姜超：债市拐点有望提前 建议增配10年期国债国开债

　　债市拐点提前，增配长期债券——海通债券每周交流与思考第255期（姜超等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　观 点

　　上周债市小涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债收益率平均下行2bp，转债指数下跌4.87%。

　　债市继续上涨。上周中国债市继续上涨，标志性的10年期国债利率下降3bp至3.88%，10年期国开债利率下降11bp至4.94%，两者分别比1月峰值下行10bp、20bp。而从国债到信用债，从高等级到低等级的债券利率均有下行。

　　避险情绪上升。从短期看，导致国内债市上涨的最主要原因在于全球避险情绪的急剧上升。18年1月份的债市大跌，并没有经济基本面的数据支持，金融监管一直都在，货币利率已经下降。到了18年2月份，上述这些因素也没有变化，但债市大幅上涨，原因在于全球股市大幅下跌，而国内债市在去杠杆背景下调整已经极度充分，因而短期具备避险交易的价值。

　　货币未再收紧。本轮中国债市表现远好于海外市场，美国10年期国债利率创出2.8%的新高，而中国10年期国债利率从4%的高位回落，中美10年期国债利差从去年11月最高的150bp降至了100bp左右。我们认为，最根本的原因在于中美货币政策的取向不一样，美国通胀预期上升，加息预期强化，导致其1年期国债利率过去半年大幅上行了70bp，利率曲线整体向上平移了70bp。而中国的货币未再收紧，货币利率降至半年低位，与此相应中国1年期国债利率在过去半年先升后降、几乎未变，也使得中国长期国债利率的上行幅度相对而言十分有限。

　　通胀压力不大。与海外债市相比，国内债市表现好的另一理由在于通胀压力相对有限。美债利率创新高，源于其工资涨幅上升，推高通胀预期。但从国内通胀来看，1月份的CPI和PPI均大幅回落，而今年以来国内钢铁、水泥价格大幅回落，近期国际油价大幅下跌，PPI的回落已成趋势，而CPI中的猪价涨幅也低于预期，这意味着今年的国内通胀难超预期，出现温和回升只是因为去年的低基数效应。

　　高利率与高债务矛盾。我们坚信中国长期绝非走向高利率时代，原因在于中国经济属于高债务模式，长期承受不了高利率。截止17年末，我们统计中国实体经济部门的总负债占GDP的比值为242%，而17年中国GDP名义增速大约是11%，这意味着只有在全社会平均利率低于4.6%的情况下，我国每年新增的GDP才够偿还债务利息。而我们估计17年全社会平均融资成本已经接近7%，这意味着一年债务利息占GDP的比重就高达17%，而17年我们新增的11%的名义GDP都不够偿还债务利息，是靠额外增加了6%的债务率才达到平衡。而展望18年，全社会融资成本还在继续上升，而靠涨价推升的GDP名义增速趋于下降，再加上对举债的各种约束，其实意味着高利率和高债务的矛盾已经无法调和，信用风险将进入集中爆发期。

　　去杠杆利率先升后降。市场上有观点认为只要央行坚持去杠杆，利率就会持续上升，但我们坚定认为去杠杆过程当中利率先升后降。17年金融去杠杆，压缩的是金融机构的负债，体现为M2增速下降，但社融增速高企，实体需要钱而金融缺钱，因而导致了利率上升。但18年实体去杠杆，实体融资需求趋于萎缩，抑制居民杠杆、政府举债，如果老百姓借不起钱买房，政府也不再大规模举债，没有了融资需求，利率怎么可能一直那么高呢？

　　债市拐点提前。此前，我们判断1季度可以增配3年期以内的债券，理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性，但是配置长久期的债券仍需等到3月份，因为经济数据走势还不明朗，需要等到1季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点。但目前全球股市下跌，风险偏好大幅下降，通胀风险大幅降温，而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和，我们认为债市拐点有望提前到来，建议增配10年期国债和国开债，可以从1-3年短久期策略升级到3-5年的中长久期，如果今年想赚取绝对收益，利率债将是必选品种，但基于信用风险或将爆发，我们对低等级信用债券依然谨慎。

　　一、货币利率：流动性无忧

　　1）资金面稳如泰山。央行表示前期大量资金投放市场，包括CRA和定向降准，已累计释放流动性近2万亿，确保在临近春节前资金面依然稳如泰山，上周央行依然暂停逆回购，资金利率反而下行，上周逆回购到期2200亿，国库现金定存1200亿，整周净回笼1000亿。具体来看，上周R007均值下行17BP至2.94%，R001均值稳定在2.59%。

　　2）货币政策回归中性。上周人行工作会议称2018年将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，保持货币政策稳健中性，为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。深化利率市场化改革，继续探索利率走廊机制，增强利率调控能力。

　　3）节前节后资金面平稳。各家机构节前资金安排已妥，后续逆回购到期量逐步减少，回笼压力也有所降低，节前资金面应无忧。节后现金回流与临时准备金额度到期对冲，公开市场回笼量少，超储率不会出现大幅下行，流动性供需格局继续向好，货币利率或持续位于低位。

　　二、利率债：拐点提前到来

　　1）债市继续上涨。上周股市大跌，跷跷板效应之下债市情绪继续回暖，加之资金面依旧平稳，债市利率普遍下行，尤其是10年国开利率再度下降至5%以下。具体来看，1年期国债收于3.39%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.88%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于4.24%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.94%，较前一周下行10BP。

　　2）一级需求向好。上周记账式国债发行700亿，政金债发行917亿，地方债发行158亿，利率债共发行1775亿元、环比增加227亿元，净供给905亿。认购倍数整体尚可，一级需求依然不错。同业存单发行5255亿元，环比增加570亿元，净发行1539亿元。股份行3M存单发行利率下行7BP。

　　3）内外通胀预期分化。上周海外股市债市纷纷大跌，主要基于对全球通胀预期引发货币政策加速收紧的担忧，而DM国家金融市场剧震情绪上传导至EM国家，带来市场大跌。而国内则是股跌债涨，源于通胀走势的差异。无论是PPI的继续回落，还是猪价的反季节性走弱，都意味着今年国内通胀难超预期，而油价的大幅下挫意味着输入性通胀对国内PPI影响有限。

　　4）拐点提前到来。从17年理财年报看，同业理财已经大幅收缩，银行表外业务整体收缩，金融去杠杆成效显著。国内由于金融去杠杆，此前债市跌幅远超美国，而高债务的中国经济长期绝对无法承受高利率，近期各地方政府下调18年经济增长目标，预示经济下行压力仍大，货币政策难再收紧。短期看节前节后流动性总量保持稳定，资金利率保持平稳，短债仍受到资金面呵护，加之股市大幅调整打击风险偏好，作为避险资产的债市拐点或已提前到来，建议增配10年期国债、国开债，将1-3年短久期升级为3-5年中长久期。

　　三、信用债：监管冲击持续

　　1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行2BP。

　　2）多地政府摸底隐性债务。年初以来，据我们不完全统计，至少已有内蒙、重庆、四川、山东、浙江等省财政厅开展了政府隐性债务的清理核查工作，市场憧憬是否有第二轮债务置换，我们认为这种可能性很低。一是本次核查或与政府换届有关，如内蒙强调“新官要理旧账”原则，根本目的在于遏制隐性债务扩张以打好防风险攻坚战，内蒙便叫停了部分基建项目；二是隐形债务一般是政府担保债务或救助责任债务，均不符合《预算法》精神，也与地方债务规范化背道而驰。

　　3）警惕永续债陷阱。15森工集MTN001到期未赎回引发市场关注永续债延期风险，国内永续债在条款设计上往往对发行人有利，比如有些永续债规定可赎回日为首个周期末以及此后每一个付息日，或者符合一定条件便可提前赎回，投资者可能面临提前结束投资的风险；再比如规定一定条件下可以无限期延付利息、票面利率调整设置的上浮基点过小，均可能反映了发行人延期的意愿。此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款（比如交叉违约），一旦出现风险，投资者无法及时维权。

　　4）金融监管冲击持续。据财新报道，资管新规或将在两会前落地，而银监会近期要求农村金融机构压缩同业理财业务，显示金融严监管仍将持续，而金融监管对信用债影响远大于利率债，一是截至17年底，银行理财资产配置中信用债和非标分别占34.08%和16.22%，占比半壁江山，而非标流动性较差，流动性压力下信用债将首当其冲；二是资金回表后将更偏好利率债，信用债需求或将大幅下降；三是非标收紧，再融资压力加大将推升信用风险。

　　四、可转债：静待节后机会

　　1）指数放量下跌。上周中证转债指数下跌4.87%，日均成交量上涨32%；同期沪深300指数大跌10.08%，中小板指下跌6.8%，创业板指数下降6.46%。个券4涨61跌，正股3涨62跌，嘉澳转债继续停牌，常熟转债上市，涨幅前3位分别是15天集EB（0.29%）、宝信转债（0.12%）、小康转债（0.08%）。

　　2）节前发行和审批节奏放缓。上周没有转债发行和过会，仅利欧股份（21.98亿）收到批文。此外，上周新增了温州宏丰（2.25亿）、亚泰国际（5亿）和雅化集团（8亿）三只转债预案，而弘信电子（2.6亿）撤回了转债申请。

　　3）静待节后机会。上周受海外市场的影响，国内股市大跌，转债个券也下跌明显。在上周的交流思考中我们曾提示“短期保持谨慎”，目前来看，仍无法确定海外风险是否完全释放，加之国内市场情绪低落，短期仍维持谨慎的判断。下周将迎来春节假期，持券过节风险较大，布局机会需等待节后。18年以来，我们对转债市场的投资建议始终是业绩为王，年后将迎来年报季，可等待年报陆续披露，市场情绪有所修复后，再寻找业绩确定性增长的个券布局，仍建议关注攻守兼备的混合偏股型转债。

责任编辑：李彦丽