东风汽车：整体上市是与非

　　此次融资行为可视为理顺产权结构、为再融资搭建平台的努力，这对以合资公司为主体的东风汽车至关重要

　　□本刊记者 张映光 发自北京

　　□本刊特派记者 何华峰 发自香港

　　[网络版专稿] 东风汽车集团股份有限公司(下称东风汽车)一波三折的IPO之旅终于接近终点。11月10日，东风汽车正式走上路演之途。《财经》在此间获知的初步招股文件显示，东风汽车将于12月7日在香港联交所正式挂牌，此次招股拟发行24.83亿H股，国际配售部分为22.35亿股，其中2.25亿股为旧股。此外，2.48亿股进行公开认购，价格区间为1.45-1.85港元，集资36亿至45.94亿港元。

　　据《财经》了解，英国渣打集团及新加坡国有公司淡马锡将成为东风汽车首次公开募股(IPO)的仅有两家公司投资者。初步招股文件披露，渣打集团和淡马锡与东风汽车订立协议，两家公司会合共斥资9000万美元认购东风汽车股份。另据了解，渣打集团和淡马锡投资额相当。

　　有关文件显示，东风汽车2005年上半年盈利较去年度同期有13%的增长，营业额则有超过40%的增长，并预期2006年度业绩表现与2005年度相若，2008年度产能则较现时增加近一倍。

　　重组模式

　　作为中国第三大汽车集团，东风汽车将涵盖东风旗下除东风悦达起亚的所有合资公司。包括生产及销售乘用车、商用车、发动机及零部件业务。上市后，东风汽车将成为香港最大型的汽车股。

　　据悉，东风汽车的重组依循的是“整体上市”的思路，最终成为一家集合了下属多家合资公司权益的公司，其中，主体资产为东风汽车有限公司(下称东风有限)，即2003年成立的由东风汽车与日产公司各持股50%的合资公司。

　　2003年，东风有限成立时，东风汽车以近70%的主业资产(包括相关子公司、关联企业股权等)投入合资公司，持股50%；日产则投入近10亿美元现金，取得另一半股权。同一年，东风汽车与韩国现代达成合作，后者参股东风悦达起亚。由此，东风汽车的合资伙伴扩展至四家，分别是日产、本田、PSA标致雪铁龙和现代。东风悦达起亚最终未能进入上市公司，一方面与其经营业绩明显下降有关，另一方面也与东风参股，所占股份不高(持股25%)有关。

　　除东风有限外，东风与PSA标致雪铁龙的合资公司、东风与本田的合资公司——包括位于武汉的东风本田汽车有限公司(主要生产本田CRV，即城市休闲车)、东风本田发动机有限公司、东风本田汽车零部件有限公司以及东风持有的本田汽车(中国)有限公司的部分股权——构成了是次上市的东风汽车的重要资产，其利润贡献亦不可小视。

　　更为复杂的是，东风本田发动机有限公司与广州本田源自同一项目，由于历史原因而分为两家独立公司。其中，东风与本田各持50%股权。同样，广州本田的两家股东——广汽骏威与本田也是各持50%股权。东风本田发动机是广州本田发动机的独家供应商——东风与广汽之间按照投资额度在利润方面三七分成。

　　骏威早于东风汽车在香港上市，东风汽车的上市无疑将使两者存在某种竞争关系。但有分析人士认为，骏威与东风汽车之间的矛盾比较容易调和——骏威、东风与本田的合资项目，针对不同的市场，不会产生太多面对面的竞争。

　　股权结构的复杂性曾一度成为左右东风汽车上市进程的重要因素。由于东风汽车汇聚了旗下多家公司，有市场人士担心，独立的合资公司之间不仅缺乏协同效应，还有着很大的协调难度。

　　2004年8月底，东风汽车正式向香港联交所递交了上市申请。此后，公司的上市消息一度陷入沉寂。据接近交易的人士透露，联交所迟迟没能批准东风汽车赴港上市的申请，核心问题在于联交所对如何监管上市公司的合资公司迟迟难以形成明确意见。东风汽车的核心资产为中外双方均持股50%的共同控制合资公司，按照现有联交所的上市规则，上述共同控制合资公司既不是上市公司子公司也非参股公司，联交所对如何监管共同控制合资公司并无明确规定。在联交所明确表示不同意按参股公司进行监管的情况下，若按照子公司监管，则东风汽车需严格遵循上市规则对上市公司子公司的一系列监管要求，包括披露重大子公司的详细财务报表及其它合资公司信息，以及对合资公司的重大交易和关联交易等也有一定的披露要求。对此，日产等外资公司显然很难接受——他们担心自己重要的经营和财务信息由此外泄。东风汽车的承销商中金公司、美林和德意志银行就此与香港联交所进行了反复沟通和协调，最终确保东风汽车得以放行。

　　而据《财经》了解，在与联交所频繁沟通的同时，东风汽车与三家合资伙伴——日产、本田和PSA标致雪铁龙之间也经过了错综复杂的博弈和谈判。这一度使东风汽车的上市计划陷入泥沼，进退两难。

　　例如，仅在上市公司信息披露的方式上，东风一旦满足日产提出的要求，就可能伤害到本田和雪铁龙的利益。此三家公司既为东风汽车的合作伙伴又互为竞争对手，都不希望公司信息透过上市公司的披露被其他方获悉。但另一方面，若要同时满足三家合资伙伴的要求，上市计划又很可能无法得到联交所的批准。

　　融资平台

　　国务院发展研究中心产业经济部部长冯飞认为，东风汽车将几乎所有权益放入一个控股公司上市的计划，将有效避免几年前经常发生在国有海外上市公司身上的关联交易的丑闻。

　　以往，国有一股独大的公司往往会在上市前将好的资产优良的业务放入上市公司，母公司成为垃圾仓库。在母公司与上市公司之间，很容易发生关联交易，利用上市公司做资产转移。在公司治理方面，往往只是形式上存在董事会，与上市前并无二致。在冯飞看来，东风整体上市后，通过引入战略投资者，引入了多元股权结构，在一定程度上可摆脱这个痼疾。

　　西南证券汽车分析师董建华分析称，东风整体上市前的重组，在一定程度上模仿了广州骏威的模式，即将合资公司中，中方持有的50%股权及其他非主营资产重组打包注入上市公司。这种安排，可以保证赢利能力强的合资公司利润不断进入上市公司，为其成功募集资金提供保障。

　　此次东风汽车上市的直接融资目的在于重新整合其自身的股权结构。在东风汽车与本田、雪铁龙、日产等几大外资联手前，华融、东方、长城、信达四大资产管理公司及国家开发银行掌控着东风汽车近42.86%的股份。为顺利上市，东风汽车与上述公司协议后决定进行股权的全部回购——资金则来自银行借款，从而实现由东风汽车的母公司东风汽车公司100%的控股。据权威人士透露，东风汽车此番上市所募集到的资金大半将用于偿还用以股权回购的贷款。

　　由此，东风汽车的此次融资行为可以看作是理顺产权结构，为未来的再融资搭建一个操作平台的努力，这对以合资公司为主体的东风汽车来说是至关重要的。

　　冯飞认为，国有汽车企业与外资企业各控股50%的合资模式使国有企业面临着不小的融资压力。为了保证相当的股权比例，必须提供与外资相匹配的资金支持，因此从集团层面搭建一个融资平台是必须的。

　　业绩回暖

　　东风汽车的上市计划最初定在去年年底，除却上市审批的原因外，延至今日的另一个原因在于行业景气的低迷。外界普遍认为，去年以来的原材料价格上涨和汽车销售放缓等因素困扰，影响了东风汽车的盈利。

　　2004年被视为中国汽车业的“拐点”，从“井喷式”增长转入回落，销量仍同比增长了15%，轿车销量同比增幅也在15%左右。这样的背景下，东风有限销量增长仅及8%；其中，冠以“日产”品牌的轿车销量同比则下降6.6%。东风有限跌出了乘用车市场占有率“十强”，仅2.6%，甚至逊于本土车

奇瑞的3.7%。

　　2005年，东风汽车的经营业绩则出现明显回暖。据汽车工业协会的数据，今年1-9月，全国汽车销量达413.62万辆，同比增长10.12%，其中东风汽车销售53.35万辆，同比增长37.35%，重新回到了国内汽车产销前三位的行列，旗下两个主要的乘用车公司

东风日产和神龙汽车销量均超过10万辆。

　　有分析认为，东风汽车业绩的明显好转是此次重新启动上市计划的主要动力，但亦有市场人士对其前景看低。一方面，与2004年相比，汽车市场的低迷状态并未根本改变。据国家发展研究中心产业经济部部长冯飞介绍，尽管轿车销售与去年相比有所回暖，但是商用车增幅却有所下降。预计今年行业增长还将低于去年15%的水平；另一方面，香港市场普遍看淡今年的汽车股盈利状况。今年年初，在香港上市的几家中国内地汽车股中，华晨汽车股价跌幅达64.7%，

长城汽车下滑了58.6%，骏威下跌了32.1%，庆铃汽车下跌了30.1%。

　　加之东风上市恰在领汇基金(香港交易所代码：2382)等大盘股上市之后，因此有分析认为，东风可能将面临买方不振的压力。-