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海外基金 推开中国房地产业大门
○ 耿代路
中国房地产开发商的融资渠道一直是单一的银行贷款，在央行121号文件等一系列政策出台后，众多房地产开发商面临资金链断裂的危险，开辟多元化的融资渠道已成为当务之急
。同时，开放的中国吸引了大批外资，其中也包括房地产投资基金。
2004年8月15日，“2004 CCIM·《新地产》国际房地产金融论坛”在昆仑饭店召开，众多国外富有经验的投资基金，如摩根士丹利、莱曼兄弟、荷兰ING房地产、新加坡凯德置地集团等企业均派高层主管出席论坛并做主题演讲，足以说明他们对中国市场的重视。
诱人的中国地产蛋糕
在发达国家，房地产业日趋成熟，利润的空间越来越小。以新加坡为例，从上世纪90年代中期以来，新加坡房地产价格跌多升少，这也是许多新加坡房地产企业纷纷来华创业的重要原因。在美国，房地产基金的平均回报率也一直稳定在6.7%左右。
中国的房地产业之所以强烈吸引着海外基金，根本原因在于房地产业是跟宏观经济联系非常紧密的行业，而海外基金在做投资分析的时候，首先要考虑宏观经济，其次是当地局域经济的发展状况。
中国经济持续快速的健康发展以及方兴未艾的城市化进程，为房地产业提供了广阔的发展空间：
首先，如果中国有20%的城镇家庭有改善住房的要求、每户增加20平方米的住房，那么中国20%的城镇家庭是2700万户，每家增加20平方米，这个现实需求总量就高达5.4亿平方米。
其次，我国现有城镇居民4.9亿人。到2020年，城镇居民将增长到8亿至8.5亿人。这就意味着在未来15年内至少还将有3.5亿左右的新增城镇人口需要房子住。2003年末中国城镇居民人均住房面积为23.8平方米，按照这个标准，这3.5亿新增城镇居民就得需要多少住房？
正如台湾倍升国际开发有限公司总经理彭怀莹所说：我一进罗湖口岸，看到大陆那么多人，内心就充满希望——这得需要多少住房啊！
把风险控制放在首位
海外有实力的房地产基金对中国市场充满浓厚的兴趣，但他们普遍认为，现阶段要在中国开展基金业务和房地产证券化业务，国内的产业政策连续性、外汇管理体制、税收政策等各方面还存在着相当多的不确定因素，因而有一定的风险。
据中国证券市场研究设计中心投资部经理刘笑梅介绍，海外基金在选择项目的时候，主要考虑两个因素：一是如何使收益最大化，包括收入的最大化和成本的最小化；二是如何把风险控制在自己能够接受的程度内。一般而言，多数海外基金原则上不碰“生地”，因为它的不可预见性非常大，唯一可以考虑的是不存在任何法律问题的“熟地”。
海外基金进入中国之后，首先考虑的是如何控制风险。对于他们来说，主要的风险有几个方面：
第一，政策方面的风险，如银行的信贷政策。银行信贷政策的改变，可以随时影响到他们考虑的项目。因为，信贷政策的改变轻则会影响项目融资的成本，直接影响到它的回报，重则使资金链断裂。除了信贷政策，还有土地政策、开发政策、外汇政策等。
第二，市场的风险。所谓的市场风险，从宏观经济的发展持续性到局域性的需求和供给，包括开发和运作当中的风险，都是他们需要考虑的因素。
第三，合作的伙伴。境外基金多数都需要依靠当地的合作伙伴，他们主要考虑合作伙伴的诚信度和运作资金的实力。
据基强联行投资管理(中国)有限公司董事总经理陈基强介绍，这些基金在美国所获得的平均收益约为6.7%，而在中国，他们对于回报率的要求则高达25%。
因为中国是一个全新的市场，也是一个他们不熟悉的地区，风险的基数放进去，回报率也因此而上涨到16%左右，再加上一系列管理成本，使得他们将回报率提高到25%。
资本和项目之间永恒的主题就是回报和风险，只要把风险考虑周到并且在可以控制的范围内，有足够的收益，就可以投资。
海外基金欲大展宏图
虽然海外基金纷纷强调风险因素并因此提高回报要求，但是也正中了中国的一句老话——挑货的才是买货的。面对中国庞大的市场前景和日益规范化的房地产市场，一些海外基金展开了自己的东方之旅。
据新加坡凯德置地中国控股集团总经理王会干介绍，7年来，凯德置地在中国的营业额是18亿元人民币，目前在上海有14个项目、北京有7、8个项目，接下来会将业务扩大到10个城市左右，整个规模达到160亿人民币。
基强联行总裁陈基强认为，由于中国房地产业的日益规范化，加上“121号文件”等新出现的金融条例都让多元化融资成为必然。其中，基金的发展潜力非常巨大。中国房地产证券化将是大势所趋，但地产基金要随着法制和税收的完善才能够有足够的空间发展。
但陈基强也强调，现在中国所看到的房地产基金，在整个房地产基金中只是很小的一部分。房地产基金是一种从事收购、发展、拥有、运作能产生收入之物业的基金。其运作如一般单位信托基金，即集合不同投资者的资金，由基金经理决定投资在一系统的地方投资项目上。通过发行受益凭证的方式，募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益，风险和收益都不高，其赎回都有非常严格的计划。有一些是股本基金，也有一些按揭的房地产基金，这就是房地产证券化。
虽然已经有一些海外基金如凯德置业在国内积累了很多经验，获得了一定的成功。但是更多的海外基金，如摩根士丹利、麦格理银行、GIC、荷兰ING集团、Rodamco、洛克菲勒等大型海外基金进入中国还只是最近2、3年的事，市场占有率或者拥有率都非常小，没有真正地发挥作用。
对此，雷曼兄弟亚洲副总裁连重权认为，海外基金最关注的问题就是汇率的风险、国内的产业政策连续性、外汇管理体制、税收政策等，据悉，该基金在亚洲投资了约20亿美元的房地产项目，主要国家是日本、韩国、泰国等，在中国目前也已投资了几个项目。而由麦格理银行和施罗德物业亚洲基金合资建立的中国房地产发展集团，作为开发上海的唯一非亚洲发展商，以4千万美元作为启动基金，也正准备在未来5年内在上海和北京开展超过4亿美元的住宅发展基金管理。
看好不良资产
在CCIM组织的房地产金融论坛上，雷曼兄弟、摩根士丹利等海外投资机构的高层不约而同地提到了中国的不良资产。
据雷曼兄弟亚洲副总裁连重权介绍，雷曼兄弟在亚洲房地产市场投资了20亿美元，其中很多是不良资产，不良债权等。连重权说：“亚洲的不良资产之大，每次听了让我会觉得有点发抖，在每一个国家不良资产的比重会影响到银行体系的健康以及整个国家经济所谓的安全系数，日本的不良资产达到了一兆两千亿，占了很大比重。而中国有5千亿元的不良资产，也是一个非常大的市场，是急需解决的东西。”当然，中国解决不良资产的过程对于海外资本来说就是机会。
海外投资机构一般通过3种方式处置收购来的不良资产：第一，将不良资产“打包”买回来，现买现卖，赚一个很小的利差；第二，买回来后经过法律程序拍卖，把抵押的资产收回套现；第三，把不良资产再投资，把它盘活，使其从死变生。
有人认为把中国的资产卖给外国人，是一个不好的行为。对此，连重权认为：
首先，中国各商业银行的不良资产非常多，必须采取较大的动作才能够处置它。海外投资机构用美金来投资，使这些不良资产得以盘活。
其次，大型的海外投资机构在国外处置不良资产大约有20年的经验，管理制度完善，经验丰富。
第三，国内的银行以及资产管理公司，与他们所面对的那些不良资产客户，已经是一种血浓于水的关系，如果翻脸追债的话，可能会拉不下面子来……而外资机构只是做追款的工作，而不管对方是谁，一定要把债权追回来。
第四，有很多的不良资产原本是一个很有前景的投资行为，但是由于后续投资没有跟进、把企业盘活，导致项目成为不良资产。海外投资机构收购以后，可以进行再投资将其盘活。
第五，对于所谓的资产管理人来说，海外投资机构给予管理人员以很好的佣金制度，以鼓励他追款。一个资产管理人可能管理20、30个企业；而在国营管理中心，一个人要管理上千个不同的不良资产，一天跑一个企业，至少需要花3年的时间才能跑完……
第六，海外投资机构有许多合作伙伴，他们可以将自己商业网络中的策略性投资者带来。
为了抓住中国处置不良资产的大好机遇，雷曼兄弟去年年底在中国设置了资产管理公司，现在，雷曼兄弟的管理者可以在东京随时打开电脑，密切关注他们在亚洲每一个资产的情况。
另据摩根士丹利发言人透露，由大摩房地产基金注资的上海盛融公司未来将主要关注内地的房地产市场开发，资金将主要投向上海的房地产项目，业务将包括房地产企业的并购。就在不久前，以摩根士丹利为首的财团刚刚从中国建设银行成功拍得账面值达28.5亿元人民币的房地产不良资产。
看来，就在国内的房地产企业纷纷陷入财务危机的时候，众多海外基金已经悄悄推开中国房地产业的大门。“雷曼兄弟”总裁连重权在演讲的最后一段强调了这样一个事实：信达资产管理公司在两个月之前，收购了建设银行以及中国银行不良资产达2800亿人民币，而信达表示要在今年年底以及明年一年里处置这些不良资产！
这个大浪所带来的投资机会足以令所有的海外基金动心。
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