香港证监体例微调

　　香港保荐人制度的调整以及由此产生中介机构职能强化，能否真正解决香港上市公司质量的问题？保荐人们自身也面临艰难的生存环境，他们对于拟上市企业的责任，能够多大程度担负？对于越来越严格的监管体制，对于内地急需融资的中小企业来说是否意味着机会的减弱？是否对内地中小企业的治理水平有促进意义

　　文｜|陆新之

　　10月19日，经过两次长达18个月的大规模咨询后，香港证监会和香港联交所公布监管保荐人及独立财务顾问监管的《总结报告》，同时配发报告里所载的各项主板及创业板《上市规则》修订。具争议部分已不被接纳，但最终确定，保荐人及独立财务顾问须向联交所作出独立声明及多项承诺，而上市公司上市后，则必须委聘一名合规格的顾问。

　　新修订将于2005年1月1日起生效，保荐人及财务顾问资格准则规定及发牌制度将由证监会于今年底或明年初再进行咨询。日后保荐人只须与香港联交所签订承诺书，确认做足尽职审查。不过，为加强保荐人的独立性，日后上市的新股，其中一名保荐人的持股量，必须少于5%。

　　作为国际金融中心，香港股市遵循国际惯例。到香港联交所上市的企业，都需要投资银行作为保荐人为中介，负责与监管部门的联系以及对投资者的推介。因此，香港保荐人们的行为举动，直接牵涉到目前数千家筹备上市的内地企业的切身利益。

　　“松了一口气”

　　“总结虽然未带来‘惊喜’，但修订总算能够考虑到香港市场的实际。”一位活跃的保荐人公司负责人这样对《全球财经观察》记者形容。

　　“大部分保荐人皆松了一口气。”SBI软库金汇投资银行执行董事温天纳将“修订版本”与去年5月咨询的“建议版本”作比较，认为香港联交所已向投资银行作了某种程度上的协调。

　　为避免陷于对保荐人要求过重，香港联交所这次的公布版本与以往的监管体系来说还是做出了比较大的变动。例如，今后不再实施主板及创业板认可保荐人及独立财务顾问名册制，改由香港证监会作为此两类中介人的单一监管者。另外，亦不要求投资银行雇员用“个人”身份向香港联交所承诺，只需继续由保荐人“公司”作出承诺及承担法律责任。此外，香港联交所不再坚持要求保荐人及牵头包销商，在上市文件内作出尽职审查的公开声明，只需沿用旧制，向香港联交所交所作出声明即可。

　　保荐人确实可以松一口气。不过，曾经在香港股市闹得沸沸扬扬的收紧保荐人条例改革是否因此无疾而终？

　　一直保持在内地企业上市方面领先记录的温天络，转任麦格里集团大中华区董事总经理后，重心仍然关注在内地的企业融资方面，他在过去一年多内，对于保荐人制度改革提出过许多意见。此次他这么认为：“修订的内容是可行及可确保能达到最终目标，即加强投资者对上市公司资料披露的信心，提升香港市场质素，与其他国际金融中心看齐。”

　　报告公布当日，被问及报告内多项有争议内容最终均未有落实，监管机构是否对业界作出让步，联交所上市方面的主管韦思齐指出，提高保荐工作水平的咨询目的已经达到，投资银行业界如若不遵守《上市规则》将会受到规则的制裁。一起出席公布“修改建议”的证监会企业融资部执行董事欧达礼也没有正面回应，保荐人违反修订后守则会如何惩罚。他只表示证监机构将会对违反证券条例的保荐人作出罚款及停牌等措施。他希望最终令有关规则具法律效力。

　　“欧亚农业”冲击波

　　2002年底，内地赴港上市的欧亚农业被揭发以不真实资料申请上市，随之而来的是公司创办人被刑事拘捕以及公司停牌、清算。持有欧亚农业的投资者损失惨重。其后，先后有数家内地到港上市的民企出现财务疑云，香港金融证券界怨声载道。中国证监会在2003年第一季度，也悄然取消为民企到海外上市出具无异议函的惯例做法，不再提供容易令市场误会的承诺。加上数家出事的民企的保荐人也无法自圆其说，因此在这样的局面之下，舆论认为，内地到港上市的企业，资料真实性应该由保荐人负责。香港监管机构因此于2003年5月发出咨询文件拟加强监管保荐人，惟当时文件提出实行黑名单及保荐人需签署负责引起业界强烈反对后，监管机构才于今年5月修订部分建议再作咨询，并于10月19日公布了最新的总结。

　　香港证监会新闻发言人在接受本刊记者查询时也表示，在香港股市，保荐人的角色特别重要，因为香港上市公司及上市申请人中，有很多公司的注册地及主要业务都在香港境外，而不仅是内地上市企业。因此，证监会和联交所特别倚重那些将公司引入市场的中介机构所作出的判断及其核实资料的工作。

　　日后所有上市保荐人，须与联交所签订承诺书，确认做足尽职审查。只是，这个承诺书并无法律责任，这和咨询期间提出的安排，即建议保荐人要以个人名义，在招股文件上签字确认资料的准确性，并且要承担签文件的法律责任已经有了很大让步。不过，韦思齐并不认同此举的规管力度不足，他表示，倘保荐人不做足本分，其保荐的公司根本无法上市。这从另外一个角度起到加强企业情况审核的作用。

　　联交所将引入尽职审查应用守则，列明保荐人安排公司上市时需做的审查方向，包括有责任确保会计师及估值师等专业人士所提供的资料准确无误。同时，联交所决定修订相应的《上市规则》，容许保荐人随时会见查阅新股公司的人士、物业或文件等，相关新股亦有责任协助保荐人了解公司实况。

　　至于保荐人的资历要求及发牌条件，欧达礼表示，该会年底或明年初将咨询市场意见。为确保保荐人的独立性，联交所将限制保荐人持有其保荐公司的权益比例。该所容许新股委任超过一名保荐人，各人所承担的责任均等，最少一名保荐人必须符合该所订下的独立定义，亦即持股量不能超过5%。现时不少保荐人都持有新股的权益，例如平安保险，保荐人汇丰及高盛的持股量分别达9.9%及5.5%，换言之，在新例下，保荐人要减持其权益。

　　保荐人“赚钱艰难”

　　1997年以来各券商投资银行业务经历了亚洲金融风暴、互联网泡沫的洗礼，与五六年前相比中介机构所收取的费用基本上没有变化，但成本却因上市审批时间的不断延迟和责任的增加而大幅增加，以前正常的上市申请一般在半年内就可以完成，而现在如果企业在上市前没有做好充分准备的话，一年到一年半是平常之事。

　　香港的保荐人行业去年SARS之后的环境，就只能用“食艰难”(赚钱艰难)来形容。

　　受到市况欠佳及新股表现不济影响，新股上市的速度有所减慢，其中在创业板上市的公司亦如是。

　　过去三季，成功上市的仅有20家，只较2003年SARS后遗症的同期多两家，引致不少投资银行退出此市场，最近又有两家日盛嘉富及御泰融资退出。其中日盛嘉富去年是香港股市保荐上市的公司家数最多的之一，现在连他们都觉得意兴阑珊，保荐人这一行到底发生了什么事情？

　　“保荐人已经出现过度竞争，非常不健康。”前日盛嘉富中国区董事总经理，现在任盛富资本国际有限公司的董事总经理的黄立冲介绍，现同时拥有创业板和主板保荐人资格的券商就有50多家，加上只做主板不做创业板的估计接近100家，而去年全年香港市场上市的企业也不到100家，而保荐家数最多的3家保荐人每家就保荐了5家(日盛嘉富是其中之一)，剩下的保荐人所能分得的份额就非常小了。

　　“面对这种激烈竞争、僧多粥少的局面，券商被迫投入大部分的精力进行市场开拓，通过收取前期的保荐人费用来维持收支平衡，所牺牲的是对客户资源的投入、服务质量和上市成功率。”

　　前段时间香港证监会曾披露有个别保荐人同时操作过多的项目，导致申报材料质量低下。其实从某种角度来说这是行业生存环境恶劣的副产品，保荐人面对日益高涨的上市成本，被迫大幅削减上市辅导服务、重组、业务规范化、发展战略设计等服务内容，依靠不断接更多的项目来维持收支平衡，而不是扎实地协助企业做好规范和准备工作。而服务的削减和上市规则的进一步收紧又进一步使上市申请的成功率降低，这种现象对于小型股上市是非常致命的恶性循环。

　　正因为保荐人生意难做，所以近期由日盛嘉富投资银行管理层和团队完成MBO，改为盛富资本。不过盛富资本已经不着眼于保荐人业务，而是专门从事被称之为“增值投行业务”非传统投行业务，协助拟上市企业完成上市前后的私募融资、企业发展战略、股票销售卖点设计、小型股票路演和投资者关系管理等过去在大型的投行中被非常重视，而在小型股上市中却被忽视的业务。

　　香港监管的瓶颈

　　一般内地民企在香港上市之前都会有两本账，为了逃避内地税收，资产以大报小，化整为零，利润则以多报少。香港监管机构在监管内地到香港上市的企业感觉最棘手之处，在于这些企业管理层的经济活动地点都在内地，而内地并非他们的行政辖区，这对于监管企业的活动和调查一些违规现象产生不少困难。“有一些企业也深谙个中巧妙，所以也有恃无恐。因此香港和内地监管机构在监管和惩治违规企业的配合和实施力度提高才是关键。”黄立冲分析，要解决这个问题目前香港证监机构的方向似乎有无法突破之感。

　　自从发生欧亚农业事件后，对于规模较小的农业股份上市申请，联交所审批特严。一间从事种植、制作及销售等一条龙业务的茶叶种植农业公司，被要求须经国内一家权威科研机构发出研究报告，以确定该公司确在当地种植茶叶，相信是避免出现欧亚农业虚报种植兰花的情况。联交所这种收紧行动，接下来自然有市场人士指出，小规模公司及农业公司上市审批趋严，会影响他们集资能力，令业务发展受阻。另一市场人士称，由于联交所对准上市公司要求提高，要求他们在对拟上市的公司进行尽职审查时做更多的工作，令投资银行经营成本增加。

　　例如，业界流传，证监会原计划暂时吊销欧亚农业保荐人工商东亚的牌照，及后双方达成协议，工商东亚同意向证监会支付款项，以取代被吊销牌照。报道称款额约为3000万元。

　　而媒体舆论纷纷认为，证监会运用有关以付款取代吊销牌照的权力时必须审慎，避免予人错觉，误以为“用钱可解决问题”，降低了处罚的威慑力。不过，部分投资银行界人士则认为，海外常有这种以付款取代其他罚则的例子，市场不用大惊小怪。

　　证监会在2003年生效的证券法例之中，被赋予权力，能够容许中介人以支付款项代替暂被吊销牌照，早前证监会再三强调，使用有关权力时，会慎重考虑事件的严重性及对市场的影响，亦会以公众利益为大前提。

　　只是，在监管尺度的把握方面，似乎国际金融中心的证监部门始终无法摆脱业界的抱怨。

　　同样，因为监管规则的模糊，去年以来，新公司尤其是中小型内地公司上市的速度大大放缓。保荐人说难做的同时，对于全赖保荐人穿针引线，对他们寄予厚望的那些内地中小型公司，更加觉得有无所适从之感。

　　需要清晰战略规划

　　事实上，前段时间对违规内地企业的惩处却因监管和调查难度而往往无功而返。黄立冲解释，“这种情况下对违规者起到直接的威慑作用，使他们不敢再犯才是根治之道，而非单纯地将审核重担压在中介机构身上。”

　　现在投行、审计师、律师等中介机构已经因为竞争的日益激烈和履行责任的成本提高而变得无利可图。而在提高保荐人进入门槛的同时，保荐人的退出门槛也相对地提高，因为作为新进入者要获得维持保荐人资格，他们必须要承受较长的前期投入成本和维持高昂的运营成本，这使大部分保荐人一旦进入就不会轻言退出，这使整个行业陷入怪圈，监管机构希望通过提高保荐人进入门槛进而提高保荐人质量的努力大打折扣。

　　“我不认为香港创业板和小盘股的低迷，以及上市公司质量的问题能够单纯通过对保荐人制度的调整而获得解决。给中介机构和保荐人过多的压力效果很可能适得其反。”黄立冲牵头的盛富资本最近正在起草一份香港资本市场的报告，因此他一再提醒需要换一个角度来看保荐人以及其他中介行业的问题。

　　香港是全球唯一一个上市公司业务和许多上市公司的上市挂牌所在地属于截然不同的两种制度的市场。其他交易所虽然也有不少的上市公司来自于境外，但来自于海外的公司毕竟是少数，而且两地的政策和商业环境基本相符。香港就恰恰相反，大部分到香港上市的公司的注册地和主要业务都来自于商业环境、法律环境截然不同的中国内地市场，这就给监管机构、中介机构、来上市的企业提出了前所未有的挑战。

　　“资本市场是一个服务质量显得非常关键的行业，而服务质量的提高不是在一个残酷竞争、利润率下降的环境中能够完成的，中介机构遇到过大的生存压力时，反而会使他们的服务大打折扣。真正解决创业板市场和小盘股的流通性问题，需要从政府、中介机构、企业、投资者、两地协同监管等各个环节进行系统化的改革。”黄立冲始终认为，香港资本市场需要更加清晰的战略规划，而不是头疼医头，脚疼医脚。

　　不过，对于一向注重操作层面的香港证监体系来说，何时才会有一套真正的改革方案呢？在所有这些疑问清晰之前，内地中小型公司的上市，速度始终快不起来。