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未来焦点 房地产证券化
○ 陈军
近6年来，房地产投资额年平均增长率达到20.79%，房地产销售额也以每年超出27%的速度增长，房地产业成为名副其实的国民经济支柱性产业之一。
作为一个投资大、回报周期长的产业，房地产业的蓬勃发展离不开资本市场的支持。特别是2003年以来，由于国内房地产开发“门槛”的提高，银行贷款难度加大，房地产商纷纷将目光投向资本市场，积极寻求多元化的融资渠道。
毫无疑问，我国目前的房地产市场进入了真正的“资本为王”的时代，房地产开发经营企业过去单纯依靠银行贷款、自有资金、销售回款支撑的传统融资体系显然已经不能适应新时期的需要，借助资本市场这个助推器、实现产业资本和金融资本的融合将是一个必然的趋势。
房地产证券化也正是在这样的呼声中来到中国，并成为房地产金融市场上的一大亮点。房地产证券化的精髓在于通过有价证券的形式对原本价值大、周期长、位置固定的房地产进行价值分割，既有效解决了开发企业融资困境，又使中小投资者能够分享房地产投资的利益，推动房地产投资与消费两方面的实现。房地产证券化的这一特性显然适应了当前国内一方面资金需求缺口巨大，另一方面投融资渠道匮乏的市场现状，甚至可以毫不夸张地说，它有望成为下一个“地产10年”的焦点。
“121”文件震撼房地产资金链条
作为一个产业链中的首环，融资渠道一直以来都是房地产开发的瓶颈。以前国内的房地产项目开发融资渠道非常单一，一般只有自筹和贷款两种，连集资都比较少见。而房地产开发所需的巨额资金，一般的开发企业是难以承担的，所以银行贷款成为最主要的渠道，同样，房地产开发贷款也成为银行的一项主要收入。但是，问题接踵而至，发展商只需要打通银行的关系，能够拿到贷款，投入很少的自有资金甚至不投入资金便能够启动一个项目，然后通过预售楼花滚动资金。遵循这样的项目开发流程，所有的风险就集中在银行身上，开发商只要售出一半的楼盘，自有资金和利润、银行利息就已全部赚回来了，剩下的能卖就卖，不能卖就干脆抵押给银行，然后潇洒抽身，最终使银行成为“烂尾楼仓库”。
显然，房地产业对资本市场的依赖比其他行业更大。过去20多年来，我国房地产开发企业的主要资金来源是依赖银行贷款和预售房款。
但2003年6月中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(央行121文件)的发布使房地产企业紧绷起了资金链条，迫切需要引入新的融资方式以缓解风险。整个房地产界才真正感受到了资金链条的压力。
房地产业是一个高投入的行业，高收益的同时也必然带来高风险。正是这种高投入、高风险的行业特性决定了房地产业和资本市场如胶似漆的关系，房地产业的每一步发展都离不开资本市场的支持，资本市场的每一次创新也都会给房地产业带来巨大的发展空间。我国多年以来形成的以银行为主要融资渠道的房地产金融体系僵化、单一，不仅使现有金融系统承担了大量的风险，而且从客观上限制了房地产业的发展。
因此，在投融资渠道十分有限的情况下，房地产企业更新运作理念、使产业资本和金融资本紧密结合将是一条必由之路。房地产证券化正是在这样的呼唤中来到中国。
穷则变，变则通
“穷则变，变则通”。如今，房地产开发企业通过银行贷款融资的老路是越来越难走了，对于寻求多元化的融资渠道表现出了前所未有的热情，房地产领域掀起了新一轮金融创新。而房地产证券化在这一轮金融创新中首先脱颖而出——房地产证券化是金融业与房地产业相互融合、金融资本和产业资本结合的产物，它能为房地产业的发展提供大量的资金和手段，同时也依托房地产业使金融业自身获得长足的发展。
1990年诺贝尔经济奖得主夏普和米乐曾通过实证分析和逻辑的推导提出：不动产证券化将成为未来金融的发展重点。国外房地产业的发展经验也表明，房地产证券化融资是提高企业筹资能力的最为有效的手段之一。具体到我国当前的经济条件，如何促进房地产业和金融业的有机结合，使房地产和资金得到优化配置及有效利用已成为亟待解决的问题，而房地产证券化便是其中一个切实可行的措施。
实际上，在金融自由化、国际化、证券化的大背景下，我国金融界在参与房地产开发以及证券化方面已经积累了一些经验并取得了初步成效。但是如何真正将房地产项目开发证券化，从而既解决房地产企业融资难的困境、促进房地产开发，又为中小投资者提供新的投资工具、开辟新的投资渠道、分享房地产保值增值利益，是一个新鲜而又复杂的课题。因此，应借鉴国际房地产证券化的成功经验，探索适合我国政治、经济和文化特点的证券化道路。
房地产证券化的可行性论证
1.我国已经具备了推行房地产证券化的经济环境。
首先，从整个国家的宏观经济基础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产的证券化创造了一个稳定的大环境。同时，宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。当前国民经济发展需要房地产作为新的积极增长点，房地产证券化发展有利于促进房地产市场和房地产业的发展。
其次，我国居民拥有大量储蓄。到2003年末，我国居民的储蓄存款余额已经达到10万亿元。这样一个拥有大量节余资金的群体，将为房地产证券化及其上市创造一个必要的市场环境。
最后，房地产市场本身也对房地产证券化提出了迫切要求。一方面，我国房地产开发市场潜在容量大。仅2003年，开发面积按可比价折算需投入资金达4220亿元以上，比2002年增长14.1%，而现在我国大多数开发企业不具备雄厚的开发资本；另一方面，住房消费需求巨大。根据国家统计局资料，我国人均4平方米以下的困难户还有325万户，如本世纪末达到人均12平方米，解决困难户需要住房9100万平方米，以每平方米1500元计算，住房消费资金为1355亿元 。如此庞大的资金缺口不可能仅仅依靠国家财政，也不可能完全依靠银行，房地产证券化势在必行。
2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。
首先，国家金融政策的适当调整和完善，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
3.法律、法规比较健全。
随着我国市场经济体制的建立，作为资产证券化运行基础的法律框架已逐步构建起来，特别是经济立法取得重大进展，基本建立覆盖各个经济领域的 法律法规体系，推进速度基本上满足了深化经济体制改革的需要。房地产市场上，法律法规渐趋完善。《担保法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《企业债券管理条例》等一系列相关法规是进行房地产证券化的主要法律依据。
4.从国外的经验来看，房地产证券化是各国资产证券化中开展最早也是数额最大最成功的业务，他们在这方面积累了许多成功的经验，有利于我国吸收和借鉴。
从国内来看，自上世纪90年代初资产证券化在我国资本市场引起了广泛关注以来，国家金融部门、地方政府部门、国内高校和研究机构纷纷加入证券化研究的行列，为我国进行房地产证券化积累了丰富的理论基础。而且，国内已经有了房地产证券化的尝试，如早在1992年，海南省三亚市丹州小区的开发就采用了发行投资券的方式筹资，几乎同时，北京市华远房地产股份有限公司发行了2900万元的项目债券。1998年以来，又有深圳振业集团股份有限公司、北京首都创业集团、北京市房地产开发经营总公司、北京市华远房地产股份有限公司4家房地产企业发行了债券。
自2003年以来，由于监管当局政策的变动，房地产企业迫于资金链条的压力纷纷探求新的多元化融资渠道，各金融中介机构也看到了巨大的市场机会，在金融创新上下了很大的功夫，近两年运作了不少房地产证券化业务。这其中最引人注目的当属房地产信托业务的崛起。仅在2003年10月的半个月时间里，北京一地就有“世纪星城”、“太阳星城”、“荣丰2008”3个房地产项目信托进入市场发行，且都受到投资人的追捧。
显然，无论是从我国现在的外部市场机制还是从对证券化产品的内在需求来看，都能为房地产证券化发展提供良好的条件。
不过，我国房地产市场和资本市场的发展不过10多年，尚处于发展初期。对于房地产证券化的理论研究也刚刚起步，至今没有一个完整的、结合我国实际的可行方案。总的来说，虽然目前国内对房地产证券化的探讨较多，但大多数都还停留在表面、宏观层次上，而具体深入到如何进行证券化的局部操作的还不太多，缺乏系统性和深入性。在实践方面，现在我国虽有一部分投资基金、信托机构涉足房地产，至今尚未建立真正的专业房地产投资机构，虽然主要是由于政策制约的因素，理论研究尚不够透彻是一个不容忽视的方面。
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