全球货币趋紧，防范风险为上——海通宏观债券每周交流与思考第192期（姜超、周霞、顾潇啸）
来源：微信公众号 姜超宏观债券研究
全球货币趋紧，防范风险为上——海通宏观每周交流与思考第192期（姜超、顾潇啸）
金属价格普涨，国内股强债弱。上周美欧股市走平，韩印股市下跌，油价下跌煤价大涨，黄金和工业金属价格普涨，国内股强债弱。
美国经济强劲，全球货币趋紧。上周美国公布3季度GDP增长2.9%，强劲的增长为美联储加息铺平了道路，目前美国12月加息的概率已升至74%，10年期美债收益率升至1.86%的新高。而德法10月制造业PMI创新高，欧央行逐步退出QE的预期增强，10年期德债收益率大幅上升15bp至0.1%。
经济稳中有忧，物价短期上行。10月汽车销量增速仍高，发电耗煤增速创新高，意味着工业经济依然稳定。但10月下旬地产销量增速转负，而且增速创出15年2月以来新低，意味着经济下行风险仍存。10月煤价、钢价等工业品价格持续大涨，PPI回升将推动CPI非食品价格上行，进而推动整体通胀反弹，预测4季度CPI或升至2.1%。
政策主防风险，货币利率飙升。政治局指出要有效实施积极的财政政策，坚持稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，这意味着在3季度经济明显企稳之后，当前政策重心已由稳增长转向防风险。而在通胀反弹、地产泡沫等压力下，央行降准遥遥无期，而公开市场投放资金期限不断拉长，导致资金成本不断抬升。因而如果未来依旧不降准而只有逆回购和MLF，那么资金面的偏紧或持续到年末。
警惕货币收紧，防范风险为上。当前无论是美国还是中国经济均短期稳定，但是通胀短期趋于回升，因而货币政策短期均有收紧的趋势：美国12月加息概率已升至74%，而国内的货币利率飙升至1年半以来的最高点。货币收紧导致全球债市普跌，10年期美债已升至约1.9%，上周中国国债利率也从历史低位大幅回升，而利率的上升又给步履蹒跚的全球经济蒙上阴影。目前全球经济普遍低迷，低回报应是常态，而在央行短期收紧的背景下，持有现金或者黄金避险或是最佳选择。
一、经济：工业稳定，地产下滑
1）地产销量下滑。由于地产调控的全面加码，10月地产销量增速逐旬下滑，主要30城市地产销量增速上旬为47.5%、中旬为0，下旬降至-22%，其中下旬增速创15年2月以来新低。
2）汽车销量火爆。10月前两周乘联会狭义乘用车批发销量走势强劲，第三周增速高位回落。而前三周销量增速27%，仅较9月整月增速29%微幅下滑，意味着10月厂家销量增速或高位企稳。
3）工业生产稳定。10月发电耗煤增速升至12%，比9月的9.2%又有提高，创13年11月以来新高。但10月上旬粗钢产量增速降至1.6%，比9月显著下滑。10月工业增速有升有降，整体保持稳定。
4）下行风险未消。前三季度GDP增速稳定在6.7%，完成年度目标已无悬念，因而当前政策重心已由稳增长转向防风险——房价猛涨导致楼市调控政策出台，通胀反弹后央行货币政策趋紧、资金利率大幅上升，而这也将对未来工业经济形成拖累。
二、物价：通胀短期上行
1）食品价格下跌。上周菜价、猪价均小幅回落，食品价格再度下跌。
2）CPI小幅回升。10月商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-0.4%、-1.4%，预测10月CPI食品价格环比下跌0.8%，但由于非食品价格上升，10月CPI将小幅回升至2%。
3）工业品价格大涨。上周油价上调，煤价、钢价继续上涨，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.3%，同比涨幅有望回升至0.8%。
4）通胀短期上行。9月PPI首次转正，而10月煤价、钢价等工业品价格持续大涨，我们预计10月PPI有望继续大幅上升，而这将推动CPI非食品价格上行，进而推动整体通胀反弹，预测4季度CPI或升至2.1%，通胀短期上行或令4季度货币政策承压。
三、流动性：货币利率继续飙升
1）货币利率继续飙升。上周货币利率R007上升19bp至2.93%，R001下上升13bp至2.43%，均创1年半以来新高。
2）央行持续巨额投放。上周央行逆回购净投放6150亿，央票到期投放59亿，MLF净回笼1660亿，国库现金投放800亿，整周净投放资金5349亿。
3）汇率贬值仍在继续。上周美元指数回落，但人民币兑美元中间价贬至6.786的新低，人民币在岸和离岸汇率均小幅贬值。
4）资金紧张或将持续。美国加息和美元升值导致人民币汇率贬值、资金持续流出。而在3季度经济企稳以后，央行在通胀反弹、地产泡沫等压力下无意降准，而是持续通过公开市场投放资金，而且从8月下旬起先后重启14天和28天逆回购，投放期限不断拉长，导致资金成本不断抬升。这也就意味着如果未来依然不降准而只有逆回购和MLF，那么年末的资金面或持续偏紧。
四、政策：抑制泡沫、防范风险
1）抑制泡沫、防范风险。中共中央政治局28日召开会议，会议指出，要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出，加大对特困地区和困难省份支持力度。要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
2）银联叫停香港储蓄险。银联10月28日表示，银联卡可用于与意外、疾病等旅游消费相关的经常项目保险，但不能购买具有资本项目投资性质的人寿险，意味着在香港购买美元人寿保险的逃汇漏洞被堵住。
3）加快发展健身休闲产业。国务院10月28日发布《加快发展健身休闲产业的指导意见》，意见称当前我国已进入全面建成小康社会决胜阶段，健身休闲产业面临重大发展机遇，争取2025年健身休闲产业总规模达到3万亿元。
五、海外：美三季GDP创新高，海外债市齐遭抛售
1）美国三季度GDP创两年最快增速。美国三季度GDP增速为2.9%，是二季度增速的两倍多，增长主要得益于消费和出口，消费增速稳定在2.1%，同时大豆出口激增带动贸易为GDP增速大幅贡献了0.8%。强劲的增长为美联储12月加息铺平了道路，目前美国12月加息概率已升至74%。
2）希拉里“邮件门”再起风波。上周五，FBI宣布重新调查希拉里电邮案，而目前距离11月8日的美国大选投票日只有11天时间。作为汇市特朗普反向指标的墨西哥比索对美元大跌1.1%，美元指数下跌0.6%，VIX波动率指数大涨5.4%，达到了一个半月来最高值。希拉里曾使用个人电邮服务器处理政府及个人事务。这一消息在去年3月曝光，此后事件一直缠绕希拉里的竞选活动。
3）海外债市齐遭抛售。上一周全球债市被加速抛售，10年期美债收益率上行9bp，英国国债上行8bp，德国国债上行15bp。美国三季度个人消费支出（PCE）增速2.1%，英国三季度GDP超预期，同比增速2.3%，显示出退欧公投对经济暂无明显的影响；德国与法国10月制造业PMI分别达到33个月和10个月以来最高水平，进一步增强市场对欧洲央行逐步减少QE购买的预期。
4）两伊不愿减产，油价重回下跌。WTI原油再次跌破50，主因OPEC官员表示谈判已经陷入僵局，伊朗目前希望能继续增产至每日420万桶，以令其市场份额回到制裁前的水平，而伊拉克由于需要依靠原油收入来打击ISIS，亦不愿削减产量。
利率中枢上行，债市短期谨慎——海通债券每周交流与思考第192期（姜超、周霞）
债市大幅调整。上周国债利率平均上行5bp，AAA、AA级企业债和城投债利率平均上行6bp，中证转债指数上涨0.2%。
利率中枢上行。美国12月加息概率仍大，海外央行宽松均趋于谨慎，面对贬值压力和国内地产泡沫，国内央行难以降息降准，我们认为在当前的海内外经济环境+金融控杠杆防风险的背景下，央行4季度货币政策仍将谨慎，回购利率上行可能成为“新常态”。预计4季度7天回购利率中枢维持在2.6-2.8%左右，但类似13年“钱荒”应不会发生。
债市短期谨慎。短期央行货币难以放松，4季度回购利率或上行至2.6-2.8%，对应10年国债顶部在2.9%左右，短期对债市保持谨慎，上调10年国债区间2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。但17年债市有基本面支持，汇率贬值到位后，利率也可再度下行，仍看好债市明年机会。
信用防去杠杆。上周资金面持续偏紧，带动信用债收益率和信用利差大幅上行，符合我们预期，未来信用债仍存调整压力。一是四季度资金利率中枢大概率上移，信用债加杠杆难以覆盖资金成本，信用债面临去杠杆压力；二是监管层控杠杆、防风险持续发力，未来表外理财也可能纳入广义信贷，理财增速趋降。
一、货币利率：回购利率上行“新常态”
1）资金面紧张延续。上周央行逆回购投放10200亿，逆回购到期4050亿，央票到期投放59亿，MLF回笼1660亿，国库现金定存800亿，整周净投放资金5349亿。10月以来，人民币汇率贬值幅度加大，外占规模下降迅速，7天回购利率冲到3%以上，创多月新高，直到周五各大行陆续放钱，资金紧张局面才略有缓解。上周R001均值上升13BP至2.43%，R007均值上升19BP至2.93%。
2）金融监管趋严。今年监管层已陆续出台了理财新规、资管八条底线等政策，而央行也重启14天、28天逆回购，抬高资金成本，防范债市杠杆泡沫。上周理财纳入广义信贷测算，反映控杠杆、防风险的监管思路延续。
3）回购利率上行或是“新常态”。美国12月加息概率仍大，海外央行宽松均趋于谨慎，面对贬值压力和国内地产泡沫，国内央行难以动用降息工具，我们认为在当前的海内外经济环境+金融控杠杆防风险的背景下，央行4季度货币政策趋于谨慎，回购利率上行可能成为“新常态”。预计4季度7天回购利率中枢维持在2.6-2.8%左右，但类似13年“钱荒”应不会发生。
二、利率债：短期谨慎，调整布局明年
1）资金面紧张，利率上行。上周资金面异常紧张，周四央行未对MLF进行续作，引发货币收紧担忧，叠加银行理财纳入广义货币监测影响，利率债整体调整，短端上行幅度较大，长端也跟随调整。具体来看，1年期国债上行3BP至2.18%，1年期国开债上行12BP至2.44%；10年期国债上行6BP至2.7%，10年期国开债上行7BP至3.08%。
2）一级发行增量，中标分化。上周，由于资金紧张+二级利率调整，一级发行中标利率出现分化，其中20年期国开债高于二级10BP，3年期、10年期农发债高于二级2BP。上周记账式国债发行916.8亿，地方债发行1476.8亿，政金债发行745亿，利率债发行3139亿，较上周增加1321亿，各券种均发行增量。
3）回购中枢抬升，国债调整有顶。我们综合银行表内和理财，对回购利率变化导致国债收益率变化进行情景分析，得出结论：当回购利率中枢在2.5%，信用债不会出现大幅去杠杆，10年国债利率顶部或在2.8%；当回购利率中枢上行到2.75%，意味着央行有意抬高短端利率，预计信用债可能会出现去杠杆，10年国债利率顶部或在2.9%。
4）短期谨慎，调整布局明年。短期央行货币难以放松，4季度回购利率或上行至2.6-2.8%，对应10年国债顶部在2.9%左右，短期对债市保持谨慎，关注信用去杠杆和利率调整风险，上调10年国债区间至2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。17年债市有基本面支持，汇率贬值到位后，利率也可再度下行，仍看好明年机会。
三、信用债：关注信用债去杠杆压力
1）上周信用债下跌。上周资金面较紧，信用债收益率上行，信用利差扩大，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行6BP。
2）地产公司债分类监管出台。交易所正式出台房地产和产能过剩行业分类监管政策，房地产公司债监管方案与九月底版本出入不大，但对募集资金用途的监管有所强化，如在重点调控城市拿地王的企业不得发债、地产企业需承诺资金不得用于购地等。发债融资收紧降加剧房企流动性压力。
3）降杠杆部际联合会议成立。国务院正式批复同意成立降杠杆部际联合会议，由发改委牵头，其主要职责在于推进通过债转股和破产重组等手段降低企业部门杠杆率，有利于配套制度的出台和监管效率的提高，但由于市场化债转股仍面临社会资本参与动力不足、对经营改善帮助不大等难题，实际推进效果仍待观察。
4）关注信用债去杠杆压力。上周资金面持续偏紧，带动信用债收益率和信用利差大幅上行，符合我们预期，未来信用债仍存调整压力。一是四季度资金利率中枢大概率上移，信用债加杠杆难以覆盖资金成本，信用债面临去杠杆压力；二是监管层控杠杆、防风险持续发力，未来表外理财也可能纳入广义信贷，理财增速趋降。
四、可转债：基金增持转债，机会仍需等待
1）转债连续第三周微涨。上周沪深300微涨0.37%，中小板指数小幅下跌0.53%，创业板指微跌0.71%，中证转债指数微涨0.20%。
2）个券涨跌互现。上周转债12涨8跌，涨幅前三名个券为白云转债（+1.59%）、皖新EB（+1.47%）、清控EB（+1.41%）；跌幅前三名个券为国贸转债（-1.38%）、国资EB（-1.36%）、江南转债（0.75%）。汽模、电气和广汽转债继续停牌。
3）基金增持转债，机会仍需等待。上周50亿元的凤凰EB发行，中签率具有博弈价值；宝信软件拟发行16亿元转债。基金三季报显示，Q3公募基金配置可转债较Q2继续增加16亿元，主因债券型基金增持转债；基金增持量超过100万张的个券为皖新EB、广汽、电气和白云转债，减持超过100万张的个券为宝钢EB和蓝标转债。在贬值压力+政策注重防风险+基本面承压的背景下，转债机会较为有限，建议等待风险释放以后的机会。
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责任编辑：陈永乐
