张曙光(微博 专栏)/文

　　4月6日，中国人民银行再次启动加息进程，17日又宣布提高存款准备金率，这是今年以来第四次提高存款准备金率和第二次提高利率。与此同时，汇率也处于升值通道，表明央行为应对通胀，坚持实施稳健偏紧的货币政策，采取数量手段和价格手段并用，准备金率、利率和汇率“三率”齐升，控制和调节市场流动性。

　　央行的政策操作自然是针对国内经济形势实施的。因为通胀态势和通胀预期日趋严重，3月的通胀率已达到5.4%，创32个月新高，且八大类商品价格都出现了上涨。

　　本轮涨价之初，原以为是气候异常带来粮食等农产品价格的短期上涨，现在出现了向非食品领域蔓延的趋势：纺织、服装、家电等纷纷涨价；粮食、原油、原料价格上涨开始向产业链下游传递，从消费者的餐桌扩展到超市货架上的方便面、饼干、酒类等深加工食品。

　　于是，国家发改委进一步加强行政干预，“约谈”多个消费品行业的龙头企业及行业协会，要求其“一定要配合政府做好稳定价格工作”，推迟调价。原来预计上半年的通胀率较高，下半年情况会有很大改善，现在来看，全年的通胀压力都可能相当大。

　　不仅如此，央行的选择也有广泛的国际背景。当前，发展中国家特别是“金砖四国”加快了升息步伐，美联储也提出要减少第二轮“定量宽松”计划的数量，欧元区的加息已经箭在弦上，只有日本由于地震的原因在实施扩张，但地震的影响和北非事态的发展也非短期内可以解决。全球极度宽松货币政策的退出和加息的氛围强化了中国的选择。

　　调控陷入误区

　　然而，央行的政策操作一直处于迁就眼前、被动应付和得过且过的境地，缺乏总揽全局、协调长短期发展的眼光，并且管理通胀预期乏力。

　　央行的政策操作都是在国家统计局公布经济运行数据的前几天出台，是在通胀上升已成定局的情况下采取的。对于政策选择来说，预期通胀率比实际通胀率更重要、更关键。政策应当走在通胀预期变化的前面，引导预期的变化，而不是跟在预期变化的后面，确认和推动预期的进一步加剧。

　　以直接的关系来说，实际利率长期为负，是形成和加剧通胀预期的重要条件，此次升息后，仍有1.75个－2.15个百分点的负利率，央行并未把校正利率扭曲作为自己的政策重点和政策目标。

　　就整体情况而言，目前是政策口号和政策实践严重脱节背离，要么是只有政策目标，没有政策措施和具体行动，要么就是政府政策讲一套，做的是另一套，政策缺乏诚信，有的甚至直接推动和加剧通胀预期。

　　比如，房地产业的发展是十年调控，十年繁荣，目前居然出台了限购令和价格控制目标责任制，这无异于宣布房价要继续上涨。事实上，除北京玩了一个名词游戏，所有省市的目标都是房价上涨幅度不超过GDP增速，而据27个省市公布的经济增长率，只有4个在10%以下，14个超过了12%。这种宣示的预期推动作用是巨大的。

　　不仅如此，经济生活的各个方面是紧密联系在一起的。房价成倍上涨，粮食、蔬菜和其他产品能不涨吗？所以央行的货币政策应当转向通胀预期管理。

　　此次加息仍采取了存贷款基本对称提升的方式，但也与2月8日的加息有明显不同。

　　一是活期存款利率提高了10个基点，大于上次的4个基点，有助于缓解商业银行的吸存压力；二是定期存款利率均提升25个基点，上次是其他期限提升的幅度大于一年期存款，能否解决今年以来定期存款比例持续下降，尚待观察；三是一年至三年期贷款利率提升了30个基点，大于上次的25个基点，增大了对长期贷款的控制。扩大利差的安排也凸显了政府保护银行利益的用心。

　　根据上市银行各期限存贷款比重进行加权，贷款收益率提高25个基点，存款付息率提高18个基点，存贷利差扩大7个基点。若银行间市场收益率上升幅度与存款成本率保持一致，那么，预计上市银行的总体静态净息差扩大近3个基点。在实际利率为负、银行利差过大(超过3个百分点)、商业银行盈利颇丰的情况下，央行的政策仍采取挖百姓补银行的办法，显然不合理。

　　警惕结构失衡

　　央行加息和提高存款准备金率旨在从总量上减少货币供应，但流动性依然充裕。贷款的持续快速增长依旧，今年一季度新增贷款2.26万亿元。除了贷款，企业还可通过其他渠道进行融资，其中首选债券融资。

　　这迅速改变了企业的融资结构。2006年，企业债务工具融资占企业融资的5.38%，2009年上升到13.24%，2010年上半年达到14.27%。今年一季度，银行间债券市场的短期融资券共发行168只，发行总量约2832亿元；中期票据共发行117只，发行规模约1876亿元，二者发行期数及发行量均较上年大增一半以上。

　　银行间市场交易商协会2011年的目标是：非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元，较2010年的1.3万亿元劲增54%。如果贷款控制在7万亿－7.5万亿元，今年的债务融资比例有可能接近20%。一方面，企业债务融资的发展是一项重要的金融创新，有利于推进利率市场化，银监会采取鼓励政策，开通了企业债券融资的“绿色通道”；另一方面，这也是增加货币供应，形成总量宽松的一个重要手段。

　　从以上的讨论可以看出，在目前情况下，央行稳健偏紧的政策操作并未解决总量宽松问题，但却由于信贷配给而加剧了结构失衡。

　　一方面是银行业本身的结构失衡。在资本充足率、存款准备金率、贷存比的重重约束下，中小商业银行已经捉襟见肘，但大型国有商业银行仍游刃有余，其争抢存款不过是对于比规模、争座次的惯性追求，信贷规模并不会明显下降，而货币市场的资金供给依然充沛。

　　另一方面是加剧了实体经济的结构失衡。大型企业，特别是大型国有企业的融资能力较强，利息负担较小，且能承受较高的利息成本，并未感受到什么压力。很明显，高铁、核电等部门的调整也不是由于融资问题，而中小企业特别是中小民营企业的融资能力较弱，利息负担较重。

　　天则所国有企业研究报告显示，2005年，国有企业的利息/负债为2.61%，全社会为3.93%。中小企业和民营企业本来就处于不利地位，紧缩无异于雪上加霜，已经产生了明显的挤出效应，不少民营企业家已经将资本从实业领域抽出，投入到股市和房地产。

　　正因为总量宽松依旧，而结构失衡加剧，因而政策选择和政策操作处于两难境地，政策效应也变得更加复杂和不确定。如果放松调控，通胀会愈演愈烈；如果继续从紧，挤出效应会更大，结构失衡会更加严重；如果大量中小企业破产倒闭，经济有可能出现硬着陆，弄得不好，有可能陷入滞胀之中。总之，对于目前的经济运行，切莫掉以轻心。■

　　作者为天则经济研究所学术委员会主席