新财富：中海油海外并购隐含危机剧增风险(3)

　　收购海外天然气项目：以开放市场为代价

　　中海油另一宗广受赞誉的收购案是澳大利亚NWS天然气项目。2003年5月15日，中海油与澳大利亚西北大陆架天然气项目(NWS)原股东签署协议，以3.48亿美元取得在西北大陆架天然气项目内新组建的合资实体-中国液化天然气合资实体(CLNG)25%的股权(此外壳牌、英国石油、Mimi、雪佛龙德士古、Woodside、BHP Billiton各占12.5%的权益)，中海油还将获得NWS项目特定生产许可证、租赁所有权及勘探许可证大约5.3%的权益，以及享有未来在已探明储量之外勘探的参与权。

　　作为取代燃煤的清洁能源，液化气(LNG)被认为是未来最具潜力的能源市场，中海油此次收购价格为1.52美元/桶油当量，与类似交易比较价格非常低廉。即使在油价低谷时期的2001年10月，泰国石油勘探开发公司收购New Links 能源公司40%股份，最终价格也达到了1.74美元/桶油当量。

　　但是，中国以最富庶的广东地区市场向NWS开放，采用合资实体CLNG的气源，其实质是以市场换资源。这一点类似于中国汽车行业“以市场换技术”的做法，不同的是，天然气是不可再生资源，而且所开放市场还涉及国内“西气东输”工程的利益。事实上，得到海外天然气储备比得到原油储备容易得多，目前全球有大量天然气储备等待开发，但铺设管道和运输的费用巨大。

　　与此类似，中海油2002年9月收购印尼东固气田权益的前提是福建市场采用东固气田为气源；通过NWS项目介入的、预期于2004年底前签约的澳大利亚高更气田项目，合作的前提极有可能是开放浙江市场(如图5)。而2004年2月所收购的MuturI气田，本身就是印尼东固气田项目的一部分，该收购实际是对东固气田权益的增持(如表2)。

图5

表2

　　收购带来的风险不容忽视

　　从国际油价走势来看，中海油大部分并购活动发生于2002年，正值国际金融市场利率连续调低、国际原油价格持续走低，此时对收购标的的资产和负债进行估值非常有利。而2002年初中海油对Repsol印尼油气田的收购几乎抄到“世纪大底”(见图2)。

　　我们也注意到，中海油历次所收购的资产都位于印尼、澳大利亚等亚太地区，这种集中收购的做法一定程度上起到了降低成本的作用，与目前国际通行的重点区域连片开发、减少重复资产的做法相同。比如，1997年1月，壳牌公司为了在密执安州实现连片开发，降低生产成本，甚至以路易斯安那州的Black bayou油田作为交换收购了阿莫科公司在密执安州北部的油气资产。BP阿莫科等公司也有类似的做法。

　　然而，这些收购背后的风险却不容忽视。由于扩张速度过快，中海油多项财务指标已经开始走坏，目前更需要解决的问题是控制成本而非加速扩张。

　　国际石油巨头进行并购无不以降低成本为目标(参见附文“降低成本是国际石油巨头收购的主要目的”)，并都会在并购公告中发布成本节省情况的预测数据。形成鲜明对比的是，中海油的历次收购公告都没有提及成本问题，收购Repsol印尼资产的公告称收购原因是“与本公司扩充其生产及储量之计划一致”。

　　研究发现，几次收购对中海油实现规模效应、降低成本的作用并不明显，相反，收购后的2002、2003年各项费用还略有提高。如图6，与收购前相比，收购后的2002、2003年，中海油各项费用略有提高，单位作业费用和单位生产成本分别由2001年每桶3.01美元和8.39美元上升到了2003年的3.26美元和9.61美元。

图6

　　流动资产比例也出现了不好的变化趋势。石油企业必须保持高比例的流动资产，以不断扩大上游的勘探开发投资，从而保证在油气开发的同时，弥补不断下降的储量，建立新的产能。如图7，在收购创造累计超额收益率最高的“道达尔菲那收购埃尔夫”收购前后，“道达尔菲那埃尔夫”的流动资产比例基本保持平稳，在36%-42%之间。而中海油的流动资产比例在上市前不断上升，从10%上升到了45%，但自上市后这一比例逐年下降，由2001年末的45%降至2004年中期的33%，而其海外收购均发生在上市之后。

图7

　　更为严重的是，中海油的现金流状况出现了逐年趋紧的态势。至2004年中期，中海油期末现金余额已减至50.75亿元，仅约为2003年中期99.13亿元的一半；现金流动负债比也由2003年末的1.55降至0.55，现金债务总额比由0.54降至0.19。研究还表明，2001-2003年，中海油经营活动现金净流量与资本支出比率分别为3.2、1.5、1.9，到2004年中期，这一比率降到了0.58，表明2004年上半年，企业从经营活动中得到的资金已不足以应付各项资本支出的需要(图8)。国际石油公司的这一比值一般在1.5以上，2003年末道达尔菲那埃尔夫上游产业的这一比值为1.8，雪佛龙德士古为2.19。

图8

　　中海油采用成效法记账，资本支出项目除收购外，主要包括成功的勘探开采和开发投资。图9表明，勘探和开发投入的波动不大，基本呈平稳增长走势。这说明中海油最近的投资收购活动过快，导致经营活动现金净流量已经无法与资本支出保持正相关。

图9

　　而为收购而进行的债务融资破坏了原本非常稳健的财务结构。为应付庞大的收购资金，中海油主要借助发行债券进行融资(表3)，很少采用闪电配售、股权置换等方式。2002年1月收购Repsol印尼油气田的资金很大程度上借助于2001年IPO所募集资金和2002年3月发行的5亿美元债券。随后的2003年5月，公司再次发行5亿美元的长期债券，使公司在保证勘探和开发所需资金的前提下，仍持有5亿美元以上的现金资产可供用于收购。但是这种方式导致了资产负债率的上升。

表3

　　国外石油上市公司负债率普遍较低，一般资产负债率保持在25%左右。英国石油公司(BP)公司将资产负债率的上限设定为30%，壳牌公司自20世纪90年代中期以来一直保持在10%左右。

　　虽然中海油的总体财务结构稳健，但是自2002年以来资产负债率一直保持在35%左右(图10)，在行业内属较高水平。即使目前出现投资机会，也很难通过债务性融资实施收购。

图10

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