人民币汇率应在市场和政策间建立平衡

　　未来可操作的手段是：央行可以考虑在时间、数量上将外汇市场干预与逆回购相配合，一方面满足稳定汇率的需要，另一方面满足经济增长对货币的需要

　　文  | 孙华妤

　　近来人民币和美元之间的汇率频繁“涨停”，而央行很少入市干预。这给市场造成一定程度的困扰：是应该扩大汇率浮动区间释放市场压力、改变人民币/美元汇率中间价定价方式顺应市场？还是央行入市干预市场？

　　笔者认为，经过长期、大幅度升值，人民币汇率目前处在基本均衡水平上。央行入市干预市场只是平滑市场扰动和引导汇率预期，以这种方式保持人民币汇率稳定是对汇改成果的坚持而非否定。扩大汇率浮动幅度、改变汇率中间价定价方式，不可能让人民币“顺应市场预期”贬值，相反会引发大幅度升值和汇率波动，造成事与愿违的结果。

　　加快金融微观基础建设、推进利率市场化改革是中国金融市场发展的未来之路，但保持人民币汇率基本稳定，维护实体经济开放部门的健康发展是必备的短期目标，笔者认为，2013年的人民币汇率应在市场和政策间建立平衡。

　　不能轻言放弃汇率的政策属性

　　以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，是社会主义市场经济体制的重要组成部分，是符合我国国情和发展战略的既定政策，也是汇率决定的市场和政策两重属性的内在要求。

　　汇率决定的市场和政策属性类似于物价水平的两重性，一方面是市场交易决定的，另一方面也是政策管控的目标。商品市场供求均衡形成的物价水平往往与充分就业和低通货膨胀宏观经济目标不一致，需要货币政策干预市场价格。

　　一般情况下，货币政策不直接干预个人、企业的交易价格，而通过货币数量、利率的调整保持物价水平基本稳定。同样地，市场供求均衡形成的汇率水平如果与充分就业和低通货膨胀宏观经济目标不一致，也需要汇率政策调控。

　　汇率政策也不直接控制国内外居民商品、金融交易的价格，而是对全部交易形成的市场汇率进行干预，引导市场汇率向政策目标靠拢，维持汇率在均衡水平上基本稳定。

　　由于汇率决定有市场和政策两重性，评价汇率政策的优劣的标准，就不是汇率决定的市场化程度，而是政策目标是否合理，管理汇率水平是否与政策目标相匹配。一旦市场汇率本身与政策一致，则不需要干预市场，类似于2012年上半年的情形；如果市场汇率与政策不一致，就需要干预市场，干预的力度则由市场汇率与政策目标背离的程度决定。

　　7年多人民币汇率形成机制改革已经将人民币汇率推进到基本平衡水平，目前如果只强调市场导向，忽视政策管理职能，会令人民币汇率受控于短期市场投机因素，偏离保持人民币汇率在均衡水平上基本稳定的政策目标。

　　假如一国经济对外开放度较低、汇率波动对实体经济和金融部门影响不大，汇率政策不是实现充分就业和低通货膨胀的有效工具或者政府管理经济能力太弱以至于控制不了汇率，就不需要汇率政策。但如果金融市场发育成熟、货币政策与汇率水平有很强的联动，同样也不需要独立的汇率政策。

　　当下的中国不符合以上两种情况，货币数量、利率政策在实现充分就业和低通货膨胀宏观经济目标时还需要汇率政策配合，汇率的政策属性不能轻言放弃。

　　不宜扩大汇率浮动区间

　　近期人民币/美元汇率频繁触及日交易区间的下限，引发了关于进一步扩大人民币/美元汇率浮动区间、汇率中间价定价方式改为按前日收盘价定价或者央行入市干预等讨论。

　　扩大浮动区间、按前日收盘价定汇率中间价都可以让汇率更多反映市场供求，但市场供求不仅受进出口、对内对外FDI(对外直接投资)等实体经济因素影响，在当前还受美国超宽松货币政策、欧美日主权债务危机等因素影响。

　　即使热钱流入规模可能不大，投机性因素对汇率定价的心理影响还是非常明显，所以当前放松汇率管控不啻于让人民币汇率踏着美联储和投机者的节奏起舞。

　　另外，一些扩大浮动空间(甚至是自由浮动)的建议者认为，这可以让人民币“顺应市场预期”实现对外贬值，但在目前美联储坚持扩大抵押贷款支持证券购买规模、“财政悬崖”临近、中国净出口在第四季度季节性增加、宏观经济筑底回升的时候，尽管市场存在人民币贬值的预期，人民币市场汇率只能升值。

　　根据利率平价理论，当本国利率高于国外时，预期将来汇率(直接标价法)应该高于当前汇率，即出现预期贬值。如果当前汇率上升、下降，预期将来汇率可以随之相应调整，保持预期将来汇率高于当前汇率，所以预期贬值和当前升值不矛盾。不会因为存在人民币未来贬值的预期，当前人民币就一定贬值。

　　宏观审慎监管和人民币国际化长期战略同样要求人民币汇率相对稳定。

　　在学理上，波动率历来是风险度量的基本尺度。现在的高升值和将来的高贬值会加大人民币汇率波动率，这一方面对金融稳定构成潜在威胁，另一方面还会给人民币打上风险货币的烙印，削弱世界对人民币目前拥有较大信心，不利于人民币国际化进程。

　　变消极管理为积极管理

　　最近在人民币/美元汇率下探中间价1%下限过程中，央行很少入市干预，任由汇率“涨停”。这种消极管理的方式虽避免外汇储备增长，但带来两个较为严重的后果：一是削弱市场价格信号，二是降低了市场的流动性。

　　如果央行判定当前汇率是基本均衡的，当前的人民币升值和将来的贬值都是围绕均衡汇率的短期扰动，那么央行当前低价买入美元、将来高价卖出美元，可以赚取收益。央行入市干预的行为本身就可以向市场释放“当前汇率是基本均衡的”的信号。央行不入市干预，则反映了将来人民币持续升值的预期，因为当前买入美元将来可能由于美元贬值而受损失。这个行为信号增加了市场的猜疑气氛，不利于汇率预期的管理。

　　按照国家外汇管理的要求，银行应使每个交易日结束时的结售汇综合头寸保持在外汇局核定的限额内。如果银行因为头寸超额而卖出外汇，中国人民银行不接盘，则银行可能被迫持有超额头寸；银行将进一步提高与客户交易的人民币汇率甚至拒绝买入外汇。这时实体经济面对更大汇率风险，外汇市场将有价无市，失去功能。所以央行的消极干预只能偶一为之，不可长期坚持。

　　从汇率政策与货币政策的协调关系看，当前央行入市干预与货币政策的方向是一致的。2012年下半年我国宏观调控转向稳增长后，央行多次实施逆回购向市场投放货币。逆回购期限短，最长28天，且每次操作缓解市场资金饥渴，都意味着如果其他流动性投放渠道不发生显著变化，在到期后市场将会面临着更大规模的流动性缺口。

　　在经济增长、货币需求持续增长的压力下，逆回购规模必须越来越大，操作可能越来越困难。而央行如果在外汇市场干预，购进外汇，同时投放人民币，没有到期之虞，可以满足经济增长的所要求的货币增长。

　　笔者建议，未来可操作的手段是：央行可以考虑在时间、数量上将外汇市场干预与逆回购相配合，一方面满足稳定汇率的需要，另一方面满足经济增长对货币的需要。

　　(作者系暨南大学经济学教授，2011年社科基金重点项目《我国货币政策与汇率政策协调研究：目标与手段》首席专家。)