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风靡全球的房地产信托
○ 王宏图
房地产证券化作为一种创新的融资手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪
80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。在这些国家房地产证券化的发展历程中，既有成功的经验也有失败的教训，而且，由于经济环境、制度条件的不同，各国从本国实际出发探索出了很多独具特色的证券化模式，非常值得研究和借鉴。
美国的房地产投资信托
美国的房地产投资信托从根本上说是美国国内税收法案修改的产物。1961年1月1日开始生效的特殊所得税权益法通过对税收条款的修改创造了一种新型的投资机构——房地产投资信托。
美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。其具体运行模式如图1所示。
从以上的融资过程可以看出，信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的3大主体。在典型的REIT(房地产投资信托模式)运行模式中，投资者通过购买REIT受益凭证的方式投资，由投资银行参与其活动，另外，投资者可随之通过证券交易所进行受益凭证的转让。
美国的REIT都是封闭式的，可以在二级市场流通。这样的房地产投资信托有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产；二是其估价容易，资产价值不用每月清算，而开放式基金的资产价值则需每月清算。
到目前为止，美国大多数的房地产投资信托基金是由某个组织或某个机构发起的。这些基金的发起人可以自己管理基金，也可以从组织之外聘请基金经理进行基金日常业务管理。房地产投资信托基金的发起人，包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联营公司、人寿保险公司等。现在，大多数房地产投资信托转而由房地产公司发起并管理——实际上这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势，因为房地产公司相比银行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势。
房地产信托的基本类型有资产信托、抵押信托和混合信托3种。资产信托在早期比较盛行，但在20世纪70年代抵押信托更加流行。近年来，资产信托再次占据重要地位，并且在数量和市场资本总额方面已经成为了主要的REIT种类。资产信托和抵押信托所拥有的资产之间存在着明显的区别：资产信托获取房地产权益，并且专注于某些房地产类型，如工业/办公类、零售物业类、住宅类、旅游胜地类等；而抵押信托不拥有自己的房地产，其投资是通过购买基本房地产担保的抵押证券，成为拥有抵押留置权的债权人，而且其留置权效力优先于资产的持有人。
今天，美国所有的REIT几乎都以权益拥有的方式被资本化了，成为资产型信托。如果REIT是某个公司，它将发行普通股，有时也会发行优先股。如果不是公司形式，则通常发行受益凭证。对于完全靠股东权益筹建起来的REIT，其投资资本来源于出售股票的收入。有时，REIT也会同时发行不同的股票，以满足不同投资者的需要，如同时发行资本收益股和收入收益股。投资者购买资本收益股可享受资本增值带来的收益，购买收入收益股则可从公司的营业净收入中获益。
日本信托式房地产证券化的发展
日本的信托制度是从美国引进的。1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业法》，次年开始执行。这两个法律使日本信托业步入了新时期。各国信托业发展的重点不大一样，如英国以土地信托比重最大，美国以有价证券信托最为发达，而日本则以“金钱信托”为主，这部分信托占日本信托财产的90%。但是在剩下10%的非金融财产信托中，当数不动产信托比重最大，发展最快。
日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托，大致经历了3个发展阶段：老式的房地产信托、房屋信托和土地信托。在其发展过程中，信托标的物从集体宿舍、公司住房而逐渐转到公司自身的生产、业务用房，如厂房、仓库等等。其中规模较大的有安田信托银行为藤田观光总公司在京都市受托旅馆的信托。另外，日本也积极利用信托制度改造城市。具体做法是让业主信托土地，再在整块土地上盖高层楼房，然后按业主的要求返还给他们大楼的所有权或出售房屋的所得。
1975年以后，日本进入稳定发展时期，地价在一定的高水平上稳定下来，经济环境使业主的“持有”意识转向“利用”，接受土地信托的时机逐渐成熟。昭和58年(1983年)秋，随着把私人企业的力量引到公共事业的呼声高涨，土地信托受到了重视。这次的方案大体沿用以前的结构，因政府明确同意受托人承租，所以扩展到从评价土地、市场调查、事业计划、筹措资金到预约房舍、招募租借人以及房舍管理、运营等全部过程均由信托公司承办。这尤其适合有多个业主的情况。
日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。
引以为鉴的台湾房地产证券化
台湾最早的房地产证券化例子可以追溯到1974年。当时，国泰信托投资股份有限公司为了进行台南某一地区的开发，发行受益凭证，组成“指定用途特别基金”共同投资于特定的标的物，但由于当时岛内房地产证券化的规定欠缺而无法开发此投资产品。此后，这项工作进展缓慢。20世纪80年代中期，财神大酒店“房间持分制”的预售房屋发展模式，提出了“集资投资，包租还本”的设想与运作方法。但因主观条件的制约，该项投资计划最终遭到严重挫败，该酒店竟因此被世人斥之为“地下公司”。尽管如此，这些模式已经孕育着房地产证券化的萌芽，无疑是对传统融资方式的一种创新。近年来，在金融自由化和房地产市场结构不断变革的影响 下，台湾类似房地产证券化案例不断推出，房地产项目融资不断迈向证券化。
总体来说，台湾房地产证券化市场尚处于探索开发阶段，作为一个还不成熟的房地产证券化市场，暴露出了许多问题。而且从台湾已有的证券化案例来看，失败者居多，这就需要台湾企业对房地产证券化模式的选择和当局对相关规范措施的制定引起重视。下面我们简要分析一下台湾“建筑经理公司”和台湾土地银行共同推动的一宗房地产证券化案例。
据台湾《经济日报》1993年4月25日的报道，台南投县富登饭店发生负责人卷款潜逃事件。此举给正在发展中的台湾房地产证券化业务蒙上了一层阴影，投资人保障问题引起岛内人士的再度关注。该事件的发生决不是偶然现象，在一个不成熟的经济制度环境里，这种事件的发生蕴涵着某种必然性。台湾20世纪70年代至90年代初在房地产证券化实践中遭遇的挫折，能提供给我们许多有益的警示：
1.“游戏规则”要有公平性与权威性。房地产投资风险高，它不仅受到当地宏观经济环境的影响，在交易机制不完备的情况下(特别是在初期发展阶段)，其自身所具有的非及时变现性等特点也使投资风险加大。证券化融资以后，如果没有一套合适的“游戏规则”来维护交易的公平性，投资人可能要承受房地产周期循环和价格波动双重风险。
2.不应忽视除证券化融资给市场带来的消极影响。房地产项目融资证券化后，虽然会使房地产经营逐步走向专业化，但仍有不少投机商凭借其融得的巨额资金与专业经验进行投机炒作，或以证券化土地开发为由从事土地的内线交易，这样证券化就失去了原有的意义。对此，尽管台湾当局非常重视，并采取了一些措施，但至少从目前来看，未能从根上把问题解决。在探讨我国房地产证券化道路的过程中，这一问题同样值得深思。
3.畅通的证券流通渠道是房地产证券化成功开展的关键。房地产证券化后，虽然扩大了房地产投资的参与层面，一般小额投资人也能凭借其持有的房地产证券分享投资收益，然而他们并没有直接的所有权和支配权，这就要求其持有的证券能在二级市场流通。从台湾现行的证券化规定来看，只有《不动产证券信托事业管理规则》规定房地产信托受益凭证能上市流通，而类似的共有持分权或信托型共有持分权凭证，均无法进行二级市场交易，这也大大降低了投资者的热情。
我国首支“准房地产投资信托”的诞生
2003年12月9日，北京国际信托投资有限公司与世界500强企业中排名第175位的法国欧尚超市集团，在北京举行新闻发布会，宣布推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”。该“计划”自销售以来，投资者纷纷认购，甚至出现多个投资者重复购买和外地投资者汇款购买的热销景象。该信托计划是中国大陆第一支投资于收益性房产的权益型房地产投资信托计划，同时也是大陆首支真正意义上的房地产投资信托计划。这既是北京国投继“北京CBD土地开发项目资金信托计划”之后的又一金融创新产品，同时也是该公司在目前中国相关法律环境下，推出的与发达国家房地产投资信托最为相似的金融产品。
法国欧尚超市集团是世界500强企业之一，目前在14个国家和地区共有大型超市300家，小型超市600多家。欧尚在店铺选择上一向坚持“只租不买”的原则。2003年，欧尚看中了天津峰汇大厦1至3层，由于多种原因没能促成直接租赁。2003年12月10日，北京国际信托投资公司购买了峰汇大厦1至3层的产权，并将该物业出租给法国欧尚。
具体来说，3方的合作模式是：北京国投通过以信托计划募集来的资金，以相对较低的价格获得开发商隆迪立川公司手中的峰汇广场首3层物业产权，然后出租给“法国欧尚天津第一店”，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的利益回报(见图2)。北京国投对信托计划只是收取较低的管理费用。
峰汇大厦1至3层的总面积是27505平方米，北京国投的购买价格是每平方米4000多元，共需资金1亿元左右，所以信托计划的规模也为1亿元。根据北京国投和法国欧尚签订的租约，租赁期限是“20+20”年，法国欧尚每年的租金是1253万元，3年之后，租金每年递增1.5%。如果法国欧尚提前解约，将支付不少于5年的租金。该信托计划每3年一期，单笔最低预约金额为20万元人民币，如果超过20万元，则按照1万元的整数倍增加，每年分配收益且到期还本。这样算下来，预计每年收益率高达6%。
2003年6月，央行出台“121号文件”之后，在房地产信贷政策紧缩的压力之下，地产信托作为一种创新的融资方式，在我国受到青睐。已有资料显示，仅2003年第二季度，全国就有30家信托公司发行了54个集合资金信托品种，其中房地产信托项目16个，几乎占到信托产品总数的1/3，十分引人注目。在北京，1亿元的“车公庄危改小区信托计划”、1.6亿元的“三环新城经济适用房信托计划”、5亿元的“太阳星城信托计划”、1.8亿元的“荣丰2008信托计划”、2亿元的“世纪星城信托计划”如雨后春笋般纷纷涌出，一度被媒体誉为地产信托“井喷”上市。
但是应该注意到，目前我国信托参与房地产的模式非常单一，绝大多数都采取了为开发商提供“过桥贷款”的模式，还不能算作是真正意义上的证券化。根据有关统计资料，在我国已经发售的房地产信托计划中，信托资金的运用方式为贷款的有40多个，信托资金的运用方式为股权投资的有6个，信托资金的运用方式为“贷款＋股权投资”的有3个。
与贷款型信托不同，“法国欧尚天津第一店资金信托计划”至少从表面上看，在融资结构上更接近国际上流行的房地产投资信托模式(REIT)，具备了国外主流REIT的大部分特征——通过集合购买、集中专业管理有租约保证的房产，以收取租金的形式，获取长期稳定的投资回报；同时享有所购房产升值、项目整体上市所带来的潜在收益。
为什么不能称作完全意义上的REIT呢？
首先，从证券的流动性考虑，“法国欧尚天津第一店资金信托计划”的流动性，远没有真正达到REIT应有的条件。因为其约定的转让方式是定向转让，或者在银行进行抵押贷款——这与国外REIT产品可以在交易所上市交易相差甚远。在美国房地产投资信托的投资中，投资者可通过购买REIT的受益凭证方式进行投资，受益凭证可以在美国的主要证券交易所上市交易。 缺少流动性的金融产品，其价值是要大打折扣的。
其次，从房地产证券化市场发达国家的经验看，房地产投资信托都是由专业的房地产公司发起并管理的。而中国的信托基金业由银监会负责管理，专业房地产公司目前不可能作为信托投资基金的组织发起人，但是拥有发起资格的信托投资公司的房地产权益经营管理经验不足，这样就无形中加大了投资风险。
再次，同国内以前所发售的其他信托产品一样，该信托产品只针对单一的地产项目。相应的，投资者购买信托产品时必须考虑该产品所针对项目的可行性、投资价值和投资风险。而投资真正的REIT产品，投资者不必考虑具体项目的风险。
不过，退一步讲，该信托投资计划通过募集社会闲置资金投资房地产业，既拉动了国民经济的发展，降低了银行风险，又拓宽了大众的投资渠道，使投资人以小规模资金获取房地产大规模投资的高收益，代表了我国房地产业持续健康发展的必然趋势。同时，该产品的问世吸引了更多投资人的眼球，基本上实现投资者、开发商、金融机构的多赢局面，在开创我国房地产业与金融业以崭新模式相结合方面的进步是值得肯定的。
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