巴曙松(微博)

　　美联储9月份的议息会议后，宣布了对货币政策的调整措施，一是维持0-0.25%的基准利率不变；二是决定采用所谓的“扭曲操作”，即在不扩大资产负债表总规模的前提下，对所持有的国债资产进行“卖短买长”，从而延长所持国债资产的整体期限。美联储的“扭曲操作”政策折射出美国实体经济的困局短期之内难以缓解。

　　“扭曲操作”是在多种约束条件下的折中之举

　　美国的第二轮量化宽松政策在2011年6月已经结束，全球金融市场对美联储的本次议息会议是否会推出第三轮量化宽松政策高度关注。从美国金融政策的效果看，美联储此前的两轮量化宽松政策基本达到了其预定的基本目标：为金融系统注入流动性，维持金融环境稳定，同时推升物价水平，摆脱通货紧缩的威胁。

　　但是，从实际政策效果看，量化宽松政策在刺激经济增长和促进就业方面显得乏善可陈，同时美国通胀压力的上升，也使得美联储在进行新的货币刺激时必须持更为谨慎的态度。

　　在这样的多重约束条件下，美联储在2011年6月第二轮量化宽松政策到期以后，并没有继续推出第三轮量化宽松政策，而是保持现有的量化宽松规模，并在9月份的议息会议上决定实施“扭曲操作”。

　　具体来说，“扭曲操作”的正式政策界定为“展期计划和再投资政策”，其中的展期计划具体是指从2011年10月到2012年6月末，美联储将从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(6到30年期)，同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期)。这意味着美联储持有的国债平均残存期间由现在的6年零3个月延长至8年零4个月。由于这个政策将导致长期利率下行的同时，短期国债收益率会有上升压力，造成收益曲线的扭曲，人们将其称作“扭曲操作”。

　　结合美国经济当前的状况，初步看来，美联储推出扭曲操作，实际上具有“松紧结合”的政策效果，例如长期利率的降低有助于降低债务压力，同时美元走强则会影响美国出口的恢复。

　　美联储的扭曲操作政策从理论上可以刺激经济增长，减轻财政赤字负担。由于美联储依然实行“政策利率实质为零”的政策，扭曲操作直接影响的是长期利率，而短期利率的上行压力并不难控制。长期利率的下行在理论上可以降低民间设备投资的成本、特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏，还可能为财政赤字的利息负担减压。

　　“扭曲操作”对美国银行体系放贷积极性并无直接伤害。目前美国金融机构(包括商业银行和储蓄机构)的存贷款利差远高于其3-5年国债收益率，美国金融机构的贷款收益高于其投资国债的收益，但目前美国的金融机构并未因贷款收益高就进行大规模放贷，表明目前美国金融机构实际放贷意愿不高主要受制于对经济前景的悲观预期。

　　“扭曲操作”意在吸引资本回流以保持资本流动的相对平衡

　　美国次贷危机爆发后，美联储试图借助大举放松货币来刺激国内信贷，但美国企业在流动性状况改善后，并未增加国内实业投资，而是通过直接投资、证券投资、海外贷款等各种渠道“漏出”，未对美国实体经济产生预期的作用。2011年5月，在美债上限谈判分歧等问题的困扰之下，美国资本出现11个月以来的首次净流出。根据美国财政部公布的国际资本流动报告显示，2011年5、6、7月美国资本净流出额分别为488亿美元、294亿美元、518亿美元。

　　因此，通过货币政策的操作吸引资本的回流、并促使美国的长短期收益率均保持较低水平可能是美联储扭曲操作的另一个重要政策目标。2011年7月，美国国会讨论的关于吸引美国的跨国公司海外利润回流美国的议案也正是出于这样的目的。而“扭曲操作”本身就带有明显的保持汇率稳定、抑制资本外流的政策意图。

　　上个世纪六十年代初期，美国经济进入衰退期，美国政府原打算降低利率以刺激疲弱的经济增长，但当时的欧洲保持高利率，美国政府担心这样的利差会导致套利行为，引发资金外逃，美元将大量被转换为黄金，而这些黄金将进入欧洲市场购买当地的高收益债，在这样的市场环境约束下，当时的美国便提出在维持短期利率不变的条件下、降低长期利率的“扭曲操作”策略。

　　“扭曲操作”对美国经济的政策刺激效果有限

　　首先，当前美国企业以及金融体系并不缺乏流动性。美联储卖短债买长债的扭曲操作确实可以压低资本市场长期基准利率，但事实是，经过两次量化宽松政策刺激，美国企业和金融机构持有较为充足的流动性，在流动性如此充足的情况下，美国的企业都不愿意扩大投资，表明美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点，并且企业对经济增长前景悲观，并不是因为流动性不足的约束。从资产负债表角度看，美国企业可能由于扭曲操作带来的资金成本下降，而导致账面盈利增加，但在需求不足、增长前景悲观的情况下企业并不会扩大生产，也不会扩大招工，这直接影响到扭曲操作的刺激效果。

　　其次，美联储扭曲操作对需求端的刺激效果很可能也较为疲弱。美国私人部门自金融危机以来一直处于去杠杆过程之中，目前未看到这一趋势有明显停止的迹象。从美国经济历史角度比较，美国私人部门当前的杠杆率仍处于相对高位。在这样的背景下，贷款利率下降并不能促使消费增加。实际上，从美国的历史看，在刺激消费方面可能是财政政策更为有效，如此前美国有关房屋、汽车等耐用品购买的税收优惠政策促使大件消费需求释放，但是目前美国财政政策的新刺激方案推出同样面临债务上限的约束。

　　因此，预计美联储此次推出扭曲操作的政策效果预期较为有限。从历史对比，1961年美联储的扭曲操作对当时美国经济的刺激效果也十分有限。从政策操作看，美联储在推出扭曲操作时应该已经进行了历史政策效果的比较与讨论，在历史经验表明扭曲操作效果有限时还是继续采取类似政策操作，有可能是出于向金融市场作出一个政策宣示的意义，即愿意在目前没有更好政策措施的情况下采取扭曲操作来进行尝试。(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员)