郑义夫：国控广州整体上市路径不明

　　□郑义夫

　　2005年6月21日，深圳一致药业股份有限公司(下简称“一致药业”，000028)第四届董事会第八次会议审议通过了收购国药控股广州有限公司(下简称“国控广州”)90%股权的议案。11月16日，一致药业公告说，公司近日收到中国证监会《关于深圳一致药业股份有限公司重大资产重组方案的意见》(证监公司字[2005]111号)，同意公司按照证监公司字[2001]1 05号文件规定的程序实施重组。至此，一致药业斥资10673.11万元收购国控广州九成股权弦音始定。

　　一致药业收购国控广州始末

　　一致药业耗巨资收购的国控广州，是这家上市公司的控股股东国药控股有限公司(下简称“国药控股”)在中国南部的核心企业，主要负责国药控股在华南地区药品的批发、

零售业务。

　　这是一桩非常经典的“蛇吞象”收购案。截至2004年12月31日，一致药业的总资产为84618.68万元，而国控广州截至2005年4月30日的总资产为124333.40万元。收购完成后，一致药业的总资产将达到20亿元，总资产规模增长接近150%；其主营业务收入亦将由2004年度的15.76亿元扩大至近50亿元，翻了逾两番。

　　收购完成后，一致药业的负债规模将略有扩大，资产负债率将从2004年年末的51.46%提到至57%。但相比于公司总资产的增长，其负债增加比率显小。

　　在此前的9月间，一致药业控股股东国药控股对外承诺，将在公司本次重大资产重组完成后，立即实施

股权分置改革工作。一致药业开创了“重组+对价”的新股改模式，市场对这一模式深表认同。

　　重大资产收购并无瑕疵

　　今年6月和11月，一致药业先后公布了《重大资产购买报告书》草案和定案。最终定案的报告书长达114页。在报告书中，一致药业详尽披露了这桩收购案的情况。

　　本报在一致药业对外公布《重大资产购买报告书》后，即专程采访一位资深人士。这位人士认为，从国控广州2005年4月30日资产负债表和2005年1~4月份利润表以及其他所附注释来看，整个收购行为，不存在损害投资者利益的问题。

　　国控广州2005年4月30日的资产负债表反映其资产质量是好的。虽然国控广州的资产负债率86.88%偏高，其中应收账款占总资产的比例达60.6%，占流动资产的比例为62.92%，但细分应收账款中：

　　其一，账龄一年之内的占99%，二年之内的占1%。

　　其二，应收账款期末余额与2004年平均每月销售收入金额比较，相当于赊销3.1个月，即售货后三个月即能回笼货款。只要欠款账龄不长，则属正常情况。

　　其三，国控广州的资产负债率高，从另一个侧面亦反映其资本金不足以运作这么大的经营规模，只要公司盈利能力好，经营运作正常，现金流入稳定，应该均是正常的情况。

　　至于国控广州于2005年4月30日存货比期初增加4437.7万元，这是因为报表中增加反映了国药控股广东新龙有限公司和国药控股柳州有限公司两家公司的情况，而4月末仍处于淡季期间。另据存货金额与上年月度平均主营业务销售收入15386万元(按销售成本计算，还未包括柳州和新龙两家公司)比较，存货亦仅够一个月的销售。所以亦无明显的瑕疵。

　　从负债情况来看，国控广州无长期负债。其短期借款8500万元是国药控股担保的银行借款。《重大资产购买报告书》虽未披露其借款用途，但可以假设是流动资金周转之用。其应付票据和应付账款54651万元，应是与采购商品有关。上述两项共计63151万元。其应收账款和应收票据，与应付账款和应付票据比较，大体上持平，不存在资金占用问题。

　　这位人士同时认为，国控广州的价值是经评估而定的，溢价16.36%收购属合理范围。

　　国药整体上市路径仍不明朗

　　这次一致药业成功收购国控广州股权，对中国医药集团总公司(下简称“国药集团”)整体上市的目标来说，所能提供的助益并不太大。

　　有评论指出，作为首批建立国有独资公司董事会、集团整体上市的试点单位之一，国药集团的整体上市不会“大道平坦”，因为厘清错综复杂的产权关系就将耗时长久。

　　国药集团成立于1998年11月26日，是由中国医药工业公司、中国医药(集团)公司、中国医药对外贸易总公司、中国医疗器械工业公司与原国家医药管理局脱钩后整合成立的。2002年国内销售额超过100亿元人民币，进出口额2亿美元。

　　国药集团拥有两家上市公司——国药集团药业股份有限公司(下简称“国药股份”，600511)和一致药业。但这两家上市公司的规模均极小，难以承载集团的大规模资产，因此通过旗下上市子公司来完成集团整体上市此路难通。

　　两家上市公司在资本运作上的路径并不相同。

　　2003年1月，国药集团以所属部分企业的净资产出资，上海复星集团以货币出资，组建国药控股。2004年2月，国药控股收购一致药业43.33%的国有股权，成为第一大股东。

　　据披露，国药控股是国药集团旗下盈利最大的一块资产，收入虽只占集团总收入的20%，利润却占集团总利润的80%。但这块资产51%的股权已经转让给上海复星集团，国药集团仅持49%的股权。

　　复星系在医药领域极重视渠道的资本价值。复星“五剑客”之一的汪群斌明言，“布建一张庞大的医药行销网络，不仅有利复星自身产品的销售，而且还有更大的战略意义。中国的优势一是庞大的市场，二是劳动力成本。复星拥有了这张行销网络，将来就可以和想进入中国市场的海外医药厂家谈价”。从这个角度上说，这次一致药业收购国控广州，亦可视作国内医药渠道资产重组的一个经典动作。

　　由于国药集团未完全控制国药控股，未来集团整体上市，应无借重国药控股与一致药业之可能。由国药集团控股51%的另一家大型专业公司(托拉斯)中国医药工业公司和国药股份，反而极有可能成为集团整体上市之理想路径。

　　与当初组建国药控股的方式近似，中国医药工业公司的另一个资本方是业内大名鼎鼎的东盛集团。2004年9月29日，国药股份和青海创投签署收购协议，受让青海创投所持青海制药47.1%的股权；而青海制药集团的第一大股东就是东盛集团旗下的东盛科技。这是东盛集团与国药集团的另一家上市公司国药股份发生资产纽带关系之信号。

　　不论复星集团还是东盛集团，在为国药集团提供整体上市助力之时，均需透过上市公司开展前期资产重组，殊途而同归。

　　现在，一致药业已经基本完成了这个过程，国药股份又将会有什么样的行为？我们拭目以待。