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中央政府不仅要单独承受房地产所带来的显在的金融风险、国土资源浪费的成本，也要单独承受房地产所可能带来的诸如财富分配失衡等一系列的隐性的政治信用成本
对于地方政府和房地产商来说，房地产就像天上突然掉下来的馅饼一样，带来了巨大的财富。但常识告诉我们，天上不会掉下馅饼。任何财富都一定有它的出处。它不是来自别人，就是借自未来。换言之，它一定会有一个或者多个埋单者。荒谬的是，在中国的房地产
游戏中，最大的埋单者竟然是这一轮房地产热的始作俑者中央政府。这可能也是中央政府对地方政府提出潜在政绩要求所必然要付出的代价。
与地方政府相比，中央政府的处境可谓相当尴尬。一方面，它希望房地产能够发挥其拉动作用，维持一个政治上可以忍受的经济增长速度。这是中央政府惟一的收益，也是中央政府与地方政府的利益交集。而在另一方面，中央政府不仅要单独承受房地产所带来的显在的金融风险、国土资源浪费的成本，也要单独承受房地产所可能带来的诸如财富分配失衡等一系列的隐性的政治信用成本。而地方政府、房地产商对此却可以不闻不问，高高挂起。这种利益分殊，决定了中央政府对房地产会有不同的利益权衡。利益决定态度，这就是中央政府与地方政府对房地产态度日渐分道扬镳的关键原因。
中央政府对房地产态度的转变可以2003年4月央行出台的“121”号文件为界。在此之前，中央政府对房地产一直采取了鼓励的态度。可以证明这种“鼓励”态度的一个证据是，就在2002年10月，人民银行的一位官员还在一次会议上透露了央行在居民住房消费信贷方面的各种“助推”举措，并称要“敦促各商业银行在居民住房消费信贷方面进一步创新品种”。但到了2003年6月，情况丕变。央行对房地产的态度由公开的鼓励急转为公开的警惕。我们无法猜测这种变化的具体导火索，但央行在2002年年底完成的一项调查肯定起到了作用。这项调查发现，房地产贷款中的违规金额比例高达24.9%。其实，有人比央行更早意识到了房地产的危险。在2002年国庆秘密走访深圳其间，对“泡沫”一贯嗅觉灵敏的朱总理就已经对房地产提出了严厉的警告，他以简洁的语言告诫：“深圳的明天就是香港的今天。”但无论在意志上还是在时间上，即将卸任的朱镕基都已经无法再完成一次可能在政治上引发巨大争议的宏观调控了。于是，他将这个难题留给了后来者。如果朱镕基的威慑力都不足以弹压房地产的躁动，房地产牛市中最为壮观的“拉升”阶段肯定就已经迫在眉睫。事实上，正是从这个时候起，中国房地产开始了进入最为销魂的时期。涨了还能再涨，疯了还能再疯，没有任何东西可以阻挡房地产的牛市步伐。
对房地产的乐观，由于中央政府某种投鼠忌器的迟疑而变得更加泛滥。虽然央行的技术官僚们凭借职业敏感对房地产发出了最早的预警，但中央政府内部显然存在不同看法。其中最明显的例证是，就在有关房地产泡沫的争论最为炽烈的2004年10月，国家建设部还发表了一份报告驳斥“泡沫论”。这份报告得出的结论倾向非常明确：中国房地产泡沫说根本不成立，金融风险也在控制范围之内。而这份报告的起草者之一更是直言不讳地解释了这份报告的动机。他对记者说：“我们的确是针对‘地产泡沫论’者才出台这份报告的。”主管部门以一种先入为主的倾向去起草一份报告虽然动机可议，但也真切反映了中央政府不同部门之间的利益和意见的拔河。这种角力在社会上也同样激烈。在最近的两年中，有关房地产的争论甚至比房地产本身还要热。其最终结果就是，中央政府政策在房地产政策上的犹疑和反复。但就在中央政府一阵犹疑反复之间，中国的房地产市场早已是烈日炎炎，热火朝天。犹疑、反复显露于外，内里则是治理上的困境。检视中央政府治理房地产的手段，我们就会发现，除了行政甚至政治上的手段之外，中央政府的武器库中已然空空如也。道德劝诫、利率调整、税收变动、土地供给都已经无法抑制中国房地产的一路狂奔。到这个时候，最后的政治手段已经呼之欲出。这不啻于表明，中国历经26年的市场改革可能还远远没有到位。
在一声紧似一声的宏观调控声中，中国房地产一路狂奔的姿态，不仅构成了对宏观调控的一种公然嘲笑，也急剧提升了中国金融系统的整体风险。而后者则是中央政府念兹在兹的最大隐忧。
的确，中国房地产所引发的金融风险已经相当之高。根据央行《中国房地产发展与金融支持》报告，中国房地产信贷在整体信贷中的比例由2000年的6%急剧提升到2003年的21%。前央行金融稳定局局长谢平就曾经公开对这个数据表示了极大的困惑和担忧。在2004年，这个比例有进一步上升的趋势。在中国上海，2004年全部新增贷款中，有将近80%投入了房地产。如此高的贷款集中度，一旦行业趋势逆转，必然会给中国脆弱的金融系统带来灾难性的冲击。有人以房地产信贷短期的良好表现为依据驳斥房地产的金融风险论，商业银行也以此为理由大贷滥贷。但实际上，房地产贷款中中长期贷款比例相当之高，而这些贷款的风险绝非短期可以看出。国外关于个人住房贷款的经验也表明了这一点。
然而，客观的数据远不如事实那样让人胆战心惊。在房地产界，搞假按揭，造假合同，早已经是公开的秘密。河南郑州房管局一位负责人曾经非常坦率地承认，在2002年上半年的所有按揭贷款中，有1/3是假按揭，其目的就是套取银行贷款。这证明，中国房地产贷款中的确存在相当系统性的欺诈。这一点，中国银行北京分行的“森豪公寓骗贷案”表现得尤其充分。在这个2004年4月披露的诈骗案件中，森豪公寓开发商利用员工名义虚构买卖合同，提供虚假收入证明，套取银行贷款6.4亿元。但所有这一切，没有中国国有商业银行的体制性的“愚蠢”以及有意的合谋，是根本不可能发生的。在中国商业银行一窝蜂纷纷将房地产贷款作为“优质贷款”的倾销式竞争中，金融纪律松弛的现象比比皆是。笔者一位在南京某商业银行供职的朋友，从2004年开始从事住房抵押贷款业务。几乎只用了四个月，他就神速地完成了全年的放款任务。他当时对此的感慨是，“生意真是太好了。”而到了2005年，他沮丧地告诉我，“骗子实在是太多了。”看着他前后不到一年但却判若两人的神态，实在让人忍俊不禁。而这也表明，中国金融业在经历了1990年代初期创深痛巨的教训以及长时间调养、输血之后，整体素质依然让人难以安枕。
中国房地产贷款中种种滑稽而又令人触目惊心的事例，其实是在暗示，中国房地产贷款中所潜伏着的金融风险可能要比数据显示以及人们所想象的大得多。以中国地产商对贷款的依赖程度之高，购房者按揭首付比例之低，中国房地产看上去更像是一个在信贷支持基础上建立起来的行业，或者我们索性说，它就是一个赤裸裸的金融行业。当然，它是一个比金融业更缺乏监管和规制的金融行业。在这个行业中，所谓“房地产”正在逐渐变成一场金钱游戏中的一个符号、一种筹码。这实际上是中国房地产能够在短期内急剧膨胀的基础。
由于中国金融体系的严重缺陷，中国的金融风险高度汇聚于中央银行和中央政府。为了挽救羸弱不堪的中国金融系统，从1998年开始到现在，中央政府已经向金融体系挹注了数万亿之巨的财富。教训可谓刻骨铭心。如果中国房地产果真像人们所说的那样泡沫巨大以至最终崩溃，那么不仅中央政府以前的努力会付之东流，中国危如累卵的金融体系也将雪上加霜。这种前景如果不幸成为现实，对中国经济将是毁灭性的。作为金融危机的终极责任人(当然,最终的承担者实际上是纳税人和全体国民)，中央政府显然要比旁人更多一份警觉。否则，他们就可能成为房地产盛宴中最大的输家。正是出于这样一种深重的忧患，中央政府才一再升高房地产的预警分贝，并在“国八条”中将房地产带来的“金融风险”放在第一醒目的位置。房地产虽然在拉动中国经济增长中居功至伟，为中央政府带来了某种政治上和经济上的收益，但当它潜在成本开始超出甚至远远超出这个收益的时候，房地产就可能变为一剂饮鸩止渴的毒药。在这方面，曾经制造过巨大财富幻觉的中国证券市场就是现成的例子。而在今天，中央政府正在被这个市场折磨得精疲力竭。一种普遍的书生之见认为，政府不应该以行政的手段强行干预房地产市场，而应该让市场自我完善。但他们不知道的是，在中国，政府对市场是负有某种隐含性的担保责任的。证券市场如此，房地产市场亦复如此。一旦市场自我完善的代价过于高昂，并在政治上变得不能接受，政治的逻辑就会毫不犹豫地出场取代市场本身的逻辑。
种种迹象表明，房地产的成本和收益的倒挂正在迅速地越出中央政府忍受的极限。所以，在所有的经济手段都失效之后，中央政府只能祭出最后的政治任免手段来约束房地产的疯狂。这意味着，只要房地产进一步大幅波动，政治摊牌的局面随时可能出现。从目前中央政府的目标来看，是希望维持房地产的平稳，既不要大起，也不要大落。这当然是一个美妙的设想，也是中央政府、地方政府、房地产商都能够接受的博弈均衡点。不过，这种“平稳”可能仅仅是设想。资产市场的历史经验也一再表明，泡沫一旦被吹起，它将按照自我加强的逻辑持续膨胀，直至本身无法支持而破裂。到这个时候，政府可以作为的余地已经非常狭窄。
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