□ 高善文 | 文

　　“民工荒”的扰动造成了短期的内需下滑，从中期看，经济增长的动量有望恢复，但货币政策、资金面趋紧的趋势并未发生改变

　　2011年一季度的股票市场是极为混乱而复杂的。在30多个行业板块中，没有任何一个行业能够持续两个月出现在涨幅榜的前五名，这在历史上是罕见的。是什么导致了缺乏趋势的行业轮动以及周期、非周期行业表现的趋同？我们认为这与市场难以达成稳定一致的经济和政策预期有关。

　　市场对于经济增长的分歧来自于2月份微观层面观察到的内需弱化的征兆，比如港口吞吐量的下滑，水泥、钢铁等下游需求的恢复比往年缓慢，重卡订单的下降，汽车销售增速的放缓等。

　　关键是，2月份出现的需求下降是扰动还是趋势？从1-2月份公布的数据来看，经济增长仍然处于相对健康的轨道上，工业增速稳步回升，进口依然强劲。但有三个数据与市场预期出现了明显偏差。

　　一是2月份出口数据骤然下滑。2月份鞋帽、服装、玩具等劳动力密集型产品的出口增速均为负增长，春节因素难以解释这种大幅的下降，更无法解释1-2 月合并后，同比仍明显下降。

　　二是投资增速还非常高。虽然公布的固定资产投资数据受到口径调整的影响，但如果结合工业品价格的上涨趋势和大宗原材料进口的规模，以及通用设备制造业工业生产的加速，国内投资需求仍然处于相对健康的区间之内。未来投资最大的变数来自房地产投资和政府保障房、水利等基建投资的对冲。从微观调研情况来看，许多基建项目的复工速度慢于往年，但1-2月份房地产市场仍然保持了去年三、四季度以来异常强劲的投资增速，并没有出现市场预期的下滑趋势。尤其令人困惑的是1-2月份房屋新开工面积增速接近28%，似乎完全没有受到宏观调控的影响。

　　第三个值得注意的数据是消费增速快速下滑，1月-2月社会零售销售增速由外界预期的19%下滑至15.8%。由于限额以上零售企业的统计口径出现了调整，同时2月份销售数据存在春节效应的扰动，我们认为对于消费的趋势没有必要过度的悲观。

　　企业“甩库”可能也是春节以来内需偏弱的推手之一。去年四季度以来的政策紧缩的效果已逐步展露，短期主要体现为企业意愿库存水平的下降。考虑到本轮库存重建过程可能只持续了两三个月，那么去库存化也将较为短暂，内需出现较大下滑的风险并不是很大。

　　总的来看，我们倾向于认为是“民工荒”和劳动密集型企业的开工不足，造成了短期的内需下滑。随着“民工荒”的缓解，站在中期的角度，经济增长的动量有望恢复。

　　市场对于政策的分歧来自于近期央行在商业银行资产方对冲行为的放缓，因此对于流动性的趋势较1月更为乐观。我们认为流动性回笼力度的放缓与政府对经济增长担忧的情绪有关。但这并不能构成一种货币政策的常态。目前来看，无论是食品还是非食品价格的上涨趋势在短期都没有终结的迹象，如果在负利率以及经济周期向上的情况下放松货币，将导致通胀水平向更高的区间摆动，未来货币政策终会再次走入紧缩通道。

　　在这样的背景下，我们对资金面趋势的判断没有发生转向。继而，我们对债市态度谨慎。在渡过货币政策观察期后，债市的方向将选择向下。

　　对于股市，考虑到二季度融资规模以及接近300家上市公司对于资金的消耗，二季度大盘的运行区间要低于一季度。在需求尚待确认的背景下，短期建议自下而上的选择成长股以及需求相对确定的医药行业。如果确认短期需求下滑来自于招工难的扰动，钢铁、水泥等行业出现了明显的去库存化，建议在投资组合中加入水泥、长材、工程机械、焦煤、集运等周期型行业。

　　作者为安信证券首席经济学家