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文/钱述
香江两岸总是不缺或悲或喜的资本故事。对于董事长陈必亭而言,即使已过去一个月,神华能源股份有限公司(1088.HK,下称“神华能源”)上市首日即告跌破发行价的尴尬场景,依然难以忘记。
6月15日,这项被称为今年全球最大的IPO项目终于开锣,然而主角首日的表现却差强人意:神华能源以7.65港元开出后,最高见7.7港元,午后股价走势转弱,最低跌至7.25港元,全日收7.3港元,较招股价7.5港元低2.7%。
首日即跌破发行价,显然令陈必亭心有不甘,这位当日亲临香港联交所的中国最大煤炭企业的掌舵人,在与同行兖煤(1171.HK)的对比中,试图向投资者继续打气: “兖煤为内地煤炭行业中表现较佳的公司,但兖煤的资源储量只及神华的十分之一,盈利水平亦不及神华,而且神华具备铁路、港口一体化的优势。”
其实,神华能源首日的表现早有征兆。因为之前确定的每股7.5港元的招股价,就已经是接近价格区间的下限,而这也导致神华能源的集资总额从原定最高283亿港元降至230亿港元。
生而贵族
神华能源是2005年香港募资额最大的IPO,目前在内地赴港上市企业募资额中排名第三,超越2003年上市的中国人寿(2628.HK),仅次于联通(0762.HK)及中移动(0941.HK)。
相对于中国其他的煤炭企业,神华能源可谓“生而富贵”。抛开业界熟知的政策性背景和资源优势,单就其产品特性和生产成本而言,绝非其他煤炭企业所能比拟。
神华能源的80%煤炭产量在神东矿区。招股说明书显示,据国际著名矿业咨询机构博德公司测算,神东矿区是世界上效率最高的井工矿,人均年产量为2.8万吨。
这只是神华所蕴涵的丰富价值的一个部分。去年11月,拥有国内31座煤矿、11家发电厂、2家研究机构及煤液化与研究设施的神华集团进行了重组,将约80%的资产置入新成立的中国神华能源股份有限公司,顺利完成了上市前的改制。
目前,神华旗下拥有21座煤矿和8家燃煤发电厂,总资产高达654.8亿元人民币。神华还是国内目前最大的出口煤炭生产商,2004年煤炭出口量为2660万吨,约占全国当年动力煤总出口量的三分之一。
神华所产煤的主要优势在于低硫低灰,几乎优于其他所有煤炭类上市公司,这种类型的煤对于环保压力与日俱增的电厂来说,极具吸引力。而且,更大的优势还体现在生产成本上,由于生产工效在国内位居首位,加上产运销一体化的模式,使神华能源煤炭的生产成本远低于国有重点煤炭生产企业的平均水平。2003年中央企业选煤平均成本为128.04元/吨,而神东矿公司的煤炭完全成本仅为71.93元/吨。
东方证券分析师顾军蕾认为,成本优势为神华煤在电煤价格谈判上留出了很大的余地,使其可以较为轻松地面对“煤电博弈”。由于目前电煤仍供不应求,加之电煤价格的市场化改革仍在进行中,神华在电煤方面的成本优势还体现得并不明显。一旦电煤市场出现走平甚至下滑的趋势,神华的成本优势将直接转化为对其他电煤企业的压力。
然而,这样一个“质地优良”的公司,缘何投资者掌声寥寥呢？
有人认为这与市场因素有关。凯基证券董事邝民彬表示: “首先,香港金管局三项措施出来后,相当多的资金流走,市面的资金并不充裕;其二,内地最近推出增收资源税政策,对神华盈利是否有影响,投资者有顾虑;其三,美元上升,打击了国企资源股的股价,自然会影响到投资者认购神华能源的信心。”
也有一种解释,将神华能源遭遇的市场寒意归因为“上市过于集中”。因为在其前后,先后有上海电气、交通银行、中远控股的IPO,上市时段的集中,稀释了神华能源应有的价值。
以上两种解释皆有可通之处,但皆属外部因素。相对而言,神华能源自身存在的争议之处以及所处行业的发展周期,是影响投资者对神华能源进行价值判断的更本质的原因。
一体化利弊
“长处也即短处”,用这句话来形容市场对神华能源的独特心态,可谓贴切。
陈必亭强调,神华能源具有“一体化”的优势,但这种产业链上的延伸能否顺利地转化为价值链上的优势,投资者心中仍会有一个巨大的问号。
神华集团成立于1995年,从成立到之后的10年间,在实际的企业运作中,体现出了一种“缺啥补啥”的思路,造成了今日神华的“一体化”。
1995年成立后,神华首先遭遇的就是中国煤价的长期低迷,那时煤销售困难,而且煤款经常被拖欠,是整个煤炭行业的艰难时期。而作为行业老大的神华要自救,办法之一就是向产业链下游延伸:投资电厂,以试图缓解市场压力。
此后,在其因运输瓶颈而导致电煤供应紧张时,神华再次介入铁路运输与建设。并在国家支持下开始了投资巨大的煤炭液化项目,最终形成神华集团董事长陈必亭所说的“煤、电、油、运都跟神华有关”的“大一统”格局。
在这一格局的形成中,政府的支持必不可少,这种支持首先体现在以国债和银行贷款为主体的资本支持上。这就自然导致企业负债率过高,成为发展中的经营风险。
而且,在这种一体化的特征出现后,神华能源到底在铁道运输和电力经营方面,具有多少的优势是一个需要谨慎判断的问题。因为这两个行业,一方面专业性、技术性都很强,另外一方面隐形和显形的壁垒犹存,煤炭出身的神华如何确保在这些领域交出令股东满意的答卷呢？
比如在发电行业,神华同其他电力企业相比,具有优势的只是煤炭价格,而在管理经营方面,不仅与目前快速发展的五大发电集团差距甚大,甚至与浙江能源、申能等地方电力企业相比,也很难说有什么优势。
尽管从神华所具有的背景和地位来看,神华追求的一体化有合理性的一面,相对其他企业而言,也会拥有更多的政策优势。但是这种优势如何具有说服力,如何转化为真金白银,仍然必须要在经营业绩上体现出来。这对神华这样具有浓厚国企特色的公司来说,注定将是一场漫长而艰苦的战争。
行业周期反转
在神华能源上市的同时,有一个背景不容忽略:从今年3月以来,以煤炭、钢铁、水泥、有色金属为代表的原材料类商品价格已经持续下滑或盘整。而在此之前,这一类的商品价格已经划出了一条长达3年之久的上升曲线。
“在持续不到3年上涨之后,近期主要大宗原材料商品价格的整体下跌和波动预示着其上升周期已经结束,接下来的下降周期可能持续2年左右时间,下降空间可能达到30%左右。”中金公司日前在其《2005年下半年投资策略报告》中提出上述观点。
中金公司指出,从历史周期来看,整体大宗商品价格有30%左右的下降空间。除了石油价格在较长时间内坚挺外,钢铁、有色金属、煤炭等大宗商品高价产生的超额利润空间将收窄,最终会回落至周期低位。
中金公司甚至认为,由于包括钢铁行业在内的大宗产品产能投资在近期仍有反弹,估计下降周期很可能要经历至少2年的时间,到2006年底左右结束。
无独有偶,瑞士信贷第一波士顿(CSFB)也持有与中金一致的看法,在其近日披露的一份报告上认为, “历经四年的上涨周期后,原料价格现在已经到顶,即将进入下降通道”。
市场上最先知先觉的人往往都是资本市场上的投资者。
从这点来看,跌破发行价也许除了意味着神华能源本身存在的问题之外,还说明市场或者说是先知先觉的投资者已经意识到,一个持续了数年之久的行业上升周期已是行将终结。
而与此互为映照的是目前国内经济学家们正在进行的“中国是否面临通缩”的大争论,一个紧随而来的是“中国经济进入拐点”的声音。目前,国家统计局还没有公布第二季度的GDP数字,但一些国际机构估计这一数字将从第一季度的9.4%降到9%以内,而且这种趋势将持续下去,达到“难以承受的水平”。
在一个更宽广的背景下来看:两年前,全球“中国热”迅速升温,但如今, “中国概念”逐渐开始褪色,这也是神华能源惨淡首发的一个不可忽视的心理因素。
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