【深度！金融监管机构改革怎么看】三个重要逻辑：改革的全球背景、历史沿革和现实意义
来源：明晰笔谈
正文
一、我国金融监管体系梳理
（一）我国金融监管体系梳理
1986年至1991年：混业监管时期。自1986年颁布了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，人民银行作为中央银行和金融监管当局的职责在法律上成立，自此中国人民银行开始行使中央银行职能，同时也肩负着对银行、证券、保险、信托在内的整个中国金融业的监管职责。
1992年至2003年：“一行三会”监管体系形成。1992年，证券交易所成立，证券公司及股份公司数目上升，中国人民银行的监管难度加大，在此基础上国务院证券委员会和证监会相继成立，1995年人民银行不再负责对证券公司的监管，交由证监会行使。1998年，在亚洲金融危机之后，防范和化解金融风险的重要性日益凸显，中央召开首次全国金融工作会议，强调要从根本上解决金融领域存在的问题，并决定对金融业实行分业监管，在该背景之下，中国保险监督管理委员会成立，人民银行不再肩负保险业的监管职责。2003年，在十六届二中全会和十届人大一次会议的国务院机构改革方案中，提出将中国人民银行对银行、金融资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构的监管职能分离出来，和中央金融工委的相关职能进行整合，成立中国银行业监督管理委员会，自此中国银监会成立，履行银行业的监管职责。在2003年中国人民银行“三定”方案中，提出维护金融稳定将是与制定和执行货币政策是央行最重要的两大职责。自此，正式形成了由人民银行负责货币政策和金融稳定，银监会、证监会和保监会实施分业监管的“一行三会”格局，开启了一段金融监管专业分工的监管阶段。
2004年至2017年：“一行三会”监管体系的优劣。在分业监管的体系下，银监会逐渐形成以资本监管为主的审慎监管框架，下分资本充足率、资产质量、信用风险、市场风险等审慎监管指标，对公司治理、内部控制、合规风险等方面形成了较为健全的管理制度。保监会成立后，前期高回报率保单带来的利差损失逐渐修复，保险资金运用管理体制改革也取得了突破，并在“国十条”的推动下，扩大资产配置到股票等资产类别，但是随着险资投资范围不断拓展，按机构分业监管下存在监管漏洞，业内的乱象业逐渐凸显。近年来，由于金融创新的过度表外化和融资业务的过度同业化，金融业的交叉风险一步步加剧，资管通道业务急增、资金过度运用杠杆，增加了整个金融系统性风险。
（二）由分业监管到监管协调：金融稳定发展委员会成立
金融稳定发展委员会成立背景：监管部门的沟通成本与监管真空。近年来，混业经营与分业监管的矛盾较为突出，造成分业监管模式对金融机构混业经营“无可奈何”的主要问题有两点，即监管部门的沟通成本与监管真空。就监管部门的沟通成本来讲，人民银行、银监会、证监会、保监会行政级别相同，各部门对其他部门只具有建议权而无行政命令权，部门间的协调沟通与联合执法涉及众多的法律法规，时间成本、人力成本巨大，效率低下，监管信息无法及时共享。就监管真空来讲，随着包括商业银行在内的多数金融机构的业务经营呈现多元化与综合化的特征，跨行业、跨市场投融资业务链条增加，而分业监管下，监管部门无法监测资金的真实流向，极易引发金融风险的跨行业、跨市场传染，更易于引发系统性风险，最为典型的就是资管产品的多层嵌套。
监管协调逐步推进：从央行下属金融稳定局到金稳会成立。自分业监管以来，对混业经营与分业监管间矛盾的补救措施一直在推进之中。2003年央行设立金融稳定局，重要职能之一就是综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议，下设科室负责银行业、证券业、保险业的风险监测与评估；2013年8月，国务院曾批准建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，负责一行三会间的监管政策的协调；2016年年初，国务院办公厅在其经济局六处的基础上设立金融事务局，专门负责一行三会间的行政事务协调。2017年7月全国金融工作会议宣布设立国家金融稳定发展委员会；在随后召开的央行党委扩大会议中，国务院确定将在央行设立金融稳定发展委员会办公室。
金稳会高规格成立的意义：履“发展”与“稳定”职责，补分业监管漏洞。从金稳会的职责方向上可以看出，“发展”与“稳定”是其核心职责目标所在，一行三会间的统筹协调并非其全部职责内容。单独设立副国级行政机构负责金融业的改革发展也表明当局将防范系统性风险、保证金融业健康发展的目标提升到了一个更高的层次。当下金稳会的监管方向或聚焦于影子银行、资产管理行业、互联网金融以及金融控股公司等分业监管所造成的风险隐患。
（三）由协调监管到混业监管：银监会、保监会合并
继金稳会填补监管空白后，对监管缺陷的修正拉开帷幕。在2017年第五次全国金融工作会议上，“维护金融安全”和“防范金融风险”被提到了前所未有的高度。3月13日，国务院机构改革报告提出，将组建中国银行保险监督管理委员会，并将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合，作为国务院直属事业单位。同时，还将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行，这意味着我国将不再保留中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会，银行和保险业再度重启混业监管模式。
二、银监会和保监会的分合及国外参考
十九大报告中明确要求，坚决破除一切不合时宜的思想观念和体制机制弊端，突破利益固化的藩篱，并提出要坚决破除制约使市场在资源配置中起决定性作用、更好发挥政府作用的体制机制弊端，围绕推动高质量发展，建设现代化经济体系，加强和完善政府经济调节、市场监管、社会管理、公共服务、生态环境保护职能，调整优化政府机构职能。昨日人民日报提出“这次机构改革是全面的改革。改革的深度具有革命性。这次改革之所以具有革命性，就在于不回避权力和利益调整，而是要对现有的传统既得利益进行整合，重塑新的利益格局。”银监会和保监会的合并也符合此次不回避权力和利益调整，深化党和国家机构改革的要求。
（一）银监会和保监会的合并
将银监会和保监会合并为中国银行保险监督管理委员会，具有理论基础和现实意义。金融业有四大基本职能：央行和商业银行创造信用，证券公司作为投融资者之间的中介，信托公司受人之托代人理财，保险业则根据大数法则进行经济补偿。对银行业来说，需要防范信用风险和流动性风险；对保险业来说，为了保证偿付能力，也需要资本金，因而中国的“偿二代“也被誉为保险业的“巴塞尔协议III”。因而，银行业和保险业在监管理念、规则和工具上有相似性，银监和保监合并还有助于补上基层保险监管人员缺失和专业能力不足的短板[1]。从银监会和保监会的监管职能也可以看出，其监管理念较为一致，都是对基于资本约束的监管。
2017年出台的多项监管政策显示，银、保两会监管理念较为一致。保监会“1+4”系列文件的主要任务包括：强化监管力度，持续整治市场乱象；补齐监管短板，切实堵塞监管制度漏洞等。主要内容为：防范九大风险，包括完善流动性风险管理体系、加强保险资金运用管理、完善公司治理管理体系、加强资本管理等，以及整治七大乱象，包括着力整治虚假出资、着力整治公司治理乱象、着力整治产品不当创新等。银监会出台的一系列监管政策也旨在加强对“三套利”、“四违反”、“四不当”、“十乱象”进行专项整治，在《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》提出要以深化整治银行业市场乱象为突破口，进一步补齐监管制度短板，形成以制度管业务、以制度管机构、以制度管人员的良好机制，切实解决产生乱象的体制机制问题。
纵观我国监管机构的分立与合并，可以看出证监会最先分立出来，其原因是证券的兴起，而保监会和银监会监管本质较为相近，两市资金的联系也较紧密，其分立是在1997年亚洲金融危机的背景下，为加强监管力度推进的专项监管措施的产物，所以当分业监管这一体系的缺陷日益凸显的时候，为填补监管空白、修正监管制度的缺陷，也首先对银监会和保监会进行了合并，并将拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。
（二）国外金融监管体系参考
美国以美联储为中心的监管体系。美国在2008年金融危机后，于2010年签署了《多德弗兰克法》，从过去的分散监管、伞型监管变为统一监管，形成以美联储为中心的监管体系。该法案基本着眼点在于监管缺位、监管套利，而争论德焦点在于政府监管权力和市场纪律德边界，其核心内容包括：预警体制：设立金融稳定监管委员会。设立消费者金融保护局（CFPB）：旨在促进对消费者友好德金融创新。加强银行监管：法案将美国储蓄管理局，进一步明晰了各主要银行监管机构包括美联储、联邦存款保险公司、美国货币监理署以及CFPB德监管权限，提高系统重要性金融机构德监管要求，并加强衍生品、互换和证券化监管。
英国双峰监管体系。英国于2009年开始金融监管改革，2009年，英国财政部部长提出由英格兰银行负责实施全面的审慎监管，成立消费者保护机构专门负责行为监管，2010年，英国政府提出了具体的金融监管改革方案，2013年，准双峰型金融监管模式正式在英国实施。英国的准双峰监管改革是以英格兰银行为主导，并赋予其在维护金融系统稳定中的核心地位。具体构架是：在英格兰银行下设审慎监管局（PRA），并单独设立金融行为监管局（FCA），直接向英国财政部和议会负责，形成由审慎监管局和金融行为监管局构成的准双峰监管模式。其中，审慎监管局对各类金融机构进行审慎监管，确保金融系统稳健发展，金融行为监管局则负责对金融机构业务行为实施监管，保护金融消费者权益。
三、此次机构改革的影响及意义
（一）两会合并的现实影响
央行的监管权限进一步扩大。国务院机构改革方案中的银行和保险业监管机构合并，以及将制定银行和保险业法律与监管基本制度的职责划入央行的举措，符合我们此前“预计未来央行的监管权限将进一步扩大”的判断。我们认为，中国金融业的混业经营趋势不可阻挡，但此前在分业监管的框架下，监管空白和监管真空共存。在以往的金融宏观调控和监管体系下，货币政策是总量政策，盯着价格稳定、经济增长和就业等总量指标；微观监管主要借助资本充足率等监管指标，维护个体金融机构的稳健。
货币政策与微观监管之间的桥梁。从货币政策来看，物价稳定并不能保证金融稳定，2003年到2007年次贷危机前，全球的CPI增长基本稳定，但房价和股市的上涨却积累了巨大的风险；货币政策是总量政策，对某个具体的板块难以调节。此外，个体金融机构的稳健不等于整体稳健，存在“合成谬误”的可能性。一旦发生系统性金融风险，各方面就要迫使央行行使“最后贷款人”的职责，但我国的金融监管是“铁路警察、各管一段”，一些交叉性的金融产品，在每个监管部门的职责范围内看起来都是合规的，但跨市场跨行业后，就积累了高杠杆，同时央行也无法获得除了银行业以外的其他金融部门的实时数据，无法对风险进行预警和防范。因而，在货币政策与微观机构监管之间，存在着一道鸿沟，我国给出的答案是以“宏观审慎监管”来弥补这道鸿沟。
（二）此次机构改革的意义
第一、将“监管姓监“落到实处。长期以来，我国的金融监管部门同时负责监管和行业发展职责，在这两个相冲突的目标的权衡中，经常是重发展、轻监管。同时，金融监管部门负责制定各自部门的法律和基本监管规则，导致画地为牢甚至不同法律之间的相互冲突。此番明确将银行业和保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入央行，有助于剥离金融监管部门的行业发展职责，使其专心负责监管，将”监管姓监“真正落到实处。央行是宏观审慎监管的主要执行者，由央行来负责法律和监管规则的制定，能避免不同法律的各自为政甚至相互冲突。
第二、有助于落实“三个统筹“。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》的说明中提出了三个统筹：统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，统筹监管重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计。[2]去年全国金融工作会议后成立金稳委，以及此番将银保行业的重要法律与审慎监管基本制度的职责划入央行，有助于央行从宏观审慎的视角对系统性重要金融机构和金融控股公司进行规制，并加快金融业综合统计的实施步伐，金融基础设施割裂的现状也有望得到改善。
第三、资管新规、金融控股公司监管条例和银行理财新规等文件有望加速落地。机构改革尘埃落定后，监管机构会将重心放在一些箭在弦上的新规。资管新规已经完成了意见征求阶段，按照相关官员在“两会“的表述将适时公布；制定金融控股公司的监管规则也已筹划多年，目前已不存在监管上的体制性障碍，也将加快落地的进程。待资管新规落地后，为引导商业银行平稳过渡，银监会也将出台平稳度过过渡期的指导意见。同时，资管新规只是规范大资管行业的最大公约数，一旦落地，银行理财新规等配套细则也将浮出水面。
金融调控和监管格局改革对经济、金融市场的影响
人民银行研究局局长指出“中国金融业综合经营已成趋势，银行与保险统一监管是顺应这一趋势的必然选择。[3]”我们认为，金稳会的成立旨在加强金融监管体系的协调，填补分业监管的漏洞，而当下银行与保险的统一监管，意味着对监管体系缺陷的修改已经拉开序幕，在金融业综合经营已成趋势的大背景下，我国金融监管体系还将进一步修改与完善，相应的，针对体系变革的监管政策也将大概率予以出台和更新。
就实体经济而言，为实体经济服务是金融的天职，金融监管体系的完善有助于金融服务于实体经济，通过金融监管协调，整合全市场资金，将空转的流动性引入实体经济，提高实体经济的投资效率、降低成本，有效遏制金融过度投机，防止金融发展偏离正常轨道、脱离实体经济奢谈金融，我们认为长期来看金融监管体系的形成对实体经济具有支撑作用。
就股票市场而言，金融监管加强下非标回表、存量资产补提拨备资本等操作加大了银行再融资压力，然而此次金融机构改革对银监会和保监会予以合并，证监会仍然肩负着金融监管职能，对证券市场留有一定的发展空间，叠加今年实体经济较为稳健，综合来看，我们认为当下金融监管体系的改革对股票市场的影响较为中性。
就债券市场而言，强化金融监管统筹协调，利于健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，能够更全面的掌握资金动向以及杠杆情况，就当前情况来看，监管加强的力度和完善的方向已较为明确，对债市的资金规范起到了一定的边际作用，但就资金存量来看，当前资金的杠杆仍处于较高水平，尚未完全解决，叠加18年来实体经济不弱，通胀具有向上的压力，我们认为后期债市具有一定的压力。
就金融机构而言，央行在金融监管中的重要性上升，以及此次银监会和保监会合并为中国银行保险监督管理委员会，并将银监会和保监会的监管职责划入中国人民银行，使银、保两会只负责发展，与监管分隔开，利于监管政策的同一制定和实施，我们认为在将来监管体系日益完善的环境下，激进的金融机构发展空间将逐步受到限制，稳健经营的金融机构发展空间会更大。
注释：
[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/wJPIP3Nb7o8qNAgsjn16Xw
[2]http://www.xinhuanet.com/politics/2015-11/03/c_1117029621_3.htm
[3]《对<深化党和国家机构改革方案>金融监管体制改革的解读》
信用债点评
市场利率
3月13日，债券收益率长、短端上行，中端下行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y下行1BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行3BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP。
评级关注
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3月13日，济宁市市中区城建投资有限公司公告称，原审计机构为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），经协商一致，公司决定聘请亚太（集团）会计师事务所为公司2017年度财务会计报告的审计机构。（新闻来源：济宁市市中区城建投资有限公司公告）
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（10）【张家口银行：关注“14宣化北山债”持有人会议通过两项议案】
3月13日，河北宣化北山工业园投资有限责任公司日前召开了“14宣化北山债/PR宣北山”持有人会议，审议通过了关于修改“14宣化北山债/PR宣北山”持有人会议规则的议案和提前归还募集资金的议案。张家口银行作为债权代理人，出具债权代理事务报告，提请投资者关注相关风险。（新闻来源：张家口银行股份有限公司公告）
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（11）【江阴公有资产：取消发行9亿元2018年度第一期短期融资券】
3月13日，江阴公有资产公告称，由于市场出现波动，决定择时重新发行2018年度第一期短期融资券，规模9亿元。（新闻来源：江阴公有资产公告）
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（12）【镇江交通产业集团：取消发行5亿元2018年度第二期短期融资券】
3月13日，镇江交通产业集团公告称，由于市场出现波动，决定择时重新发行2018年度第二期短期融资券，规模5亿元，具体时间另行公告。（新闻来源：镇江交通产业集团公告）
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可转债点评
3月13日转债市场，平价指数收于92.48点，下跌0.71%，转债指数收于107.21点，下跌0.26%。56支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌，光大转债、特一转债、久立转2、海印转债横盘外，19支上涨，31支下跌。其中双环转债（6.41%）、泰晶转债（2.22%）、雨虹转债（1.37%）领涨，宝信转债（-2.95 %）、太阳转债（-2.52%）、三一转债（-2.13%）领跌。56支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌，光大银行横盘外，12支上涨，41支下跌。其中，双环传动（10.05%）、小康股份（4.62%）、泰晶科技（4.56%）领涨，宝信软件（-5.12%）、隆基股份（-4.44%）、太阳纸业（-3.42%）领跌。
周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.49%，深证成指下跌0.75%。上周在正股推动下转债指数小幅上行，溢价率则重回压缩之势。节后转债市场多数个券录得上涨，且不少标的已经超越2月市场调整前的价格。随着个券的价格的持续上行，部分转债已出高位溢价率压缩不可避免，因此在此重申可以适当对高价标的获利了结，从近期市场表现来看高价标的的表现也明显弱于整体市场走势。从总体而言，短期市场依旧处于情绪高昂的阶段，与A股市场形成了明显的共振，我们在前周周报中已经表明当前转债市场的影响因素趋于复杂化，并不可盲目冒进，两会结束节后则是有一个重要时间点需要密切留意市场变化。相比而言，当前我们更加强调价格指标的重要性，倘若情绪继续发酵，低价券也必然迎来一番行情，倘若风向有变，低价券的回撤空间也相对有限，在持续上行但不确定性提升的市场背景下，绝对价格相对较低的标的拥有相对较高的性价比。此外上周骆驼转债意外下修，将会再次提升投资者对低价偏债个券的风险偏好，短期有望迎来一轮期权价值重估的行情，但需要明确的是下修并不是终点，最后的盈利空间仍旧主要由正股表现决定，所以我们认为从中期来看把握正股有指标的去伪存真才是博取收益最大化的正确路径。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块，其次则重点关注太阳转债、宝信转债、赣锋转债、雨虹转债、万信转债、崇达转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债、生益转债、双环转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年3月13日，银行间质押回购加权利率全面上涨，隔夜、7天、21天和1个月期分别变动了6.08BP、8.2BP、0.26BP、-0.34BP至2.64%、2.91%、4.95%、4.89%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动2.8BP、0.48BP、2.57BP、1.19BP至3.31%、3.54%、3.70%、3.84%。上证综指跌0.49%至3310.24，深证成指跌0.75%至11241.41，创业板指跌0.52%至1872.68。
周二央行公开市场操作净投放600亿元。当日开展300亿元7天逆回购、300亿元28天逆回购操作，无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年1月对比2016年12月M0累计增加6332.4亿元，外汇占款累计下降4592.1亿元、财政存款累计增加15651.9亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明： 2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。）
可转债
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责任编辑：李彦丽
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