人民币的十字路口：出口企业视贬值为久旱后甘露

　　人民币的十字路口

　　文_本刊记者 胡坤 编辑 萧三匝

　　央行目前正处于明显的两难境地中：如果放任人民币对美元继续贬值，后果难以预料；如果明显干预汇率，可能又会让人民币市场化、国际化的努力前功尽弃。

　　如同一匹脱缰的野马，人民币对美元的贬值一发不可收拾。在2016年的前几个交易日里，在岸人民币兑美元即期汇率价格突破了一个个重要的关口，截至本刊记者发稿时已经下挫到6.5960元，创下了2011年2月以来的新低。

　　全球的投资者都不安地注视着这匹烈马，不知道它下一步要奔向何方。此前，它已经闯入A股市场横冲直撞，留下了一片狼藉——A股在2016年的前四个交易日里四度遭遇熔断，创下了中国乃至全球证券史上的一个新记录。随着A股熔断机制的暂停，这个记录不仅空前，也很有可能会绝后。人们普遍认为，人民币对美元的快速贬值是股市重挫最重要的原因之一。

　　和股民视人民币贬值为洪水猛兽不同，中国的出口企业却视其为久旱后的甘露。“人民币贬值让我们的日子好过了些。”浙江宁波吉德电器有限公司外销部经理张艳就这样告诉本刊记者。

　　在经历了漫长的煎熬之后，出口企业在这个寒冬里感受到了人民币对美元贬值带来的一丝暖意。接受本刊记者采访的出口企业无不表示，希望人民币贬值的势头能够持续下去，也希望贬值的幅度能够更大一些。

　　不过，人民币对美元这种过于迅猛的贬值以及由此引发的资本汹涌外流，可能会让他们的希望沦为泡影。在学界，反对人民币对美元继续大幅贬值的声音已经开始出现。此前一直默许甚至纵容人民币对美元贬值的央行，其态度也开始暧昧起来。对于决策者们来说，出口企业和实体经济的发展以及人民币的国际化固然都需要人民币贬值，但人民币贬值所带来的资本外流也可能会引发一系列难以预料的后果。

　　1月8日，人民币兑美元即期汇率出现企稳的迹象，没有出现前几日的大幅下跌，但要说这是彻底反转的开始又似乎为时过早。没有人能确切知道人民币汇率将会往何处去，能制服人民币汇率的套马杆就握在央行的手里，但无论动手还是不动手，都将是一个艰难的决定。

　　情理之中的“跳水”

　　一进入2016年，人民币兑美元汇率突然跳水。

　　在今年的首个交易日1月4日，在岸人民币兑美元即期汇率全天下跌443点，报收于6.5338元，创下2011年4月以来的新低。

　　但这只是开始。在经过了1月5日短暂的调整之后，在岸人民币兑美元即期汇率在接下来6日和7日继续狂跌，6日全天下挫326点，7日全天下跌453点。要知道汇市不是股市，平均每天的正常波动幅度也就几十个点。

　　这还只是在岸人民币汇率。在更能反映市场预期的离岸市场上，人民币兑美元汇率的跌幅更大。在1月7日，离岸人民币兑美元即期汇率一度跌破6.75元，创下了2009年以来的新低。

　　人民币兑美元汇率的突然“跳水”在很多人的意料之外，但却又在情理之中。

　　人民币兑美元汇率的走低，也在一定程度上反映出中美两国经济情况的此消彼长。美国经济眼下顺风顺水，各项指标都显示其增长强劲。而中国经济增长的绝对速度虽然依然很高，但增速下滑的势头却非常明显，产能过剩、出口乏力等阴影挥之不去，经济下行的压力越来越大。

　　2015年12月17日，美联储正式宣布加息，标志着美元在时隔十年之后重新进入加息周期。而在此之前，中国已经进行了数轮的降息，中美之间的息差显著收窄，使得国际套利资本的流向发生了逆转，进而推动了人民币对美元的贬值。

　　不过，人民币对美元贬值的最大推手，还是以央行为代表的决策层。

　　1月5日，在前一个交易日人民币兑美元汇率已经出现大幅下跌的情况下，央行下属的中国外汇交易中心给出的中间价依然比前一交易日下跌了137个基点。

　　中间价又被称为官方定价，是由中国外汇交易中心在参考做市商提交的中间价报价基础上制定的，在岸人民币汇率只能围绕这一中间价在一定幅度内波动。人民币兑美元汇率中间价的走低，意味着管理层至少是可以容忍人民币对美元在一定程度上继续贬值。

　　在此之前的2015年12月11日，中国外汇交易中心还首次发布了人民币汇率指数CFETS，该指数包括13种货币，美元只是其中一种。中国外汇交易中心解释称，CFETS人民币汇率指数旨在更全面地反映人民币的价值变化。

　　中国外汇交易中心在美元加息的前6天推出人民币指数，就是要告诉外界：就算美联储加息推升美元升值了，但人民币不再是只盯美元，而是要参考一篮子货币，所以不一定会跟着升值。

　　这次，央行决定不再将人民币绑在美元的战车上，人民币对美元迎来了久违的贬值，这给了很多出口企业喘一口气的机会。“人民币对美元贬值对于出口企业和实体经济都具有重大的意义。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲这样告诉本刊记者。

　　有调查显示，人民币每贬值1%，广大出口企业的销售利润率将上升2%以上。1月8日的人民币兑美元的汇率为6.5901元，而一年之前的2015年1月1日的汇率市6.2015，人民币贬值的幅度超过了6%，按照1：2的比例计算，出口企业单靠人民币贬值的获利就能超过一成。

　　“账不能这么算，我们总共的盈利都没有一成。”广东东莞一家出口企业的负责人告诉本刊记者，人民币贬值确实让企业的盈利有所改善，但改善的情况并没有外界想象的那么大。张艳也表示，人民币贬值之后，海外的买家纷纷前来议价，要求分享人民币贬值的收益，企业获得的好处其实有限。

　　资本外逃隐忧

　　有人笑，就会有人哭。

　　首先受到冲击的，就是那些以美元结算的进口企业，其进口的量越大，其损失就会越严重。这其中，以大量进口铁矿石、石油等资源产品的钢厂、油企为典型代表。

　　值得庆幸的是，随着全球经济景气的下滑，铁矿石、石油等资源产品的价格也在下滑，可以稍微抵消人民币对美元贬值所带来的成本上升。相比之下，那些曾发行美元债券的企业就没有这么好的运气了。

　　在过去几年里，美联储实施量化宽松政策，美元泛滥，人民币相对美元出现单边升值的行情。为了降低融资成本，国内一些规模以上企业争相在海外发行美元债券。数据显示，截至目前，中国金融机构及企业发行的包括债券和贷款在内的美元债务未偿还余额约为5814亿美元。由于人民币贬值，这些发债的企业必须筹集更多的资金来从银行手中购买美元，以偿还海外的到期债券。

　　除了对相关企业的经营产生影响之外，人民币对美元的贬值还会冲击股市、楼市和债市。人民币汇率问题在股市上引起的震荡还没有结束，而楼市和债市的情况看起来也不是那么乐观。

　　股市、楼市和债市全线疲软的背后，是资本正在从国内源源不断地流出。

　　荣欣是一家投资管理公司在美国的负责人，他管理着一只针对美国房地产市场的投资基金。在过去的一年里，他亲眼目睹了中国人投资美国房地产的逐渐升温。“美国房地产的收益率其实是在逐步下降的，但投资美国房产的中国人却越来越多。”他这样告诉本刊记者。

　　荣欣注意到，投资美国房地产的中国资金中，不仅仅只有所谓的热钱，更多的还是来自产业资本，很多企业主都愿意将自己资产的一部分配置到美国。

　　在很多分析人士看来，中国资本外流的速度越来越快。在过去的很多年里，中国的外汇储备一直呈现出不断增加的势头。到2014年6月底，我国外汇储备触及巅峰，达到创纪录的3.99万亿美元。但截至目前，我国的外汇储备已经减少到了约3.33万亿。在我国的对外贸易依然保持顺差的情况下，许多分析人士都认为这减少的6000多亿美元已经通过各种途径流到了国外。

　　尽管对于外汇流出的具体数目还有争议，但几乎没有分析人士否认，中国正在经历规模空前的资本流出。

　　民生证券研究院宏观经济组组长朱振鑫对本刊记者表示，对于资本流出的后果绝不能掉以轻心。

　　资本流出时，会将人民币换成美元，美元流出中国，人民币则会滞留在银行体系内，市场上的流动性就会紧张。为了补偿市场上的流动性，央行只能增加基础货币的供应，而这会进一步增加人民币贬值的预期，进而导致资本的进一步流出，从而形成恶性循环。在目前经济下行压力加大的情况下，这种恶性循环的后果尤为严重。

　　资本流出的另一个恶果，就是可能会引发货币危机乃至金融危机。朱振鑫指出，虽然中国仍然拥有超过3万亿的外汇储备，但依然不能掉以轻心，毕竟东南亚金融危机前车之鉴不远。

　　贬值势头难以持续

　　从理论上讲，人民币兑美元汇率确实还有继续贬值的空间。

　　虽然自2014年年底以来，人民币对美元已经积累了不小幅度的贬值，但这个幅度和其他一些货币对美元的贬值幅度比起来，就显得小巫见大巫了。

　　谭雅玲指出，在人民币汇率所参考的“一篮子货币”里，虽然人民币对美元升值幅度巨大，但对欧元、澳元、卢布等货币，近来不仅没有贬值，反而各自出现了一定幅度的升值。

　　“人民币对卢布的升值让我们的出口公司损失惨重。”黑龙江绥芬河对俄农产品出口协会会长王颖冬告诉本刊记者，人民币对卢布的升值让她的公司吃尽了苦头。

　　正因为人民币针对很多其他货币的实际汇率依然居高不下，不少业内专家都认为人民币依然有继续贬值的空间。其中最大胆的预测来自兴业银行首席经济学家鲁政委。他预计2016年汇率能够期待的最大贬值幅度可能在15%，即到年末人民币对美元达到7.3左右。

　　不过，也有不少人反对人民币的进一步贬值。瑞银集团中国首席经济学家汪涛表示，如果外汇流出规模超预期，则可能会给企业、中小金融机构乃至整个金融体系造成压力，冲击金融市场。中金公司首席经济学家梁红发布研报称，人民币近期进一步贬值的风险显著上升，汇率管理不宜采取机会主义方法。“人民币汇率弹性已成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制。”她称。

　　尽管专家们的意见依然有分歧，但出口企业们普遍押注人民币汇率会继续贬值。在人民币升值期间，出口企业普遍会和银行商谈以锁定利率，锁定期一般为半年或一年。但现在，据张艳介绍，几乎没有人这么做了，因为大家都认为人民币会继续贬值。

　　不过，人民币对美元这几天的快速贬值，可能在一定程度上透支了未来一段时间的贬值空间。中信银行此前对于2016年在岸人民币兑美元汇率价格的预测为6.65元，但仅仅在几个交易日之后，在岸人民币汇率价格就已经离这个预测目标只有一步之遥了。不得已，中信银行日前将原先预期的6.65元下调至6.7元。

　　朱振鑫对本刊记者表示，央行肯定不会坐视人民币这样继续大幅贬值。中信银行国际首席经济师廖群也预计，当在岸人民币兑美元的汇率价格跌穿6.6元时，央行就会加大干预力度。

　　央行目前正处于明显的两难境地中：如果放任人民币对美元继续贬值，那后果难以预料；如果明显干预汇率，可能又会让人民币市场化、国际化的努力前功尽弃。此前国际货币基金组织（IMF）刚宣布将人民币纳入特别提款权（SDRs）篮子，这是人民币国际化的一个重要突破，也也意味着人民币理应更加市场化，尽量减少行政干预。

　　日前有报道称，中国央行正在考虑除干预外的更多措施，以避免人民币汇率大幅波动。考虑的措施主要为限制游资特别是外资炒作，或者利用离岸在岸汇差进行套利；还将加大对虚假贸易背景交易的核查力度。不过，这一传言并未获得官方证实。