通胀再添隐忧

　　欧美股市暴跌，全球市场对美国经济二次衰退和欧洲债务危机蔓延的担忧日益加剧。美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤认为，美国政府缺乏制定有效政策的能力和决心，导致经济前景黯淡，欧债危机的核心与此相同。美国新一轮宽松货币政策箭在弦上，或推高全球通胀。中国宏观经济学会秘书长王建认为，美国巨额有毒资产正处于新的发酵期，新一轮金融危机正在逼近。

　　中国证券报：美国股市连续暴跌，尤其是道琼斯指数4日暴跌500点以上，创下2008年12月以来的最大单日下跌，是什么原因导致市场如此恐慌？

　　郑学勤：美国股市此次暴跌是由多种因素综合触发的，但最主要的原因是投资者对美国和欧洲政府处理危机和恢复经济的能力丧失信心。美国的问题不在企业，企业在持有资金、生产力、利润等方面都很好。政府制订和贯彻有效的经济政策的能力堪忧。

　　困扰美国经济的最大问题仍是失业。共和党主张通过减税，让企业充分发展，从而解决失业问题。而民主党主张增加政府开支，完善医保和社保制度，提高对失业人员的社会保障，用政府的项目来增加就业机会。不少经济学家指出，解决美国失业问题的唯一方法是政府在基础建设上大规模投资。很遗憾，这次两党“债限谈判”的结果基本上断绝了通过财政政策刺激经济的可能，断绝了政府进一步扩大政府项目的资金来源，市场投资者因而质疑政府是否有解决经济问题的意愿和能力，这也是市场恐慌的重要原因。

　　王建：美国债务上限提高，避免了债务违约和被抛售的风险。此后，美国股市出现罕见暴跌，背后原因绝不像看上去那样简单。

　　我认为，原因之一可能是之前被掩盖的巨额有毒资产现身。在2009年以后，在媒体上再也没有看到过有关美国如何处理庞大有毒资产的报道，但这些有毒资产不会凭空消失。美国很可能用冻结和拖延的办法，把巨大金融坏账掩盖了起来。

　　美国的衍生金融合约高峰是2006-2007年间签订的，绝大部分是5年期合约，而现在即将迎来新的金融合约清算高峰。若出现巨量衍生金融合约不能兑现，危机将一触即发。

　　再看很多衍生金融合约的标的资产——住房抵押贷款正在承受“止赎”压力。在2008年金融危机之后，美国经济一直在低谷中徘徊，失业率居高不下，越来越多的人无力还贷。有关研究称美国房贷规模大概在12万亿美元左右，而目前有80%的房价低于房贷。随着越来越多的房贷没人还，美国金融体系的风险正在积聚。

　　纸包不住火，美国各金融机构应该很清楚巨额有毒资产已经到了新的发酵期，市场暴跌很可能由此而来。判断美国新一轮危机是否会爆发，还需进一步观察是否有美国金融机构因无法清偿合约而再度出现倒闭。

　　中国证券报：美国近期公布的经济数据，包括制造业指数、消费者支出、就业指标等均大幅低于经济发展正常时期的平均水平。美国经济是否陷入二次衰退？

　　郑学勤：美国国内并不存在觉察得到的危机，但看不到扭转乾坤的动力。除失业外，美国经济的最大问题仍然是房地产市场。就财富效应和政策传导效益而言，房地产市场比股市重要和有效得多，但目前十分疲弱。

　　美国无论是经济还是金融市场，不确定性都很大。经济在前一个季度复苏速度明显减缓，但仍然在缓慢的复苏中；金融市场因为新的金融改革法案，正在逐步调整。

　　美国进入经济衰退的可能是存在的，但概率不高。美国经济朝什么方向发展，在很大程度上取决于美国政府在最近一段时期将采取的政策。但目前看来，似乎应对乏术。

　　王建：金融机构承担着给实体经济输血的功能，但次债危机摧毁了美国金融机构的这项能力。尽管美国成倍提高基础货币投放，但金融机构去杠杆化的进程在深化，他们手握现金自救而非贷款给实体经济，实体经济日益枯萎。

　　目前，一方面是个人消费信贷因失业率上升受到银行严格控制，需求增长缓慢，另一方面是生产性企业得不到银行贷款，供给增长放缓。再加之美国社会消费品主要依靠进口，即使消费增长，亦对本国生产拉动有限，失业率也难以降低。

　　若实体经济上述现状再叠加有毒资产现身可能引发的金融市场动荡，美国经济将在衰退泥潭中陷得更深。

　　QE3渐行渐近

　　中国证券报：经济复苏乏力，QE3推出的可能性是不是大大增加？

　　王建：债务上限提高到2.4万亿美元。如此庞大的债务谁敢接盘？只能靠美联储发货币购买，QE3必定会推出。这就赌上了美元信誉，一旦美元的信誉崩溃，美国商品输入就会断流，经济就会走入一场比1929-1933年更大的危机。

　　郑学勤：QE2在今天看来，效果不佳。其通过提高金融资产价格，造成财富效应，从而刺激消费、拉动生产、减少失业的目的并未达到。

　　在美国有观点认为，美联储现在别无选择，只有推行QE3，但是QE3不会像QE2那样再去买进美国债券。这种观点预测了QE3的另一种方式，也即美联储很可能在8月底宣布以通胀为目标的宽松政策，只要通胀没有达到设定上限，美联储就一直把银行间互借利率保持在0.25%，也就是说不再给退出宽松政策限定时间目标。

　　QE3是个很模糊的概念，现在还很难说它会以什么形式出现。为刺激经济，债限谈判后唯一能用的就是货币政策了。无论美联储最终用什么形式来推行它的新金融政策，保持和提高流动性是它不得不做的。这对中国经济来说，通胀压力还会长期存在。

　　欧债危机不必过虑

　　中国证券报：美国经济复苏让人担忧，欧洲方面也不省心。在欧盟推出第二轮援助希腊计划不久，因意大利和西班牙国债收益率上升，市场对欧债危机向意、西蔓延的担忧开始增加。欧债危机是否会愈演愈烈？

　　王建：2010年年底，欧元区负债率超过85%，美国超过100%，日本则超过200%。在世界经济范围内来看，欧洲形势远好于美国。

　　欧债危机可以说是人为造成的，美国三大评级机构难辞其咎。欧元区经济体和美国相差不大，欧元区国债规模是9万亿美元，美国国债规模则是14万亿美元。所谓欧洲五国的问题债务也只有2万亿美元，但欧洲一些国债被评为垃圾级，而美国国债评级仅遭下调。

　　欧债危机是完全有办法解决的。欧洲2万亿美元的问题债务中有六成是欧盟内部投资人持有，只需通过欧洲央行发行联合债券购买问题债务的方式即可。

　　郑学勤：欧债危机已经有1年多了。同美国一样，欧洲危机拖到这一步，也是因为欧洲政府缺乏明确的政策和解决问题的决心。

　　欧债危机还会存在若干年，但是它不至于发展到摧毁欧元区的地步，因为这是欧元区各国无法承受的。但显然，现在欧债危机还未发展到非立刻解决不可的地步，在此之前，市场难免因欧债危机影响而出现大起大落。

　　要想解决欧债危机，德国主张任何欧债救援方案都必须以持有债券人承担一定损失为条件，这也许是问题的关键。否则，有了国际货币组织和欧盟的担保，投资人会不断利用这些国家债券的高收益率进行炒作，这些国家就会在债务泥潭中越陷越深。

　　中国需稳增长防“热钱”

　　中国证券报：若美欧经济出现二次衰退，对中国冲击有多大？我们应采取何种措施来应对？

　　王建：美欧等经济体爆发新一轮金融危机的时刻正在逼近，世界经济再度衰退的“双底”态势已经显现，中国也已受到了影响。若剔除出口价格指数，6月出口实际增长率已经下降到不足7%，已经开始显著低于经济增长率了。

　　在这样的国际背景下，把控物价作为首要任务的宏观政策导向需要调整，紧缩货币控通胀将会“误伤”经济增长动力。调控必须转到财政政策上来，即货币适当放松保增长，财政补贴低收入人群抗通胀。

　　郑学勤：中国经济发展优势在于中国的市场。只要坚持市场经济，立足国内市场，经济增长不应当有问题。这就是西方经济学家为什么一直强调全球两种速度的经济发展的原因。

　　为了保护这种内在发展动力，国内宏观经济政策的一个重要方面，就是处理好同国际金融市场和政策接轨的问题。其中，最重要的两点是汇率政策和利率政策。

　　通胀是个综合征。新兴国家的通胀与其经济高增长密切相关，事实上，在金砖四国中，中国的CPI是最低的。上世纪末和本世纪初崛起的南美和亚洲的新兴国家，几乎全都受到通胀的困扰。新兴国家通胀的根本原因，是因为国内的经济和金融发展的速度同货币积累的速度不匹配。货币一时不能为经济发展所吸收，积累起来的货币导致了高利率和高汇率。

　　由于资本流动的开放，国际金融机构将低利率的货币输入高利率的国家进行所谓的“carry-trade”(套利交易)。这些“热钱”又进一步推高了新兴国家的利率和汇率，增强了通胀预期。要防止这种情况在国内重演，在宏观政策方面应当加强对国际资本流动的控制。