中信证券明明：如何避免“四万亿”过度刺激重演？

　　【本轮稳增长是否会超预期？】如何避免‘四万亿’过度刺激的重演，适度的参考指标是什么？

　　来源：明晰笔谈

　　中信证券明明研究团队

　　正文

　　在2008~2009年我国曾经有过稳增长措施过度的经验，当前在国内外风险因素“几碰头”的压力之下，我国再度出台的稳增长措施，参考什么指标，可以知道稳增长的目的快要实现，后续继续宽松的力度就将边际减弱呢？我们分析如下：

　　2008年国际金融危机后，国内出台一揽子稳增长措施

　　2008年金融危机发生以后，为应对国际金融危机对我国的负面影响，我国出台了一揽子稳增长措施，宏观调控重点由前期的“双防”调整为“稳增长”，调控组合为积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合。

　　积极的财政政策：财政政策方面首先是“四万亿元”投资计划。2008年11月温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，会议强调当前要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施：一是加快建设保障性安居工程。二是加快农村基础设施建设。三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。五是加强生态环境建设。六是加快自主创新和结构调整。七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。十是加大金融对经济增长的支持力度。初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。其次是结构性减税，比如提高出口退税率，降低了出口企业成本，稳定了金融危机时期的外需。最后是优化财政支出结构，保障和改善民生。

　　适度宽松的货币政策：2008年9月、10月、11月以及12月央行连续下调贷款基准利率，6个月短期贷款利率从6.57%快速下降至4.86%；同时从2008年9月开始下调存款准备金率，大型存款类金融机构的存款准备金率从17%下降至15.5%。存款准备金率、贷款基准利率的下降，增加了市场货币供应量，进而扩大投资和消费。

　　与此同时，取消对商业银行信贷规划的约束，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。2008年10月27日还实施首套住房贷款利率7折优惠，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。

　　2009年稳增长措施，经过财政与货币的乘数效应，超预期的拉动了投融资的增长

　　2009年政策效果开始显现，贷款基准利率、存款准备金率的下降以及取消银行信贷约束等措施使得货币供应量和贷款增速快速增加。其中，M2增速从2008年11月的14.81%不断增加至2009年11月的29.74%，2009年全年除前两个月之外都处于25%以上的高位。各项贷款余额同比增速变动情况和M2几乎一致，也是从2008年11月开始迅速增加，从16.03%快速增加至2009年10月的34.19%。

　　“四万亿”计划中有1.5万亿用于铁路等基础设施建设，加之货币供应量等快速增加，2009年我国固定资产投资和基础设施建设投资增速快速上升。其中，基建投资增速从2008年11月的20.35%快速增加至2009年6月50.78%的高位，全年各月增速都在42%以上。基建增速的快速上升也带动固定资产投资增速快速增加。

　　综合来看，2008年一揽子稳增长措施在2009年带来了非常明显的效果，全年经济增速为9.4%，实现了保增长的目标。不过，依据凯恩斯理论，财政政策和货币政策会通过乘数效应刺激经济增长。所以，2008年的“四万亿”一揽子措施，超预期的拉动了投融资的增长，最后事实上拉动的融资、投资额都远大于4万亿。

　　但“四万亿”随后几年内，一度出现经济过热、通胀高企等副作用

　　在金融危机严峻形势下，我国2009年GDP同比增长9.4%，2010年GDP同比增长10.6%，国内需求稳定增长，国外需求有所改善。在短期来看，“四万亿”投资计划等一揽子稳增长措施通过促进投资和消费确实实现了预期目标。

　　但是2009年之后的几年，一度出现了通胀高企、产能过剩等副作用。首先导致通胀高企。“四万亿”投资计划主要来源于发债和赤字，同时信贷规模迅速扩张，所以副作用之一是带来通货膨胀。从具体数据来看，2009年7月以来，CPI和PPI增速不断上升，2011年达到顶点。2011年7月，CPI同比增长6.45%，PPI同比增长7.54%。4万亿刺激计划最主要的特征是大规模的投资和基础设施建设，4万亿中有1.5万亿用于铁路、公路等基础设施建设，高速增长的投资不仅导致大量重复建设的浪费，也导致钢铁、造船、水泥等行业的产能过剩。最后地方政府违规举债规模大增。积极财政政策主要是扩大政府投资，但是同时需要通过结构性减税减轻企业居民的税负负担，此时发行国债是较好选择，为了应对金融危机，我国增加过国债发行量，同时允许发行地方债进行融资，增加地方投资。政府扩大投资主要依靠两方面，一是政府直接投资会直接形成有效需求，另一方面通过结构性减税等转移支付增加居民收入，扩大居民的投资和消费需求。2009年5月21日，发改委有关负责人解释了4万亿元新增投资的资金来源情况。在4万亿元投资中，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款等。为了获得资金实施“四万亿”投资计划，地方政府在发行地方债的时候，违规举债规模大增。

　　总之，在2008年国际金融危机的背景下，当时实施的“四万亿”一揽子政策实现了预期的经济增长目标，也对世界经济的复苏起到一定推动作用，但是从当时投融资极高增速、以及后续几年出现的通胀高企、产能过剩等问题可以发现，2008-2009年一揽子稳增长措施存在过度问题。虽然我国自此之后可能不会去实施如2008年般强刺激计划，但是当时政策实施情况还是会给当下我国政策实施效果一定的参考经验。在实施一揽子稳增长措施的时候，怎样才能恰到好处，既实现政策预期目标，也尽量不会产生较为严重的后遗症，这些都值得我们去思考。

　　近期我国面临需求影响因素“几碰头”，稳增长迫切性再度增加

　　近期我国面临需求影响因素的“几碰头”。从国内来看，随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建投资增速有所下行，2018年1-7月基建投资增速为5.7%，比去年同期低15.2个百分点，处于历史低位，短期内基建投资或对经济形成一定的扰动；同时一些企业债务风险暴露，民间投资活力尚显不足，内生增长动力有待进一步增强。从国际来看，近期的贸易摩擦给我国未来出口形势带来较大不确定性，外需对于我国经济的拉动作用可能在边际上减弱，同时人民币汇率贬值可能也会冲击投资者情绪，加剧金融市场波动。主要发达经济体货币政策存在不确定性，加之地缘政治风险依然较大，这些都可能对我国资本流动和金融市场运作造成冲击。

　　在这样的背景下，我国稳增长的迫切性再度增加。2018年7月的国常会和政治局会议提出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计下半年基建增速和社融增速都有望上升。从我国今年前7个月的经济表现情况来看，各项指标并不理想，经济有较强的下行压力，我国稳增长的迫切性再度增加。

　　今年的政策组合与2008年的政策组合有一定的相似性，都是实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时此轮宽松也会增加基础设施建设投资，不过不会如2009年一般进行强刺激。从2008年以来几年的表现来看，上轮的“四万亿”一揽子稳增长措施存在过度刺激，那么结合上轮2008年-2009年的稳增长措施及效果，通过什么参考指标可以知道稳增长的目的快要实现，后续继续宽松的力度就将边际减弱呢？

　　“社融 地方债”余额增速，或是衡量稳增长目的实现的参考指标

　　选取的指标要尽可能反应近期政策效果。就最近的政策来看，近期政策鼓励地方债、专项债加速发行，那么地方债净融资余额是一个较好的衡量此方面政策效果的指标；同时近期理财新规文件出台、定向降准等政策实施，此方面政策效果可以用社会融资规模来衡量，因为社融既容纳银行表内信贷与表外“非标”等融资形式在“回表”进程同时的总量增长，又包含了广大民营经济、中小企业。所以“社融 地方债”余额增速指标是衡量稳增长目的实现的参考指标。

　　就指标表现来看，2017年“社融 地方债”余额增速为15.31%。2018年前7个月“社融 地方债”余额同比增速分别为13.41%、13.36%、12.53%、12.55%、12.17%、11.70%以及11.45%，都低于去年同期水平。所以近期政策旨在增加社融和地方债净融资，今年后续五个月“社融 地方债”余额增速有望增加，可能要高于去年同期水平。

　　政策力度最好能使2018年“社融 地方债”余额增速在去年水平上略有提高

　　2007年我国经济增速达到6.9%，是自2010年连续下降之后首次提升，比2016年高出0.2个百分点。2017年供给侧结构性改革不断深化，高污染、高耗能、高排放、高库存等行业产出受到影响，但整体工业表现依然较好，去年规模以上工业增加值增速为6.6%，较2016年提升0.6个百分点。同时2017年整个经济工作的重点是防风险和降杠杆的，央行坚持稳健中性的货币政策，引导降金融体系去杠杆。综合来看，2017年我国内需有 “韧性”，供需大致平衡，符合我国经济转型、宏观去杠杆的增长水平。所以今年政策效果可以参考去年“社融 地方债净融资”规模增速。

　　但同时要知道，今年“几碰头”风险不仅来自国内还包括国外，贸易摩擦对未来外需会产生负面影响。因此今年国内融资即“社融 地方债”余额增速需要比2017年适度增速提高一点，用内需的多增来对冲外需的下降。

　　所以可以认为2018年全年“社融 地方债”余额增速为15.5%较为合理，那么2018年12月“社融 地方债”余额应该为221.9万亿元，而今年7月“社融 地方债”余额为204.1万亿，所以今年后续五个月“社融 地方债”余额需要增加17.8万亿元。

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责任编辑：李彦丽