房地产商向投资商转变 房地产进入金融运作时代

　　类似房地产基金的操作大量出现

　　2004年房地产企业的融资活动空前活跃。仅从房地产信托来看，根据云南信托的有关统计，2004年全国约有31家信托投资公司共计发行了约83个房地产信托产品，募集金额约122亿元。

　　一些房地产企业还引入了外资房地产基金和投资商。如上海复地、顺驰等地产商与摩根士丹利先后合作开发地产项目；北京、上海等地的房地产项目也得到了荷兰国际集团以及排名世界前三强的荷兰房地产基金ING等的巨资投入。资料显示，近一年来仅在北京就有近20 个房地产业项目引入了外资投资，总建筑面积在500万平方米以上，涉及投资总额近30亿元。

　　通过分析和研究目前房地产企业的各种融资创新和模式，我们认为中国房地产行业正在发生一场革命性的变革，这场变革的核心就是房地产行业的重心将由土地运营向金融运作转变。这场革命最终将可能产生两个结果：一是现有的开发商模式将最终裂变成投资商+建造商的模式，向美国等发达国家的房地产模式靠近。而且在这一过程中，房地产企业的走向必然分化出不同的路径，像万科、金地、招商地产这样的一些正在探索多种融资渠道的公司可能由房地产开发商转型为专业房地产投资商和运营管理商，还有一部分公司将转变为具有品牌的建造商，成为开发各环节的组织者。二是随着这种变化趋势的出现，现有的房地产开发食物链也将发生根本性的变化，最终房地产基金和投资商将成为主导中国房地产市场的两种主流业态。

　　李凌 刘猛 国信证券 方炎/文

　　从美国等成熟房地产市场的经验来看，当土地实现完全市场化的公开供给后，土地的转让价格将基本体现市场对土地未来价值的预期；与此同时，土地交割以巨额土地转让金在短期内支付为前提，银行将不再向开发商放款以支付土地价款。结果是开发商将难以从低价囤积土地并高价卖出中获取暴利，也难以借助银行信贷资金“妙手空空”。在这种情况之下，开发商必须具备强大的金融运作能力或雄厚的自有资金实力以支持房地产开发对资金的巨量需求。否则，失去土地和资金两方面的寻租能力，开发商就只能凭借在房屋建造的组织方面的专业能力赚取与其付出相适应的合理利润。近期万通宣称参与集资建房并担任承建商的角色，其期望的利润率据称为“8%-15%”。

　　招商地产董秘陈宇认为，随着房地产行业的进一步发展，行业内的专业分工将越来越细。结果是政府赚土地的钱，投资商(也可以包括个人集资)赚取资金的回报，建造商赚取产品创造的价值。

　　开发模式向投资模式转变

　　在一系列政策的影响下，房地产行业的游戏规则正在发生变化，其实质就是产业的核心由开发营建向金融运作转移，而房地产企业的运作模式也由开发模式向投资模式转变。迄今为止的一些房地产与金融结合的方式，正越来越清晰地展示了这种转变的路径。

　　土地供应方式的市场化、银行信贷政策的紧缩挤压、外资房地产基金的强力进入等，冲击并改变着固有的房地产开发模式。20年来中国房地产模式的核心是房地产商统揽土地—融资—规划—施工—销售—物业管理的全部环节。在这一产业价值链中，土地是房地产商能够进行开发的原始支点，融资只不过是整个运作的一个环节而已。

　　然而在近两年房地产企业寻求资金渠道多元化的运作过程中，一些主流房地产商越来越重视融资环节，将这一环节提升到了前所未有的高度，而且其金融运作展示了一种行业趋势：房地产商正面临角色转换，即由开发商向投资商、运营管理商转变。

　　金地集团转向投资商的尝试

　　金地集团参与金信双龙房地产信托计划是其向投资商转变的尝试；而与摩根士丹利等联手参与银行不良资产的操作，则体现了其将多年积累的房地产开发经验和管理经验运用到存量物业的管理和再开发，向运营管理商转变的思路

　　2003年6月，央行“121号文件”出台，几乎所有的房地产商都深刻体会到资金已是一个严重制约发展的瓶颈。对于资金密集型行业，解决好融资问题成为许多房地产企业的重中之重。作为上市公司，金地集团(600383)除了寻求以增发等形式再融资外，也在房地产信托等领域进行了尝试。

　　2003年12月18日，金地集团公告称，公司与其第二大股东金信信托投资股份有限公司签署金信双龙房地产投资资金信托合同。根据《金信双龙房地产投资信托计划》及信托合同，金地集团为特别委托人和受益人，金信信托投资股份有限公司为受托人和管理人。该信托产品的运作模式借鉴了房地产投资信托基金(REITs)的基本原理，以房地产开发企业的股权投资为主(图1)。

　　从运作模式看，金地集团第二大股东金信信托作为融资平台推出双龙房地产信托计划，金地集团、杭州绿城房地产集团有限公司和通和置业(金地集团第四大股东通和控股旗下企业)是该信托计划的特别委托人，其中金地集团委托金额为2500万元。

　　西南证券信托研究专家孟辉认为，该产品的一个突出特点是金地集团及其股东等利益相关各方，将各自的优势资源捆绑在一起，以达到合理的风险匹配和利益共享。从该信托计划的几个特别委托人的背景来看，都属于传统的房地产开发商，“通过设立信托的方式，特别委托人获得了金信信托这一融资平台的支持，获得了一条新的融资渠道。”

　　从目前该信托计划资金投入的项目来看，特别委托人如通和置业在杭州的一个项目、杭州绿城房地产集团有限公司在合肥的一个项目都获得了该信托计划资金的支持。尽管目前该信托计划融资规模不大，已使用了31份信托计划筹集了2.79亿元，“但预计未来的融资目标是30-50亿元。”金地集团董秘、企业发展部总经理郭国强告诉《新财富》。

　　值得注意的是，金信信托与金地集团、通和置业等特别委托人之间的股权关系和战略合作关系是实现这种模式的一个重要基础。对于房地产信托这类具有高风险特征的信托产品而言，风险管理能力的高低几乎决定了产品开发的成功与否。金地集团、通和置业作为开发商，能够在房地产项目选择、项目评价以及项目管理方面提供专业建议，保证了信托产品能够成功推出和持续运营。

　　在这一案例中，“房地产专业机构＋融资平台”成了金地集团房地产金融运作的基本要素。“金地集团＋金信信托进行的其实是房地产金融运作，而且它们担当的是投资商的角色。”孟辉认为。

　　金地集团作为专业房地产开发商，在如何实现专业技能与融资功能的紧密结合方面一直在进行探索。2004年6月22日，公司公告称与摩根士丹利房地产基金IV(简称MSREF)、上海盛融投资有限公司合作设立公司，共同投资中国的不良资产。合作方式是三方共同出资设立一家项目公司，项目公司注册资本约为5亿元，股东出资比例为：金地集团出资约7500万元，占注册资本的15%；MSREF出资约27500万元，占注册资本的55%；上海盛融投资有限公司出资约15000万元，占注册资本的30%。

　　该项目公司受让中国建设银行账面总值为28.5亿元的不良资产包，包括了中国建设银行16家分行分布在华中和华南地区的154项资产。这些资产大多为中国主要城市中的商业物业，其中部分资产为在建工程。从该项目公司的股东构成看，“摩根士丹利和上海盛融主要解决资金问题。”郭国强说，金地集团在不良资产处置(如再开发、出售、出租、物业管理等)中，将在这些物业的再开发和管理上发挥主要作用。显然金地集团扮演的是运营管理商的角色。

　　万科加紧调整融资结构

　　万科通过发行可转债、利用信托资金、与外资合作等，拓宽融资渠道、调整融资结构；通过收购做大规模，追寻美国Pulte Homes公司的脚步，其欲成为专业房地产投资商的意图日益明显

　　万科近年来力图打造更加合理的融资模式和融资结构。

　　作为上市公司，万科充分利用了资本市场的融资功能，两年来通过发行可转债筹集资金34.9亿元。

　　与此同时，万科也尝试利用信托资金。2003年12月31日，万科与新华信托达成总额2.602亿元、期限2年、年利率为4.5%的信托贷款协议，用于深圳大梅沙万科东海岸项目的开发。2004年6月9日，万科全资附属子公司深圳市万科房地产有限公司又与新华信托达成总额1.9995亿元、期限2年、年利率为4%的贷款协议，用于深圳十七英里项目的开发。该贷款资金由新华信托发行“新华信托—万科十七英里项目集合资金信托计划”的方式筹集，同时，投资者可以享受十七英里项目购房优惠权。2004年12月22日，万科又与深圳国际信托投资公司签署期限2年、总额1.5亿元的信托贷款协议，用于“深圳万科云顶项目”的开发(表1)。

　　值得一提的是，万科“新华信托—万科十七英里项目集合资金信托计划”颇有特色(图2)。该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照2.602亿元的融资规模，万科每年节约财务费用近400万元。

　　另一方面，房地产项目作为一个特殊的商品，本身有其独特的使用价值，该信托产品在设计过程中通过对这一使用价值的挖掘，加入了购房优惠权，使得万科十七英里信托计划具有独特的卖点。信托计划的投资者在购买该产品的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这一模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。

　　而且，在海外资金纷纷投资中国房地产市场之际，万科也适时跟上了潮流。2004年7月，万科与德国银行Hypo Real Estate Bank International(简称“HI公司”)签订了合作协议，为即将开发的中山项目进行融资安排，合作方式是HI公司为中山项目提供总额不超过3500万美元，最长不超过42个月的贷款。为实现上述融资安排，万科将中山公司80%的股权转让给全资子公司—永达中国投资有限公司，永达中国又将这80%的中山项目与HI成立合资项目公司BGI(Best Gain Investment)，占35%股份。上述转让完成后，万科对中山公司直接和间接拥有的权益为48%(图3)。2004年11月21日万科集团子公司成都万科房地产有限公司与新加坡政府产业投资公司的子公司—新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.(简称RZP)签订协议，将其持有的成都万科置业95%股权中的40%转让给RZP，共同开发成都“万科新城”项目。

　　从万科在较短时间内连续发行两期可转债，以及信托融资、与海外房地产基金合作来看，其房地产金融运作的技巧日益娴熟，融资结构也渐趋合理(图4)。

　　如果说拓宽融资渠道是所有房地产商的题中应有之意，那么收购南都集团相关股权一案则昭示了万科欲成为专业投资商的意图。

　　2005年3月4日，万科公告以18.58亿元收购南都有关股权。根据有关协议，万科此次受让资产为上海中桥集团持有的上海南都70%的股权及与之相对应的股东权益、苏州南都49%的股权及与之相对应的股东权益、浙江南都房产集团20%的股权及与之相对应的股东权益。交易定价主要依据标的公司的净资产值、所拥有的项目的评估值，同时考虑了标的公司的品牌价值。交易金额18.58亿元，涉及21项物业，占地面积627.57万M2，建筑面积598万M2，按权益算，本项交易完成后，万科权益土地储备增加194万M2。

　　我们的分析表明，这项收购使万科的权益土地储备超过1000万平方米建筑面积，有利于完善万科跨区域发展的战略布局，使其大大增强了持续竞争能力。

　　被万科视为未来发展新标杆的美国Pulte Homes公司的运作模式，可能是万科意图的最佳注解：在房地产基金占主导地位的美国房地产市场，作为上市公司的Pulte Homes，其主导权不在公众基金手中，而是以房地产投资商的身份，采取收购兼并的方式做大规模，巩固自己的市场占有率。目前该公司在美国市场的占有率约为5.3%，而美国前十名地产商的市场占有率不到20%。

　　其实还有相当一部分房地产开发商也敏感地看到了这种转型的脉络。“我们也正在思考向专业房地产投资管理公司转型的可能。”百仕达地产副总裁罗雷说。

　　房地产业食物链正在发生变异

　　从金地集团和万科的金融运作中可以清楚地看到，大投资商、信托资金及海外房地产基金的介入，正在颠覆传统的房地产业食物链：20多年来长期处于食物链顶端的开发商不得不将垄断利润与这些参与者分享

　　传统的房地产开发链条显示，开发商是整个链条的上端，也是利益传动的第一环。而且开发商往往也利用这种“核心”的优势，通过带资承包等形式使得施工企业承担部分开发资金利息、出让他们应得的部分利益，通过预售的形式让消费者承担部分开发资金利息，等等，实施对施工企业、消费者的掠夺。

　　但在投资商、信托资金以及海外房地产基金参与的项目中，它们参与瓜分了以前由开发商独自享有的高额利润。显然传统的房地产开发和利益分配模式已经发生了变化(图5)。

　　事实上，目前海外房地产基金及其他投资商与国内开发商的合作，基本上都如HI公司与万科中山公司的合作方式一样，一般都是成立项目公司，双方各自持有项目公司一定比例的股权，并按此比例享有项目利润。与传统房地产开发相比，这意味着站在整个开发链条上端的除了开发商以外，还有海外房地产基金以及其他投资商，它们共同瓜分房地产项目的大部分利润。

　　我们认为，随着各种主体的投资商以及海外房地产基金越来越深入地介入中国房地产市场，它们将连同由开发商嬗变而来的专业房地产投资商一起共同占据产业链条上端的位置。而这种变化趋势，可能正是推动万科、金地集团等一大批房地产开发商积极向投资商和运营管理商转变的根本动力。

　　房地产基金及大投资商将主导中国房地产市场

　　房地产基金和投资商将成为未来的两种主流业态。按照中国目前房地产市场存量及未来的发展潜力，只要政策许可，未来中国房地产基金从数量上和管理的资产规模上达到美国目前的水平是完全可能的。而随着房地产业食物链的变异，那些具有丰富的开发、运营管理经验的专业房地产投资商也将成为左右市场的重要力量

　　众所周知，目前房地产业的资金来源中，银行贷款和其他资金(包括定金及预收款等)规模过大。2003年，房地产开发投资资金来源中的国内贷款迅速扩张，规模达3138.3亿元，分别相当于从1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏观调控后，房地产开发投资的贷款增幅放慢，但1-10月仍然增长5.9%。

　　中国经济景气监测中心的张海旺认为，目前房地产开发投资资金的主要来源仍是国内贷款，其他融资渠道甚少且极不稳定，这给银行系统带来很大的不确定因素。 而且房地产开发企业把定金及预收款作为投资资金的重要来源。2004年1-10月，国内贷款、定金及预收款合计在房地产开发投资中的比重超过六成，达61.3%，比宏观调控前的2004年1-2月份非但没有下降，反而提高2.7个百分点。在房地产开发投资因国内贷款下降减轻对银行资金依赖的同时，由于个人住房贷款迅速增长，又间接深化了对银行资金的占用。“这间接加重了房地产开发投资对银行资金的依赖。”

　　业内专家认为，中国目前的这种状况与当年美国出台《房地产投资信托基金法》时的情况基本一致：一方面房地产企业融资存在瓶颈，特别是向银行借贷方面有各种各样的限制，另一方面是普通投资者有参与分享地产业高成长的强烈冲动，普通投资者只能通过购买房产及信托产品间接投资于房地产，而不能分享房地产开发的超额利润，因为没有集合投资的合法渠道。投资者对房地产的投资热情从目前房地产信托产品往往推出后很快就销售一空的情况可见一斑。

　　房地产信托基金若能推出，无疑将成为最佳的投资工具。而我们的一些案例研究表明，中国目前具备了房地产信托基金生存和发展的土壤。因为中国实际上已存在类“REITs产品”。与美国收益型REITs相比，目前深沪1300多家上市公司中，中国国贸(600007)、小商品城(600415)两家具有“REITS产品”的部分特性(附文1)。

　　中国国贸收入的主要来源是国贸大厦写字楼和商场、中国大饭店、国贸饭店的出租收入(表2)，符合REIT产品收入来源的要求。但与真正的REITs相比，中国国贸没有税收优惠，所得税率为33%，盈利的大部分也没有分派给股东。而国外REITs不交所得税，应税所得中至少有95%的部分以股利的形式分配给股东。

　　商业零售房地产将拔得头筹

　　中国目前的居民消费率约为55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消费率的触底反弹对商业地产将产生持续而长期的需求。因此我们预计，在各种类型的房地产中，商业零售房地产将可能成为房地产基金(REITs)投资的首选目标

　　2004年底中国商业零售业已全面对外开放，在此前后，中外零售连锁巨头们的扩张几近疯狂，竞争近乎白热化，但从中也可清楚地看到这个市场的巨大潜力。

　　从两家外资零售业巨头在中国的扩张情况看，2001年起沃尔玛就已明显在中国市场加快了开店速度，三年新开店数是过去五年的一倍。权威数据显示，截至2005年2月，沃尔玛在中国的门店数达到44家，其计划今年还要再开15家门店。而家乐福更是迫不及待，以近乎疯狂的速度扩军，仅2004年1至8月就新开了8家门店，平均每月一家，在2004年最后两个月内更是狂开15家店铺。据统计，截至2005年2月，家乐福在中国的门店数已达53家。

　　其他外资零售业巨头也不甘落后。德国零售和批发业巨头麦德龙目前在中国拥有21家仓储式商店,为酒店和餐馆等商业客户服务，该公司年初宣布，2005年将再开10家店。

　　而且目前世界零售企业500强已有70%在中国抢滩登陆,截至2004年6月,国内已有外资商业企业268家,店铺数4502个。百安居、吉之岛、易初莲花和好又多等外国零售企业都在紧锣密鼓、大幅度地扩大对中国内地的投资。

　　国内连锁巨头国美、苏宁等也加快了扩张步伐。据悉，国美2005年在全国的门店总数将达到400家，而且在北京等主要城市将以大面积店为主(表3)。

　　而且，内外资零售连锁巨头们的扩张并不会是一个短暂的现象。因为目前中国消费率约为55%，大大低于70%的世界平均水平。专家认为，随着消费的复苏，消费率将触底反弹，对商业地产将产生持续而长期的需求。

　　更重要的是，“商业地产运营将回归理性，以租赁为主的运营模式将成为主流。”清华大学中国金融研究中心研究员张宁认为，商业地产将成为外资房地产基金或大投资商的首选，它们通过将这些物业出租给商业企业以获取稳定的租金收入。

　　目前深国投与新加坡嘉德集团合资投资及经营在重庆、长沙、芜湖、漳州等地以沃尔玛、华纳影院为主力租户的商业中心，其运作模式已具有房地产基金的雏形，也为类似商业地产的运作提供了一个很好的范本。

　　1995年，经国务院批准，深国投与沃尔玛中国在深圳成立了沃尔玛珠江百货有限公司，2003年经批准更名为沃尔玛深国投百货有限公司，沃尔玛持股65%，深国投持股35%。为配合沃尔玛在中国的快速发展，深国投成立了深圳国投商用置业发展有限公司(下称“国投置业”)，专门开发商用物业，主要为沃尔玛提供营业场地。

　　2004年底，深国投与新加坡嘉德置地集团(下称嘉德集团)签订了合作框架协议书，在中国商用地产投资和管理领域进行合作。该合作框架协议书涉及项目20个，而此前双方已经签署了全国6个不同城市的深国投商业中心项目的转让合同—嘉德以9.98亿元收购了6家商场，这些商场主要租给沃尔玛，嘉德占股份51%，深国投占股49%。

　　从操作模式看，以湖南项目为例：国投置业持有湖南深圳国投商业置业发展有限公司(简称湖南发展)49%的股权，嘉德集团全资子公司凯德商用中国投资有限公司持有51%的股权。在该项目的操作工程中，深国投大股东—深圳国际信托投资公司在2004年底发行了“深国投商业中心(长沙)集合资金信托计划”，为湖南发展项目提供贷款融资。

　　梳理其中的关系，可以清晰地看出，该项目的运作类似房地产基金的运作。其中国投置业既相当于 REITs投资工具，又与凯德商用一起担当这个REITs的投资者，湖南发展是REITs投资的房地产项目。而该项目建成后出租给沃尔玛深国投百货开设沃尔玛商场，相应的租金和管理回报收入就是国投置业和凯德商用的投资收益(图6)。

　　而且，国投置业在项目的不同开发期间可以得到大股东深国投不同形式的融资支持，使其相当于一个开放式的房地产基金。例如在土地收购期间，通过发行股权信托，支持深国投置业购买土地；在项目进行期间，可以根据工程的进度，从财务成本最小化的原则，通过发行贷款信托或股权信托的方式保证项目如期竣工交付使用，而且借助深国投与沃尔玛长期的战略合作关系，保证了房产稳定的销售渠道，并以此获得稳定的租金收入；发行受益权信托，不仅可以及时变现，保证资金的流动性，而且可以充分享受商业地产开发的最大化价值。

　　该操作模式也为类似商业地产的运作提供了一个很好的范本。而且未来只要中国法律许可，类似深圳国投这样的企业可能就会利用多年积累的经验，发起成立房地产基金，投资有稳定租户的商业零售房地产，而不需要与海外房地产基金合作(图7)。

　　未来会产生一批大投资商

　　在未来混业经营的模式下，会产生类似美林、摩根的投资商。比如证券公司可以成立不同风格的房地产基金公司，发行房地产基金；一旦政策允许，银行系基金公司也可以发行房地产基金产品，投资房地产项目或完成银行抵押贷款资产的证券化，从而成为房地产市场大投资商。

　　中国目前房地产存量非常庞大，占用了银行大量资金。据统计，中国金融机构18万多亿贷款中，超过50%的贷款都是以房产作为抵押的，未来房地产基金的快速发展将改善开发商、投资商、银行的资产负债结构。

　　即将由银行推出的房贷资产证券化产品，无疑为商业银行发展房地产基金开了一扇窗。据悉，中国人民银行已批准中国建设银行在2005年推出房贷资产证券化产品。该证券化方案采用信托作为特定目的载体(SPV，是为资产证券化设立的有限责任公司，以之为载体收购可证券化的特殊资产)，其运作的基本方式是：首先，商业银行将其可证券化的住房贷款出售给SPV；其次，SPV将所获得的住房贷款汇总重组，经信用担保及评级后，发行住房贷款证券；最后，SPV持有资产所产生的现金流，用于对投资者支付本息以及评估、担保、承销或其他证券化费用。业内人士认为，这是一种类似美国抵押型房地产基金的产品。

　　而且从现有的房地产开发商中也将分化出一批专业投资商，如万科这样拥有开发和物业管理品牌、资本运作能力强的公司，通过不断的资本运作和资本积累未来将转变为专业房地产投资商。一部分通过成立房地产基金公司，发行房地产基金，转变为专业的房地产投资管理公司，其它一些不能及时调整以适应变革的房地产开发商将被淘汰出局。

　　附文

　　美国房地产发展模式

　　中国和美国有许多相似的地方，同样是地域同样辽阔、房地产市场同样高度分散，都面临着城市和农村经济发展差距的问题，地价差距也很大。我们认为中国房地产发展模式会逐步向美国模式逼近。

　　美国房地产发展模式的特点是房地产金融产业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链非常完整并相互协调发展，以房地产基金(REITs)为主的金融产业链非常发达，开发商是吸引资金、把控中介和流通的组织者。在这种模式下，房地产的核心是金融运作而非开发营建，房地产基金或者投资商成为房地产市场的主导者，地产建造商或中介商只不过是围绕房地产基金的配套环节。

　　金融产业链由房地产基金、投资商和银行组成，其中最大部分是房地产基金，美国的投资商主要是从事物业投资，而非物业开发，因此美国真正的大地产商都出于金融领域，银行是金融产业链中比例最小的一部分，由于有基金和投资商的支撑，美国银行风险很小。经过近40多年的发展，美国目前大约有300多只 REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近2/3在全国性的证券交易所上市交易(表4)。

　　按照REITs组织形态不同，美国REITs可分为契约型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类,可将REITs分为封闭式和开放式两类。根据REITs资金投向的不同，可以将它们分为三大类：1)权益型：投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金，所以也称收益型。2)抵押型：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。3)混合型：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

　　据统计，美国的REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，约占所有REITs 的96%.，每个REIT 根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，如地区、州、市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%(见图10)。

　　1992年以后，美国房地产基金引入伞式伙伴房地产基金(UPREITs)结构(详见《新财富》2004年8月号《美国地产的资金流》)

　　REITs的操作模式是：先发行股票筹集资金，发行方式有募集和公开发行等，让人寿保险公司、养老基金组织等机构投资者和一般投资者认购。发起成立REIT的公司对认购者会有一定的要求，如美国威尔士房地产投资信托公司就要求其投资者必须满足拥有金融资产4.5万美元并且年收入高于4.5万美元，而且对一次性认购的数额也有一定的规定。资金筹集完后，将资金交给一个专业的房地产公司，然后进行一个地区、一个国家，甚至全球化的操作。

　　不过正是因为这种独特的发展模式，使美国房地产企业始终无缘全球财富500强，因为房地产的利润实际上被多个环节瓜分了。

　　在美国，一些大的金融集团，如摩根大通、摩根士丹利有相当一部分盈利来自于房地产盈利的贡献。美国房地产公司的业务非常专业化，做地就做地，做房子就做房子，搞出租就搞出租，每家公司只做一个环节来追求增值，因此，在美国，预售的销售模式基本不存在。

　　信托与房地产的金融效应

　　西南证券研发中心 孟辉 云南信托投资发展部 邓国山

　　房地产信托通常是指以房地产领域为主要资金运用领域的信托计划。随着2002年《信托法》的颁布,信托投资公司作为一个新的金融机构进入市场,而房地产行业的高速发展吸引了信托投资公司,使得房地产信托融资成为房地产行业一条新的融资渠道。

　　据不完全统计,2004年全年共有31家信托投资公司共计发行了约83个房地产信托产品,募集金额约122.15亿元。其中单个信托产品募集资金最大金额为重庆国际信托投资公司12月22日推出的重庆国际会展中心集合资金信托计划,募集金额达到了10亿元,单个信托产品募集资金最小金额为新疆国际信托投资公司于1月12日推出的新疆银通大厦房产项目信托资金信托,募集金额仅为600万元(图1、图2)。

　　从图1、图2可以看出,超过60%的产品单笔募集金额在1亿元以下,而这部分发行的产品募集的资金总额仅为总募集资金的28%。不到40%的产品募集了超过70%的资金,单笔平均募集金额达到了2.42亿元。即使扣除了重庆国投重庆国际会展中心集合资金信托计划募集的10亿元的产品,单笔平均募集金额也达到了2.17亿元。

　　4-5%是目前社会投资者

　　可以接受的收益水平

　　产品预期收益率最高的是金信信托推出的金土地集合资金信托计划,预期年收益率达到7.5%,预期收益率最低的是新华信托推出的百仕达红树西岸集合资金信托计划,预期年收益率只有2.8%。

　　我们的分析结果显示,有超过一半的房地产信托产品预期收益率在4-5%之间。从这以角度看,4-5%是目前社会投资者可以接受的收益水平(图3)。进一步分析后,我们发现,预期收益率超过5%以上的信托产品基本集中在浙江和北京地区,这可能和当地资金供求及房地产市场的发展有关系。而且从2004年下半年后,预期收益率呈逐步上升趋势。

　　根据统计,产品期限最长的是金信信托推出的金土地集合资金信托计划,期限5年,有23个信托产品期限为监管部门最低要求的1年(图4)。

　　分析结果显示,有超过80%的产品期限在2年内,这一方面是信托投资公司发行房地产信托资金信托主要是为了使开发商获得前期的项目启动资金,使项目符合银行信贷条件,为房地产开发项目进行阶段性融资,另一方面是由于房地产信托产品缺乏流动性,期限较短的产品相对容易发行成功。

　　资金运用方式多样化

　　在信托资金运用上,主要采取的是贷款、股权投资、受益权信托(财产信托)和其他投资方式(图5)。

　　分析结果显示,共计有83.74%的房地产信托产品在运用上采用的是贷款方式,这应当是贷款在操作上相对较为简单易行。

　　与此同时,通过对发行的信托产品在行政区域的分布,我们对房地产信托市场分布进行了研究(图6、7)。

　　分析结果显示,在不考虑统计遗漏的情况下,西部地区、华东地区及北部地区无论在发行数量还是在募集金额上都占了很大比率。华东地区历来是资金需求的重点地区,而普遍认为经济较为落后的西部地区推出了如此多的房地产信托产品,确实出人意料;北部地区房地产信托产品主要还是由北国投和几家中字头的信托投资公司发行的;华南地区房地产信托产品数量少的根本原因是经过清理整顿后,只有深国投和东莞信托得以保留;华中地区基本没有推出太多的房地产信托产品,与其经济地位并不匹配。

　　资金安全保障方式

　　在83只房地产信托产品中,有36只采取了第三方担保方式,15只采取了抵押(质押)方式、有21只产品没有披露资金安全保障措施。在担保方式中,有9只产品引入了银行信用,有1只产品由当地政府出具了还款承诺(图8)。

　　采用第三方担保方式的,大多数是由关联方提供担保,而政府出具了还款承诺的则是属于旧城改造项目,项目本身并不产生收益。值得注意的是,银行信用也介入了房地产信托项目。对于商业银行来说,采取直接贷款方式与提供贷款担保所承担的风险是一样的,但收益却有很大的区别,银行愿意提供担保而不直接贷款,应当是项目尚未达到央行“121”号文件规定的贷款条件,商业银行信贷资金暂时不能进入,而商业银行又看好项目的前景,希望通过信托资金的介入,使项目符合贷款条件后再跟进。

　　抵押(质押)的方式,主要是以土地、房产抵押或以项目公司股权质押。

　　为增强产品信用,还有部分产品同时采取了担保、抵押方式。

　　趋势

　　目前的房地产行业正由“关系竞争”向“资本竞争”转变,使得原有开发商和投资商合二为一的模式向开发商和投资商分离的模式转变,在这一过程中,房地产信托作为支撑房地产开发的重要资金来源,在现阶段却面临着理想与现实的差距。究其原因,“200份”的限制使得信托融资规模普遍较小,对于资金密集的房地产行业而言,规模问题使得房地产信托作为投资方的代表在与开发商的谈判中处于弱势地位,只能作为其他资金来源的补充,获取的也是低于房地产行业平均利润的收益。

　　而且由于规模的限制,目前房地产信托通常采取一个项目对应一个信托计划,这意味着信托投资公司不能进行房地产行业的组合投资,一旦一个项目失败,将造成投资者100%的损失,而不能通过组合中其他投资项目的盈利降低或冲减损失。所以现阶段房地产信托的发展不是不想快,而是不敢快,这一结果阻碍了房地产业与信托业的进一步合作。

　　与此同时,房地产行业自身的专业化分工日益清晰,而对于信托投资公司而言,其不可能在各个领域都拥有核心竞争力,特别在房地产领域日益强调专业化的背景下更是如此,这导致了绝大部分房地产信托项目属于功能单一,替代性强的普通融资业务,而缺乏具有满足不同房地产项目的特性以及具有复合投融资功能。这一局面不改变,将会极大地限制房地产信托在房地产融资领域发挥更大的作用。

　　可喜的是这些问题的解决正在朝着有利的方向发展,从政策面来看,银监会出台的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》，在“分类监管”的思路下,对部分管理规范,经营水平高的信托投资公司开展房地产业务给予了放松200份限制的政策优惠,这标志着房地产信托产品无论在规模上还是风险控制上都面临着发展的政策机遇。

　　从市场层面来看,基于市场细分的考虑,一部分信托投资公司已经将房地产信托业务作为未来业务发展的重心,并采取多种措施强化在这一领域的投入力度。比如,联华信托近期推出的“联信.宝利”房地产投资信托颇具新意,具有国外房地产投资信托的雏形,代表了未来国内房地产信托发展的趋势。

　　房地产信托可以成为企业年金的投资工具

　　李安民/文

　　与国外企业年金基金重新热衷于房地产投资、降低股票债券市场投资相反，中国的企业年金基金却仍在加大对股票市场的投资，对由信托投资公司管理的、具有股票和债券优势的房地产信托产品充耳不闻。

　　其实，中国目前的房地产信托产品已经开始具备企业年金基金投资的基本条件，企业年金投资于房地产信托不仅具有可行性，而且具有必要性。

　　2004年企业年金投资收益率只有房地产信托产品平均收益率的54%

　　《企业年金管理试行办法》(以下称《办法》)第四十六条规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。

　　当前房地产信托产品具有其他金融产品的优势，完全满足年金的要求，是年金基金理想的投资工具。从产品的收益率上看，目前房地产信托产品具有高于同类金融产品的收益，能为企业年金基金的保值、增值提供保障。近四年来，中国资本市场与全球许多发展中国家的股市持续回升甚至屡创新高背道而驰。无论是三年、五年还是七年来的表现，内地股市整体上处于全球股市涨幅排行榜的末尾。

　　2002年，保险资金投资于证券投资基金的部分，由于证券市场整体低迷，全年收益率为-21.3%。2003年，一年期的国债和银行存款收益率分别为1.86%和1.71%，而信托产品达4.01%；五年期国债和银行存款收益率分别为2.33%和2.79%，企业债券为4%，而信托产品则高达4.8%。2004年基金管理公司从事证券投资的平均收益率为-12%，各类上市公司的股息收益率平均约为2.25%，相当于一年期定期存款。2004年房地产信托产品获取了大大高于银行存款、国债、股票和基金的实际收益。

　　据统计，2004年全国企业年金的投资收益为2.7%，仅相当于2004信托投资公司信托产品年平均收益率4.66 %的57%。2004年全国信托投资公司共计发售信托产品327只，至2004年12月底，几乎所有信托产品均达到了预期收益水平。而且房地产信托产品年均收益率更达到5%，由此推算，2004年全国企业年金的投资收益率只有房地产信托产品的54%(图9)。

　　信托产品的风险——

　　收益、流通性、市场容量、信息披露等特征能满足企业年金的资产匹配要求

　　现有的房地产信托在确保收益率、控制风险方面采取了多种有效措施。而且随着大量的监管政策相继出台，信托机构在严格的监管中对信托产品都采取了各种控制风险的措施，包括财政支持、资产抵(质)押、第三者担保贷款保险(保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预定收益率)、银行信誉(银行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产)、优先/次级结构(按照项目受偿先后顺序不同，使优先受益权人的本息得到优先保障)和发行公司自身的信誉 (房地产项目在信托计划到期后，若不能按期归还信托资金，信托公司可以折价卖出房产、在一个信托计划中综合运用多种风险控制措施)，以及其它如信托受益权的转让、租金收益的收取等措施。很显然，引入财政支持和银行信誉的信托产品，是相对风险最低的。很多信托产品的信用评级绝对不会低于投资级的债券。

　　房地产信托产品的灵活设计和创新，也为企业年金的资产匹配创造了条件。从期限上来看，2004年信托产品主要还是集中在三个时点：1年期、2年期、3年期。这里所说的“组合”是指同一个信托产品，在期限设置上可能有1年期、1.5年期、2年期、3年期等多种组合期限，有的一个信托产品，它有不同的期限，每个期限募集资金的规模、年预期收益率都各不相同，投资者可以根据自己的实际情况选择投资，增加了产品设计的灵活性。

　　应当注意的是，2004年更有推出存续期间长达4年、5年、6年甚至更长的超长期信托产品，虽然发行数量不是很大，但一般这类产品投向比较清晰，运作方式主要集中在一部分股权投资和收益权转让的信托产品中，每个产品的年预期收益率几乎都能达到5%以上。如新疆国投2004年10月发行的金福世贸广场不动产管理信托，期限为3-20年，预期年收益率可达8.1%。

　　从年金的产品线看，银行存款和国债作为一种低风险、低收益的投资品种与基金、股票所具有的高风险、高收益形成了鲜明的对比，在二者之间，需要介入一种具有中风险、中收益的投资品种，与这些品种形成连续的、完善的产品线，只有这样，企业年金基金才能根据不同的投资偏好，组合成不同风险收益连续的投资组合。房地产投资基金刚好满足了年金的这一需求。

　　总之，房地产信托产品灵活的产品期限设计和风险-收益特征明显能满足企业年金的匹配要求(图10)。

　　从产品的流通性看，虽然目前房地产信托产品未能以基金形式在深沪交易所挂牌上市，投资者不能实现对房地产信托产品的价格发现，但是房地产信托管理人采取了多种有利于产品流动和变现的方式，如利用公司自有平台、利用第三方交易平台、信托合同银行质押贷款、股东提前赎回等。基于企业年金投资的长期性和积累性，房地产信托产品现有的流通方式不会低于保险机构的银行定期协议存款，流动性不应成为年金组合投资的障碍。

　　从产品的市场容量看，经过近3年的发展，信托公司的经营管理水准和防风险能力有了很大提高，所开发的产品也能丰富多样，完全能满足企业年金的需求。房地产信托不仅有确定用途产品，而且也有不确定用途产品；既有投资于经济适用房的产品,也有投资于商业用房的产品；既有股权投资，又有债权融资，等等。到2004年底，各类房地产信托共有近122.15亿元的规模，完全能满足企业年金目前规模500亿元、《办法》第四十九条关于“单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%；也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%"的要求，也能满足各类收益和风险要求不同的年金需求。

　　从信息披露角度看，企业年金要求透明运作，规范运作。《办法》第五十九条规定，受托人、账户管理人、托管人和投资管理人应当按照规定，每季结束10日内和每年结束30日内向有关当事人报告企业年金基金管理情况，并对所报告内容的真实性、完整性负责。2005年开始实施的《信托投资公司信息披露管理办法》和《信托投资公司集合资金信托信息披露管理办法》，对有关信托机构实行强制式信息披露的要求，这无疑有利于增强年金受益人的信心、约束信托公司的经营行为，促进年金资产配置信托产品的决策。

　　作者为中国博士后特华科技工作站博士后

　　《新财富》2005年5月号最新文章