任泽平：什么是金融去杠杆的正确姿势？|任泽平|金融去杠杆|一行三会_新浪财经

　　来源：微信公众号泽平宏观

　　核心观点：

　　继4月雷霆万钧的监管风暴之后，近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号，受此影响，股债市场经过前期的大跌之后暂时企稳。那么，什么是金融去杠杆的正确姿势？未来如何演变？

　　1、金融去杠杆防风险抑泡沫是从2016年下半年以来的政策主线，但2016年下半年-2017年1季度政策导向基本是温和去杠杆。2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”，随后8月底央行锁短放长，10月热点城市房地产调控密集出台；2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，房地产调控加码；2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2016年下半年-2017年1季度相对而言政策导向温和去杠杆，对市场和经济短期冲击不大，股市震荡向上，经济延续复苏脉冲。

　　2、4月份银监会连出8道文，雷霆万钧，股债市场均出现了大幅调整，而且这是在外围股市和经济纷纷走强的背景下发生的，再次表明流动性成为市场主要矛盾。由于间接融资占社融的80%左右，商业银行尤其影子银行体系缩表，以及债券发行大幅收缩、融资成本快速上升，市场对经济预期进行较大修正，经济二次探底时点提前。而且，市场对监管节奏和力度加码的预期进行较大修正。

　　3、近期一行三会再度频频释放“温和去杠杆”的政策信号：5月12日央行进行4590亿MLF操作，去杠杆的过程中流动性紧张时给口水喝；央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”；银监会12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，实行新老划断，对新增业务严格按照监管标准进行规范，对存量业务允许其存续到期实现自然消化，对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案；证监会明确资金池监管并非新增要求。

　　4、客观地讲，影子央行和货币创造体系2.0的崛起对当前监管和金融稳定构成了挑战，未来关键是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管，去杠杆有助于金融稳定，但要防止运动式突袭式，防止“放乱收死”，要“又红又专”，2015年殷鉴不远。2014-2016年由于货币宽松、监管短板和金融机构盈利冲动，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条，催生了金融杠杆膨胀和资产泡沫，对金融稳定构成挑战。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系，而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀，比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

　　5、预计未来将以“温和去杠杆”为主：1）一行三会将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏；2）不搞暴风骤雨式的监管，用时间换空间，防止2015年的情形重演，防止去杠杆引发次生性灾害，局部风险可以暴露，但要守住不发生系统性风险的底线； 3）稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

　　5月地产销售降幅收窄，30城地产销售5月同比-24.6%，高于4月-41.9%；土地成交回落，5月首周100城土地成交同比-33.6%，低于4月的12.6%。中汽协4月份乘用车销量同比下降3.7%，为15年7月以来同比最大降幅。中游放缓，5月发电耗煤量同比9.3%，较上周下降4.1个点，低于4月同比14.0%。高炉开工率窄幅收缩，但钢价持续回升，5月同比43.5%高于4月的25.4%；水泥价格持续上涨。机械销售继续旺盛。经过前期下跌，原油价格受美油库存减少超预期影响短期触底回升，有色震荡。5月菜价同比回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。本周央行通过“PSL+逆回购+MLF”对冲了巨量流动性到期。在防风险去杠杆的政策目标下，央行近期加大了预期管理的力度。本周R007利率为3.1537%，较上周下降13.10个BP；DR007利率为2.8908%，较上周下降9.20个BP；10年期国债收益率为3.6525%，较上周上升9.33个BP。人民币汇率小幅贬值。

　　风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　正文：

　　1、下游：地产销售降幅收窄购地回落，乘用车销售疲弱

　　本周30大中城市地产销售环比上升1.0%。截至5月12日，30大中城市地产销售同比-24.6%，高于4月同比-41.9%；其中一二三线城市同比分别为-20.3%、-31.8%和-13.1%，均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。

　　5月土地成交回落。5月第一周100城土地成交同比-33.6%，低于4月同比12.6%；一线同比回落至-16.4%；二线同比由4月的-20.0%回落至-50.0%；三线同比则由4月的29.9%回落至-14.6%。5月100城土地供应同比-10.8%，高于4月同比-12.4%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-18.0%、59.5%和-40.9%，分别低于、高于和低于4月的-17.9%、-13.3%和-11.3%。

　　中国汽车工业协会数据显示，4月份乘用车销量同比下降3.7%，这是自2015年7月以来乘用车销量最大同比降幅，其中商用车和新能源汽车保持正增长，另外出口至一带一路相关国家的乘用车销量呈较快增长，且增速略快于全行业。5月乘用车销售依然较弱。5月第一周车市零售增速1%；批发增速28%，主因第一周的休假时间仅有1天，因此同比的批发增长较好。

　　上周电影票房收入环比增长2.5%，较上一周上升15.7个百分点，观影人次和放映场次环比分别为3.9%和-4.1%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为33.2%、34.0%和25.1%，分别低于、低于和高于4月的55.5%、44.1%和24.0%。再过半个多月便是端午假期，但是与火热的“五一”旅游市场不同，由于今年端午假期的时间比较尴尬，旅游热度远低于去年，大量旅游线路报价维持低位。2016年的端午假期在高考之后，学生群体成为出游的主力军，旅游市场提前进入旺季。今年的端午假期为5月28日-30日，离高考还有一段时间，这导致学生群体从旅游市场上消失。此外，“五一”假期已经分流了部分出游人群，因此，今年端午假期出游以中短途游、国内游线路为主。

　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.37%，5月同比14.9%，较上周下降0.2个百分点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.11%，5月同比5.2%，较上周下降0.1个百分点，低于4月同比5.4%。

　　集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降3.3%，5月同比56.6%，较上周下降2.6个百分点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.3%，5月同比26.3%，较上周上升1.4个百分点，高于4月同比25.4%。

　　2、中游：发电回落，钢铁水泥价格涨，化工价格弱，机械销售延续旺盛

　　6大发电集团日均耗煤量环比上升2.5%。截至5月12日，本月6大发电日均耗煤60.1万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比9.3%，较上周下降4.1个百分点，低于4月同比14.0%。

　　国内钢厂复产偏缓，本周全国高炉开工率为75.8%，较上周下降0.6个百分点。本周盈利比率78.0%，较上周增长1.3个百分点。本周螺纹钢环比上升2.5%，截至5月12日，螺纹钢价格持续回升，同比上涨43.5%，与上周持平，高于4月同比25.4%。

　　水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.1%，本月同比上升31.8%，与上周基本持平，低于4月的33.3%。预计在房地产补库存的带动下，水泥需求面稳定，水泥价格将维持高位。

　　化工产品价格偏弱为主。截至2017年5月12日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有52种，集中在化工板块和钢铁板块；涨幅前3的商品分别是苯酐（华东）（1.2%）、Brent原油（1.1%）、WTI原油（1.1%）。环比下降的商品共有69种，集中在化工和农副；跌幅前三的商品分别为丁二烯（-2.8%）、钛精矿（-2.4%）、锦纶POY （-2.2%）。

　　机械市场销售持续增温。根据中汽协会数据显示，今年4月国内车用柴油机市场销售同比增长20.9%，增幅较上月22.0%略有缩。这主要是由于重卡市场带动，4月重卡销售同比增长51.5%。此外，4月轻卡销售同比增长2.0%。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，机械市场需求将依旧旺盛。

　　3、上游：油价短期触底，有色震荡

　　本周CRB工业原材料指数环比-1.8%，5月同比10.2%，较上周下降1.2个百分点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比0.2%，5月同比36.6%，较上周下降3.6个百分点，高于4月的34.2%，；南华农产品指数环比-0.1%，5月同比6.8%，较上周下降0.6个百分点，低于4月同比10.7%。

　　受美国加息预期驱动以及公布的经济数据影响，美元指数偏强震荡。本周美元指数环比上升1.1%，5月同比4.8%，较上周增加0.2个百分点，低于4月同比6.0%。黄金承压于美联储加息预期和市场避险情绪趋缓，处于偏弱行情。本周伦敦现货黄金环比上升0.3%，5月同比下降3.6%，较上周下降了0.2个百分点，低于4月同比2.1%。

　　经过前期下跌，由于技术面驱动以及美油库存减少超预期影响，油价连日上行。本周WTI原油价格环比上升3.3%，5月同比5.5%，较上周下降0.4个百分点，低于4月同比23.7%。沙特油长和俄罗斯能源部长均表示支持延长原油减产协议至2017年以后。欧佩克月报显示，4月欧佩克11个成员国减产至2967.4万桶/日，低于目标2980.4万桶/日。美国方面，5月5日当周EIA原油库存减少524.7万桶/日，预期减少200万桶/日；汽油库存减少43.8万桶/日，预期减少50万桶/日。综合来看，油价短期将偏强震荡。

　　有色区间震荡，LME铜价格本周环比上升0.9%，5月同比为18.2%，较上周下降1.6个百分点，高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比降低1.1%，5月同比21.7%，较上周下降1.1个百分点，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比上升1.5%，5月同比39.0%，与上周持平，低于4月同比42.2%。

　　国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比上升1.8%，5月同比63.9%，较上周下降3.4个百分点，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比下降2.3%，5月同比23.5%，较上周下降1.3个百分点，低于4月同比34.6%。

　　4、价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.9%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌2.8%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌12.5%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-2.3%、4.0%和-8.0%，分别较上周下降2.1、1.2和5.6个百分点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.5%，5月同比下跌20.2%，较上周下降0.3个百分点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，5月同比下跌6.6%，较上周下降0.1个百分点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.2%和-2.8%，分别持平和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.1%和2.9%，均高于4月的9.7%和2.4%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌1.2%，5月同比上涨12.2%，较上周下降0.7个百分点，低于4月的16.4%。

　　5、货币：央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡

　　本周央行公开市场共有3100亿逆回购到期，周一至周五分别为100亿、200亿、1900亿、600亿和300亿。本周央行公开市场操作货币投放1900亿，回笼3100亿，净回笼1200亿。央行在周三发放476亿PSL的同时，开展了1100亿逆回购操作。周五开展了4590亿MLF操作，以对冲5月共计4095亿元的MLF到期，其中5月3日到期2300亿未续做，下周二还有1795亿元MLF到期。总体而言，央行基本上维持了五月份流动性的稳定。

　　二季度通常处于流动性波动的高发期，当前银行体系流动性总量并不宽裕，下周面临新一轮企业缴税，6月又将迎来年中监管大考，再叠加美联储新一轮加息呼之欲出，因此未来流动性隐忧不小。近期金融监管持续加码，市场情绪紧张，央行也应注意避免政策收紧产生叠加效应，造成激进去杠杆甚至无序去杠杆的结果，引发局部或者系统性金融风险。在防风险、去杠杆的政策目标下，预计央行将继续保持稳健中性的政策立场，维持流动性紧平衡态势。

　　截至5月12日，1天期银行间回购加权利率为2.7957%，较上周下降11.13个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1537%，较上周下降13.10个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.7441%，较上周下降6.64个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8908%，较上周下降9.20个BP。1年期国债收益率为3.4683%，较上周上升7.61个BP；10年期国债收益率为3.6525%，较上周上升9.33个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大2.53个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大9.21个BP。

　　人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力增大。5月第2周美元兑人民币中间价贬值0.09%，美元兑人民币即期汇率贬值0.04%，离岸人民币贬值0.02%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升26个BP。