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上海的房地产调整，未必循着房地产调整的常规进行，因为上海房地产同时受政府干预和国际热钱两个非常特别因素左右
陶冬 (瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家)
自从4月初开始，随着上海市对炒家征税以及人民银行限制按揭贷款开始，上海房地
产市场便出现了一系列的调整，5月中旬八部委的联合措施出台后，房地产调整进一步加速。据《东方早报》报道，从4月中旬起到5月20日，上海住宅价格平均下跌934元/平方米(4月15日为8792元/平方米，5月20日为7860元/平方米)，而成交量暴跌至5月20日的14万平米，而4月15日为33.8万平米。房地产均价指数并不完全可靠，因为市场下跌后，高价房成交首先放缓，而政府同时推出更多的低价楼盘，由此将成交平均价压低。媒体近来报道温州炒房团减价卖房等，但据笔者观察，上海房地产价格的下调其实有限，更能表现上海目前房地产现实的可能是成交量的变化。
现在上海房地产属于典型的调整初期，即绝大多数卖房人士资金流并无困难，同时对楼市长期远景依然看好，他们并不急于卖楼，价格下调，相对有限。初期的价格调整，更多的是从不合理的漫天要价回复到比较正常合理的要价范围内，但目前价格只属于轻微下调。与此相对应的是，成交量的迅速萎缩，尽管卖房仍不急于出手，买房已不再无条件的发疯式地追货，持币观望成为普遍现象。所谓调整一期，其特征是，价格微跌，成交量大跌。
中央对于上海房地产的调整，会不会点到为止？笔者相信不会。首先，上海房地产按揭贷款的混乱已经达到触目惊心的地步，如果不加以控制，可能对上海银行系统甚至全国的金融体系带来风险。按揭贷款已占上海银行新增贷款的50%以上，加上对发展商的贷款，占其总贷款的3/4，房价炒得越高，其隐含的金融风险越大。第二，上海房地产是这轮投资过热的源头，蓬勃发展的房地产市场拉动了原材料的需求，急速推高原材料价格，造成钢铁水泥等材料极其赚钱的假相。房地产这个过热源头不作调整，这一轮宏观调控很难治本，更难竟全功。第三，上海房地产同时又是炒作人民币的海外热钱的主要落脚地，热钱进入人民币资产后，必须要有投资渠道。不过目前A股举步维艰，国债市场容量狭小，海外热钱多停留在中国的房地产尤其是上海的房地产市场。挤出上海房地产泡沫抑止房地产价格上升预期，事关下一步人民币汇率机制的调整，因此笔者认为，中央政府对上海房地产市场的措施远没有结束。
如果房地产调整初期的特征是价格微跌，成交量大降的话，接下来二期的特征便是价格急跌，成交量进一步放大。今年第一季度，估计75%的上海新落成住宅为热钱尤其是海外热钱所购置，这些热钱投资的唯一原因便是价格上涨预期。当炒家们真正意识到，在今后12~18个月价格下降的可能远高过上涨的可能时，离场是一个合乎逻辑的选择。
房地产调整第三期特征是阴跌，当炒家出货出得差不多时，价格下落开始放缓，同时成交量也开始放缓，但由于买房并不踊跃，持币观望依然盛行，市场处于做底状态。这段时期可长可短，但一个大的房地产调整往往需要第三期的过渡才能够进入一个新的牛市。
当然，上海的房地产调整，未必循着房地产调整的常规进行，因为上海房地产同时受政府干预和国际热钱两个非常特别因素左右。尽管中央政府和上海市政府希望挤出房地产泡沫，但政府并不希望房地产价格急跌，这里政府必须考虑社会安定、人民财富以及金融稳定等一系列重要因素。由于中国特殊的国情，政府通过货币政策、房地产政策以及行政政策，仍然对楼市的走势拥有强大的干预能力。但是楼市的走势未必永远跟随政府的指挥棒。1990年代后半期，上海楼市的萎靡不振便是一个很好的说明。
上海房地产泡沫的核心问题是本土承接能力不足。楼价的飞涨已经远远脱离普通上海市民的承接能力。而且，一旦价格出现回落，由于房价与本土承接能力之间的脱节甚大，加大了房地产市场可能调整的幅度和不确定性。另一方面，上海又是海内外资金的汇合之处，当房地产价格调整至一定水平的时候，相信无论是海外投资还是国内其他地方资金都会对上海房地产持有浓厚的兴趣，可以成为引导楼市软着陆的健康势力。
过去18个月，上海房地产的疯狂不亚于香港1996年乣1997年的形势，这不仅是笔者的观察，也是许多经历过香港1997 楼市的香港中介的看法。目前上海房地产的炒作成分与本土居民的购买成分相比，较当年香港更甚，外部热钱的流入规模亦较当年香港更甚，房地产价格与市民收入之脱节较当年香港更甚。房地产价格的急涨，不仅对普通市民带来困扰，也拉高了上海的营商成本。今天上海甲级写字楼的租金已超过新加坡同类写字楼的水平。
当然，上海也有不同于1997年香港的地方，今天的上海并不面临香港1997年亚洲金融危机下的金融环境，上海经济也无需经过香港过去8年走过的痛苦的经济转型。另外，上海政府的执政能力以及对市场的干预能力均较当时港府为佳。更重要的是，中国经济今天仍然蓬勃向上，人民收入和就业机会依然强劲，外资(尤其是银行和零售等服务行业)仍将选择上海为主要登陆点。上海经济尽管面临一系列调整，总体经济仍属健康向好的。同时，上海市政府已经看到问题所在，开始采取行动消除隐患。相信上海的房地产调整不至于走过香港当年那么漫长痛苦的过程。但是，今天上海的房地产仍处于系列调整初期。
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