全球财经观察杂志：美国房地产市场泡沫化加剧

　　各项指标表明，美国房地产市场泡沫化特征显著，并且在持续扩大中

　　美国房产市场与世界经济系列报道之一

　　文｜李凌峰

　　美联储理事唐纳德科恩(Donald L. Kohn)4月18日表示，美联储仍然认为，逐步加息是保持低通货膨胀率、最大限度实现可持续增长目标的最佳途径。费城联邦储备银行行长也表示赞同逐步加息的观点。

　　美联储从2004年6月开始至今连续7次提高联邦基金利率，美国住房抵押贷款利率也逐渐呈现上升态势。截至3月，30年期利率连续7周上升，并已升至2004年8月5日来的最高点，而其他种类抵押贷款利率也有不同程度上升。

　　美联储加息对美国房地产市场将产生何种影响？美联储的连续加息直接导致了买房者成本的提高。如果美国房地产市场中的投机比例过高，那么，加息就有可能导致房地产泡沫的破灭。因为，在投资者投资风险加大的同时，最后进入这个行业的一批人也将陷于尴尬境地。另外，越来越多的人在过度举债买房，而浮动利率所引起的负面作用，可能直接影响美国消费者的消费能力。

　　不可持续性的价格上涨

　　考察美国房地产市场是否存在泡沫，需要对历史数据进行分析。过去25年美国GDP变化的曲线，和扣除通货膨胀后美国房屋价格的涨跌曲线，在2000年之前的20年中重合度相当高。

　　房屋作为一种资产，其价格变化应随着GDP曲线的变化而上下浮动。然而，在过去的5年中，房价的增长速度比同期GDP增速高出了5个百分点，这还是扣除价格因素后的统计。按照以前的统计方式，房屋价格增长幅度比GDP累计超过30%。

　　在热点城市，房价增长速度就更加明显：纽约增幅为19%，波士顿为15%，华盛顿特区为25%，洛杉矶为31%，迈阿密达23%。房价上涨作为一个普遍现象，不但在美国发生，在其他国家，如澳大利亚、西班牙、新西兰、英国等国家都有过之而无不及。

　　对房价上涨的因素，各界有不同的看法。然而，首先，房价上涨不是来自购买力的提高，因为过去5年美国GDP增长有限，所以这个拉动应该不是购买力的拉动效应，而是有其他的因素。如有人认为是移民的增加导致住房的紧张和房价的上涨，但事实上移民是美国新增人口的很小一部分，这不可能造成如此全面的影响；人口老化也是一样，也许有些老人可能迁移到温暖的地方居住，但这种情况只会造成房屋价差的改变，也不会造成如此全面的增长。

　　土地的有限性是不是造成房屋价格上涨的主要原因呢？土地的稀缺性总是存在，不会在一两年之内改变。拿香港来说，香港是个弹丸之地，可是80%的香港人口也只居住在20%的土地上，人口占有土地的空间要比人们想象的要小的多，没有被利用的空间还有很多，美国就更不用说了，大部分城市地处平原，理论上存在无限向四周拓展的空间。

　　那么是否是造价成本的上升？这更加不可能，因为，不但建材价格没有上涨，劳动力和技术的价格都在下降。真正的原因是什么？是2001年后低利率的刺激。

　　价格上涨并不等同于泡沫。泡沫到底是什么？泡沫是不可持续性的价格上涨，就房地产而言，如价格普遍脱离收入水平，又没有可以接盘的投资者，就存在泡沫。

　　各项泡沫指标表现明显

　　判断房地产市场有没有泡沫，可以看看房价和收入的比例等一系列具体指标。从1975年到2000年，美国的房价与平均家庭收入的比值在2.7到3.0之间很小的区域内浮动，如果家庭年收入在6万美元左右，那么房价应在18万美元左右。但从2000年之后，比例上升，到2004年底达3.4左右，这一比例已经很高了。1979年、1989年美国出现过两次泡沫，但房价与收入比也只有2.95左右。在热点地区，这一比值也超过了历史上的最高比例，某些地方这个比值已达到6.5。其实，房价和收入比例达到3.5，并不意味着两三年的家庭总收入就可以买一套房子。

　　普通美国家庭35%的收入要支付收入和消费税，扣除各种税收以后，美国居民的可支配收入就小得多，房价与收入比例此时能够达到5左右。达到5并不意味着一定崩盘，但是这一比值确实是历史最高数据。

　　第二个指标是房价和租金的比例。房价和租金的比例，相当于股票市场中的市盈率。如果市盈率过高，那么股票价格的正常性就值得怀疑，存在价格高估的可能。美国2000年房屋价格开始起飞的时候，房租价格却在下降，这是个很有趣的现象。实际上2000年之后，租金都没有真正增加。

　　汇丰银行的一个调查显示，1997年之后，价格和租金的比例就开始上升，现在价租比超过历史平均水平的25%。在纽约、波士顿、旧金山，这一比例要超过35%到40%。

　　过去，租房只是年轻人收入提高和买房的过渡阶段，目前很多人都在计算买房和永久租房怎样更为划算。这无疑让人担心下一轮的接盘者在哪里。

　　另外，市场是否有泡沫心理，也是分析市场有没有泡沫的重要因素。如果买房是为了居住，就不会过于关心房价是否会升值，但现实是很多人买房子是为了投资(或投机)，对未来房价的预期就变得重要。

　　耶鲁大学经济学家罗伯特希勒(Robert Shiller)在波士顿、旧金山和洛杉矶等城市做的调查显示，普通人对房屋价格的增长速度期待是9.2%，对未来10年平均房价上涨速度的期待是14.5%。从历史平均数据上看，这几乎没有可能。因为房价上涨应该和扣除通胀因素的GDP增速一致，美国GDP平均年增长率在3.5%左右，如果期待房价在扣除通胀因素之后年增长达到12%到13%，都是不现实的期待。

　　市场风险持续扩大

　　1990年代10年牛市让很多美国人以为房地产价格永远不会下跌，这种声音与网络股泡沫破灭之前的人们期待DOT.COM的永远上涨如出一辙。在房价持续增高的驱动下，房地产市场活跃。没房子的要买房，中层要换高层档次的房子。

　　房地产的投资者与普通买卖者有很大不同，他们往往有抵押举借贷，风险承受能力低。房价如果下跌，跌掉的就不只是房子，还使所有抵押资产受到影响。一有风吹草动，就想到将房子脱手，所以很多人同时抛房，价格就会急剧下跌。这就是为什么有泡沫的市场，价格会在短时间内下跌，因为大家都是在一个预期的心理下投资。

　　如果一个市场中有50%的人是这种心理，崩盘的危险就很大。原因就在于人们是用预期的价格在购买房屋和看待收益。但如果预期改变，那么所有的预算和均衡都有可能改变，预期一旦改变，跌价也将加快。市场上泡沫心理的增强，从一个侧面反映出市场更大的风险。

　　至于泡沫什么时候破灭，这仍是个未知数。但是破灭的危险性在不断扩大。市场可能出现两种结果：一是通货膨胀加剧，美联储迅速加息，很多人突然改变预期，崩盘的可能性就会马上出现，

　　另外一种市场图景是，美联储采取不加息和对市场的宽容态度，房地产也不会再有巨大涨幅，房价逐渐回归理性状态。即使房价跌不下来，随着收入的上涨，这种状况也会自然改变。

　　(作者为耶鲁大学经济学博士)