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杭州、天津、上海、南京、无锡的所有形式的房子都是有泡沫的，而在其他城市泡沫集中在高端市场
□ 哈继铭
中国房地产行业到底有没有泡沫？通常大家采用的是房价和收入的比例这个指标来
判断房地产泡沫。国际上房价/收入比率大概在5倍左右，即5年的家庭收入就可以买到房子，而中国很多城市的房价收入比例都超过10倍，即要十几年才能买到房子，说明房地产价格有泡沫。但是也有人反对这个观点，比如上海这种地方是全国、全世界最有钱的人去买的，他们看中这个地方会发展，所以不能拿当地人的收入来计算。
这两种观点都有各自的道理，但我倾向于另外一些指标。这些指标不管你是有钱人还是穷人，只要是理性的人，你都会在买房的时候考虑它们。一个指标就是所谓的有效融资成本与租金的比较。前者包括两部分，一是按揭贷款利息支出，二是首付款的支付导致的利息损失，它是买房的机会成本。另外一个指标就是月供和租金之间的比例。
1997年香港的这两个指标分别达到2.5和2.2倍的时候，香港的房地产泡沫就破灭了，而且一跌就是7年，跌幅近70%。根据香港的这个经验，我们看一下中国内地的情况。中金公司派了10个人到全国19个城市调查361个商品房楼盘的信息，包括租金、价格、按揭贷款。根据这些调查得到的数据，如果看全国的情况，大家会觉得中国房地产没有什么泡沫，两个指标均略大于1，即买房成本略高于租金。但是如果将杭州、天津、上海、南京、无锡这五个排在前面的城市单独来看的话，情况就不一样了，相应的指标都在1.5-2.0之间。
我们对高档、中档、低档房都做了分析，试图发现是所有的房子都有泡沫还是只有高档房有泡沫。我们分析了两组数据，一组是被调查的所有19个城市作为整体，另一组是将泡沫比较大的五个城市剔除，剩下14个泡沫比较小或者是没泡沫的城市，然后计算了房价和收入之间的关系。对于高档房，两组数据中房价和收入的相关系数分别是0.62和0.65，这说明不管包括还是不包括五个存在泡沫的城市，房价和收入的相关系数都是比较接近的，所以14个城市里面高档房也有一定的泡沫成分。而对于中低档房，不包括5个泡沫城市时的房价和收入的相关系数要比包括5个泡沫城市时大得多，就是说在14个城市中低档房的泡沫成分并不是很大。
综合起来看，杭州、天津、上海、南京、无锡的所有形式的房子都是有泡沫的，而在其他城市泡沫集中在高端市场。
中国房地产价格的泡沫需要用政策组合综合治理。我曾提出的税收级差利得税可以有效抑制短期炒作，另外，适度增加中、低档住宅的土地供应也将缓和房价上涨。现在着重谈谈利率和汇率政策对房地产价格的影响。中国老百姓的储蓄愿望非常强，在当前储蓄收益为负的情况下，似乎最能够保值的就是买房子，但这里面隐含了很大的风险，因为它不是对房地产的真实需求，而是对储蓄的需求被低利率扭曲成了对房地产的需求。
汇率的低估和人民币升值预期是境外资金流入中国房地产市场的重要原因。汇率制度改革是一件迫在眉睫的事情，目前条件已经具备，早改要比晚改好，不然的话，压力会越来越大，到那个时候再调整的话，良好时机将被耽误。至于调整汇率的方式，我个人比较倾向于钉住一篮子货币，这样有很多的好处。如果美元继续贬值，钉住一篮子货币的人民币就会对美元升值，但对其他货币贬值。人民币应该对日元贬值，因为中国对日本是有贸易逆差的；人民币也应该对美元升值，因为中国对美国是有巨大的贸易顺差的。虽然钉住一篮子的机制不很透明，但这是过渡时期比较可取的政策选择。
(作者哈继铭，中国国际金融有限公司首席经济学家)
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