CPI反弹，将波动中下行

　　上半年CPI 回落是趋势，但月度会有波动

　　中信建投

　　2012 年3 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.6%。其中，城市上涨3.6%，农村上涨3.6%；食品价格上涨7.5%，非食品价格上涨1.8%；消费品价格上涨4.4%，服务项目价格上涨1.5%。一季度，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨3.8%。。CPI 涨幅超出市场预期。

　　从环比数据看，3 月份CPI 环比上涨0.2%。其中，食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.2%，涨幅均比上月扩大。三项指标的环比数据也高于过去11 年的历史均值，重演了本轮通胀以来的惊险一幕。虽然持续性需要观察，但值得警惕。

　　分析人士普遍认为，食品价格的上涨、非食品价格的刚性和翘尾因素的共同作用，推动了CPI 的反弹。其中，食品价格的上涨起决定性作用。3 月份全国气温偏低，南方连续降雨，对蔬菜的生产和运输造成十分不利的影响，鲜菜价格上涨20.5%，影响居民消费价格总水平上涨约0.64 个百分点。此外，上调成品油价格也进一步推高了食品运输成本。非食品价格的刚性也表现的淋漓尽致，这注定是中长期的命题。

　　未来，CPI仍将保持下行区间，但是下降的幅度可能将低于预期。

　　天气转暖有利于降低蔬菜的种植、储存成本，因此二季度蔬菜价格大幅下降是大概率事件。3 月下旬以来，蔬菜价格已开始下降。从猪肉价格来看，其仍处于下降通道之中。由于去年11 月生猪存栏量达到历史高点，未来猪肉供给相对充裕，为猪肉价格继续回落创造了条件。考虑到玉米价格再次走高，而玉米价格与饲料价格走势一致，此次猪肉回落的空间不宜乐观估计。

　　从食用油的现货价格走势看，大部分品种都开始了快速上涨。近期福临门和金龙鱼两大品牌上调价格8%就是明证。从粮价来看，除小麦价格基本稳定外，稻米、玉米和大豆均有不同幅度的上涨。

　　因此，二季度CPI 还会继续回落，主要源于食品价格，特别是蔬菜、猪肉等品种价格的回落。本轮CPI 低点或出现在年中。但由于资源税改革、公共品涨价、劳动力价格上涨、油价高位徘徊、新一轮食品涨价周期等中期因素的存在，下半年CPI 具备东山再起的条件。

　　从政策层面来看，囿于资产价格泡沫和通胀中长期的压力，今年货币政策放松注定是一种被动式、修修补补式的放松，是维稳式的放松。

　　政策放松的方向是确定的，但放松的节奏和频率会低于预期。存款准备金率仍有下调空间，但主要是为对冲外汇占款的萎缩和到期资金的减少，并不存在刺激性放松的意图。而3 月份CPI 反弹无疑增加了央行决策的复杂性。

　　目前，降准还有空间，但CPI 及食品、非食品三项指标的环比数据均高于过去11 年的历史均值，再次加大了降息难度，存款弱势增长格局并无改变。

　　3月份CPI 数据的尘埃落定，使得投资者对于通胀的担忧变为现实。上半年CPI 回落是趋势，但月度会有波动。而下半年通胀形势依旧不乐观，存在很多不确定性因素的扰动和中长期因素的支撑。这就限制了利率品种在二季度的表现空间。如果没有资金面和乐观情绪的配合，国债收益率会下行概率和空间都不大。