政策套利”仍将延续。

　　首先，股改还需要大量的资金支持，因无法满足实际的资金供给，管理层只能寄希望于通过“政策补给”来稳定市场。

　　2006年将面临三股扩容力量：股改的存量扩容；全流通IPO和再融资的增量扩容。市场的扩容规模可能将是近年来的一次高峰。

　　股改存量扩容主要由两部分构成：一是股改对价支付的送股量；二是锁定期后股票的解冻量。预计2006年累计股改送股总量将达600亿股，即使以每股3元计，也需要1800亿元的资金供应。

　　还有从2006年6月17日开始，G股公司被冻结的股票陆续解冻并进入二级市场中流通，而且解冻股票量也将逐月增加，保守估计，目前183家G股公司到2006 年底解冻的股票市值就将达到160亿元。

　　因而2006年A股流通总量的大幅增加对后续资金需求产生较大影响，再考虑到IPO和再融资，市场所需要的增量资金预计将接近2500亿元。

　　为了保证股改的顺利实施,稳定市场预期，维护投资者投资信心,管理层采取了滞留股市资金供应的多项措施,如推迟QDII时间表，放宽QFII资格审批条件和投资额度，加快合规机构投资者的培育等等，但均收效甚微。主要是因为目前的A股市场不但缺资金，更缺投资信心，加上近年来如火如荼的债券市场、货币市场和期货市场等对A股市场也会起到了很大的资金分流，所以，笔者大胆预测：因无法满足实际的资金供给，管理层还将出台一些政策利好，并以此来短暂地稳定市场。

　　其次，利益集团仍将索要“筹码”。

　　股改虽然使得非流通股股东与流通股股东之间存在一定的利益共性，但并未弥补大股东和小股东在上市公司控制权上的悬殊差距。如果说，股改之前非流通股股东通过高价发行股票，大肆圈钱来掠夺流通股股东财富的话，那么完全可以预见，股改之后大股东仍将会通过关联交易甚至是财务造假等各种伎俩来转移上市公司财富。

　　尽管新《公司法》和《证券法》加强了对公司治理结构的改善和中小股东的权益保障，可惜对大股东及高管的违规惩处力度还过于轻微，现行国内会计政策及相关法律条文也存在诸多的监管盲点，在国内上市公司诚信度普遍较差的情况下，国内A股市场相比香港等法制环境健全完善的资本市场仍存在很大的“寻租利润空间”。

　　基于这点，笔者认为，为了加快股改进程，管理层会继续推出包括股权激励机制、上市公司大股东增持流通股不受要约限制等“优惠政策”来提高大股东的股改积极性。其实在某种程度上讲，“政策利好”也是利益集团不断向管理层索要“筹码”的深刻体现。

　　“合作性博弈”或为出路

　　博弈论中有一个著名的例子叫“囚徒困境”，它告诉我们如果双方之间的接触合作是一次性的，结果一定是诚信缺失。但是随着决策期数变多，双方可能意识到建立信任保持长期合作才是彼此最为有利的。为此，市场各方只有进行“合作性博弈”才有可能真正摆脱“政策套利”的泥淖。

　　其一是制度建设与市场短视之间的“合作性博弈”。

　　我国证券市场的制度建设应着眼于长期培育健康良性的市场生态环境。首先，在中长期的制度建设上，管理层应当提出类似与“规划蓝皮书”之类的资本市场建设纲要，明确在未来某段时间内的制度建设目标，给相关参与者以明确的政策预期。在利益倾斜上，应更多的倾向于投资者权益的长期保障。在这方面，除了《证券法》这部基本大法以外，还无专门的法律规章制度。其次，借鉴国外资本市场的成功经验，在某些重要关键时刻，启动相关的短期应急机制，稳定市场波动和投资信心，提高短期政策补给的空间。最后，对投资者来说，也应该坚定投资信心，忽视政策的短期负面效应，注重管理层的远期政策目标效应，避免出现类似与“政策套利”，“见利好就出货”的短期投机心理，这样会使得管理层的政策目的和边际效应递减，甚至出现负效应，最终破坏整个投资环境。基于这样，双方的“合作性”才能够充分体现政策制度的目标，打通远期效应与短期诉求之间的隔阂。

　　其二是上市公司融资需求与投资者圈钱恐惧症之间的“合作性博弈”。

　　改革现有的融资制度，更多体现除表面化财务指标之外的价值衡量评判体系，扶植优质企业的长期融资通道,避免其高价圈钱的短期心态,比如引入认购权证等创新金融品种等。作为投资者,特别是具备专业管理经验的机构投资者应更多地利用现有制度真正把股东的责、权、利行使好，除了“以脚投票”或“搭便车”之外，还应切实提高上市公司的管理水平，为长远发展献计献策。

　　其三是股改过程中上市公司长期发展与投资者一次性对价多寡之间的“合作性博弈”。

　　目前股改已陷入到“惟对价论”中，如何避免流通股股东只看到一次性的对价支付而忽视甚至影响到其他股东的正当权益及上市公司的稳定发展，这是股改中非常突出的矛盾。建议双方同样应建立起“长期的合作性关系”，大股东可借股改机会树立起与中小股东之间良好的沟通协调机制，这样也有益与上市公司长期治理结构的健康发展，中小股东也应避免单纯只讲“对价高低”而忽视长期的投资价值，减少短期“噪音交易”。

　　笔者认为，目前国内的证券市场要真正健康地走好，还需要在各个主客体之间建立起“合作性博关系”，只有这种长期相互合作信任的良性博弈局面形成，才能彻底消除“政策套利”和政策效应边际递减的畸形现象，迎来中长期健康稳定发展的大好局面。