2018年基准利率将如何调整？中信：或现非对称性加息_新浪财经

　　2018年基准利率将如何调整？什么是非对称性加息？原因、影响以及2018年是否会出现？

　　来源：CITICS债券研究【明明债券研究团队】

　　投资要点：

　　所谓非对称性利率调整是指存款利率和贷款利率的调整不同步或调整幅度存在差异的基准利率调整方式。复杂的经济金融形势要求人民银行审慎分析当前经济金融形势做出更加灵活精准的宏观调控。与对称性利率调整相对于，非对称性利率调整针对总量和结构性矛盾、银行体系与实体经济的利益调整、通胀和投资等问题，通过分别调整存款利率和贷款基准利率实现更多目标、更为灵活精准的调控目的。

　　回顾人民银行利率调控操作，非对称性利率调整早已成为较为常规的货币政策工具。人民银行的非对称性利率调整操作中分别在1991年、1993年和2007年进行三轮非对称性加息。其中1993年和2007年进行的两轮五次非对称性加息均是以多加存款基准利率、少加贷款基准利率的方式。1993年非对称性加息以抑制通胀上涨和经济过热。2007年人民银行通过非对称性加息以调节和稳定通货膨胀预期，引导货币信贷和投资的合理增长，稳定经济增长。

　　2018年启动非对称性加息的主要原因：（1）通胀上行压力和经济下行压力集中出现，非对称性加息完成防通胀、稳经济“一箭双雕”。一方面，通胀压力下加息将被提上日程。另一方面，总需求不足的背景下，稳定经济增长要求贷款基准利率不能大幅上行。（2）金融去杠杆背景下对同业业务的监管力度不断加强，倒逼银行回归存贷款业务，增加存款利率弹性有助于加强银行吸储能力，缓解当前负债荒情况，防范和化解金融风险。

　　若央行启动非对称性加息，结合历史分析其对经济基本面、政策配合，以及债市的影响。首先，作为抑制通胀预期最有力的手段之一，加息必然将对通胀压力形成一定缓解，2007年加息后通胀上行趋势有所抑制；其次，在稳健中性货币政策取向保持不变的前提下，非对称性加息后人民银行将继续量价配合的政策组合，稳住M2增速；其三，存款回表后，高成本理财被替代，商业银行综合成本可能下降。短期来看，非对称性加息可能助推利率短暂上行，但通胀预期和银行负债端压力的缓解对债市可能偏于利多。就债市而言，随着年末资金面紧张局面逐步缓解，我们认为10年期国债收益率仍将维持在3.8%-4.0%区间。

　　上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动9BP、376BP、154BP、-10BP和33BP至2.78%、6.94%、6.80%、5.50%和6.18%。同业拆借利率呈大体上涨趋势，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动0BP、190BP、126BP和89BP至2.71 %、4.97 %、5.57%和5.94%。

　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率小幅上涨。长三角6个月票据直贴利率12月29日（上周五）报收在4.50%，较上上周五上行10BP。周二上升至4.50%并持续到周五。

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期回购利率上行，中长期回购利率下行，期限曲线呈变陡趋势，央行上周未开展公开市场操作，反映了目前银行体系流动性总量处于较高水平。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率曲线大幅度上行，中长期利率曲线明显回落，期限曲线呈变陡趋势。

　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价下跌479BP至6.5342。美元指数回落，12月29日（上周五）收于92.2574点。

　　本周流动性展望。本周有5100亿元逆回购到期。上周央行未进行公开市场操作，上上周投放资金2000亿元。

　　正文：

　　在此前多篇货币政策展望报告中，我们提出央行存在进行非对称性加息的可能。具体到对2018年基准利率的调整预测上，若明年国内CPI如约回升至3%左右的水平，当前1.5%的存款基准利率则相对处于十分低的水平，较大的负利率将进一步加剧银行存款来源萎缩、负债端压力加大的困局，提高存款基准利率有助于银行增强吸储能力，缓解负债荒的问题；另一方面，为了抑制实体经济融资成本过快上行、支持实体经济发展，贷款利率不宜再做大幅提升。央行可能在此背景下对存贷款基准利率进行非对称性加息操作，即提高存款基准利率的同时保持贷款基准利率大致处于当前水平。实际上，回顾央行的货币政策实践历程，央行根据当时经济金融形势灵活调整存贷款基准利率以实现或抑制经济过热、打压通胀预期，或刺激信贷支持经济增长的目标。非对称性利率调整是人民银行进行基准利率调控的一项典型手段，在当前的经济金融形势下，再次使用非对称性利率调整仍然存在较大可能。

　　一、何为非对称性利率调整？

　　所谓非对称性利率调整是指存款利率和贷款利率的调整不同步或调整幅度存在差异的基准利率调整方式。一般而言，央行在加息或降息时通常采取对称性操作，即同步提高或降低存贷款基准利率，以实现抑制通胀、鼓励存款，或刺激消费、支持经济增长等目的。但经济金融形势的并非简单的经济过热或萧条下行，更多时候体现为多重的结构性特征，这就要求人民银行审慎分析当前经济金融形势做出更加灵活精准的宏观调控。与对称性利率调整相对于，非对称性利率调整针对总量和结构性矛盾、银行体系与实体经济的利益调整、通胀和投资等问题，通过分别调整存款利率和贷款基准利率实现更多目标、更为灵活精准的调控目的。

　　具体而言，非对称性利率调整包括非对称加息和非对称降息，对存贷款利率调整幅度的不同表明了央行对通胀预期和实体企业融资成本的关注程度不同。非对称加息是指央行仅提高存款基准利率或仅提高贷款基准利率，或同时提高存贷款基准利率但提高的幅度不同。非对称加息又可以再细化为存款利率多加而贷款利率少加（或不加）、贷款利率多加而存款利率少加（或不加）两种。前一种操作更多出现在通胀上行而经济增长出现下行趋势的背景下，通过上调存款利率来抑制通胀预期，同时少加贷款利率以比较企业融资成本过快上行、维稳经济增长；后一种操作则跟多针对投资和信贷快速增长。非对称降息则是不同时降低存贷款基准利率，或同时降低存贷款基准利率但降低的幅度不同，细分为多降存款利率而少降（或不降）贷款利率、多降贷款利率而少降（或不降）存款利率两种。前一种操作更多是应对经济存在下行压力时通胀快速下滑的问题。后一种操作通过多降低贷款利率以降低企业融资成本，通过调整银行利差以支持实体经济，遏制经济下滑趋势。

　　二、非对称性加息历史梳理

　　回顾人民银行利率调控操作，非对称性利率调整早已成为较为常规的货币政策工具。以一年期存贷款基准利率的调整来梳理回顾人民银行的利率调整操作，1990年以来人民银行共进行了43次存贷款基准利率调整，其中共有20次对称性利率调整和23次非对称性利率调整。从操作次数看，人民银行更加偏好于通过非对称性利率调整来实现其对宏观经济的调控目标。从时间上看，人民银行非对称性利率调整的频率有所降低，对称性利率调整更加频繁。1990年至2000年，央行共开展了15次利率调整，均为非对称性操作；2000年至2008年，央行共开展15次利率调整，其中6次为非对称性操作；2009年至今，央行共开展13次利率调整，其中2次为非对称性操作。

　　人民银行的非对称性利率调整操作中分别在1991年、1993年和2007年进行三轮非对称性加息。1991年3月21日央行提高一年期贷款基准利率0.72个百分点，同时保持一年期存款基准利率不变；1993年5月15日，央行分别提高一年期存贷款基准利率1.62个百分点和0.72个百分点；1993年7月11日，央行分别提高一年期存贷款基准利率1.8个百分点和1.62个百分点；2007年，央行三次均分别提高一年期存贷款基准利率0.27个百分点和0.18个百分点。其中1993年和2007年进行的两轮五次非对称性加息均是以多加存款基准利率、少加贷款基准利率的方式。而此两轮非对称性加息期间经济表现存在较多相似点。

　　1993年非对称性加息以抑制通胀上涨和经济过热。邓小平1992年初的南方谈话后改革开放政策得到进一步推进贯彻，1993年经济出现了较为显著的过热，特别是通货膨胀大幅走高。1993年一季度实际GDP增速达到15.3%，3月工业总产值增长21.8%、全社会固定资产投资增长63.7%、CPI当月同比增长12.2%，经济增长速度和物价上涨都显示出经济出现过热迹象。物价的快速上涨造成了通货膨胀率远超存款利率，1993年3月CPI同比增速为12.2%，加息前一年期存款基准利率为7.56%，出现了较大的负利率。如此高的通胀已经构成了恶性通胀，较高、较长期的负利率以及持续的通胀预期必然将进一步鼓励经济投机、刺激经济过热。为了实现控制通货膨胀和保障经济稳定增长，人民银行在5月和7月分别进行两次非对称性加息，大幅提高存款基准利率、小幅提升贷款基准利率。非对称性加息后，实际GDP增速有所放缓但仍然保持较高增速水平，通胀上涨短期有所抑制但1994年后继续高企。

　　2007年人民银行共进行了6次加息操作，其中非对称性加息和对称性加息间隔操作，本轮非对称性加息以压通胀、稳增长为主要目的。2007年初经济增速保持较高水平，工业增加值增速也出现一定增长，股票市场和房价都出现了较快的增长。经济较快速增长的背后还隐藏着一些问题，首先社会投资出现了较大幅度下行，固定资产投资完成额累计同比增速从2006年6月的31.3%持续下滑至2007年2月的23.4%；其次，通胀率出现明显上行，CPI同比增速从2006年7月的1%持续攀升至2007年2月2.7%，冲破3%警戒线就在眼前。截至2007年2月底，一年期存款基准利率2.52%已经低于CPI增速，负利率时代再次来临，且由于通胀预期持续存在，若不加息则负利率将持续存在并不断扩大；一年期贷款基准利率6.12%的水平为2000年以来最高水平，企业融资成本已经处于较高水平。

　　加息工具多次启用的另一原因是抑制流动性过剩，从紧的货币政策是2007年的总基调。随着中国加入WTO后贸易顺差持续存在，外汇占款的大规模增长以及长期以来扩张性货币政策导致大量基础货币流入市场，基础货币增速一度超过30%，流动性过剩较为严重，一方面推升物价上涨，另一方面，股票、房地产价格的不断上涨加剧了资金脱实向虚，实体经济增长动力不足逐渐显现。在通胀一路高歌猛进突破3%时，实际GDP增速也出现下滑趋势。在物价高涨、经济出现下行压力的背景下，人民银行通过非对称性加息以调节和稳定通货膨胀预期，引导货币信贷和投资的合理增长，稳定经济增长。2007年5月、8月、12月，分别启动非对称性加息，幅度均为一年期定期存款利率上调27个基点、一年期贷款利率上调18个基点。此外，人民银行还多重上调法定存款准备金率控制流动性总量。

　　2007年国内物价上涨具有较明显全球同步性。国际大宗商品价格持续上涨导致进口价格的不断上升是国内通胀压力的来源之一。当时，通胀压力上升已经成为全球性现象。2007年开始，随着全球大宗商品、粮食、资产价格的上涨，美、欧、日各主要发达经济体均出现了通胀水平上行的情况。

　　三、非对称加息的市场影响

　　首先，非对称性加息对债市的影响有待深入分析。大多数时候，存贷款基准利率的上调会提高债券的收益率水平，但观察2007年连续加息及债市表现，加息对利率走势的影响并不尽然相同。

　　一年期存贷款基准利率的调整最直接影响短端债券的收益率情况。2004年、2006-2007年、2010-2011年的加息区间中，一年期存贷款基准利率上调后，一年期国债收益率都明显上行，而十年期国债收益率的表现则颇有变化。2004年启动了存贷款基准利率对称性加息，十年国债收益率短期上行后快速下跌。2007年3月第一次对称性加息后，10年国债收益率快速上行并一度接近4%；随后5月启动非对称性加息后利率快速上行，至7月再次对称性加息前已经接近4.5%，此后利率始终保持高位；至12月非对称加息后，10年国债到期收益率出现了较明显下行。2010年再次启动对称性加息后，十年期国债收益率先大幅上行，后在4.0%水平调整，2011年7月加息后不久便大幅下行。另一方面，加息对利率的影响随着加息次数的增加逐渐减弱，这一点同时反映在长短端利率上。

　　在分析加息对利率的影响时，还应该考虑调整法定准备金率等数量型货币政策工具的影响。大多数时候，人民银行同时采取加息和提准措施进行量价配合，尤其以2007年和2011年为代表。从2003年和2004年人民银行两次提准后十年期国债收益率大幅上行而一年期国债收益率波动不显著可知，提准直接影响市场长期流动性对长端利率影响更为显著；2008年人民银行多次提高法定准备金率，同样导致十年期国债收益率大幅上行、一年期国债到期收益率小幅波动。

　　其次，从历次加息后股市的表现看，加息对股市的冲击并不明显，尤其在2007年大牛市行情中，加息对股指的影响有分化。在牛市前期，加息对股市并没有影响，股市始终保持较快的涨势；牛市中期，加息后上证综指回调一段时间后继续上行。对银行股来说，非对称性加息压缩了存贷利差，对银行息差产生了负面影响，但从银行股票价格和银行股整体走势来看，2007年的三次非对称性加息均表现为较强的正面影响，可能的原因是市场更加关注贷款利率的上调对银行的正面影响。而再结合2004年、2010-2011年的加息区间看，2004年加息后股市出现下跌、银行股低位盘整；2010-2011年的加息区间中，大盘和银行股都以盘整为主，并出现小幅上行。

　　总体而言，提高存贷款基准利率将抬升短端利率，长端利率受数量型货币政策工具影响更大；在加息区间中，首次加息会导致利率的大幅快速上行，但随着利率走高和加息次数增加，利率对加息的敏感度降低；非对称性加息与对称性加息对债市的影响并没有明显区别。对股市而言，加息对股市并没有明显的冲击，反而表现为加息区间股市偏于上涨；同时，非对称性加息对银行股没有明显负面影响。

　　四、明年开展非对称加息的原因

　　相比于前两轮非对称性加息，2007年经济金融形势及相应的政策实践较有参考意义，也是2018年启动非对称性加息的主要原因。

　　首先，通胀上行压力和经济下行压力集中出现，非对称性加息完成防通胀、稳经济“一箭双雕”。一方面，通胀压力下加息将被提上日程。我们在多篇报告中提出明年CPI增速将出现明显上行，或出现3%的高点。CPI保持2%~3%区间时，相比于当前1.5%的一年期存款基准利率，较大的负利率情形将再次出现。与2007年类似，2017年全球通胀有所上行，国内CPI增速已经出现了一段时间的持续上行，负利率已经形成，银行对存款的吸引能力不断下降导致了2017年下半年以来的负债荒；而随着猪肉价格、油价、医疗服务、租房价格等的持续上涨，CPI的继续上行似乎也被广泛预料，通胀预期较为强烈。对照央行在2007年2月CPI增速达到2.7%后开启加息，3%的CPI增速红线前后释放加息信号的可能性较大，2018年若CPI增速达到3%，提高存款利率以抑制通胀很可能将被提上日程。另一方面，总需求不足的背景下，稳定经济增长要求贷款基准利率不能大幅上行。2017年以来，固定资产投资和房地产开发投资完成额累计同比均出现明显下降，截至2017年11月，固定资产投资累计同比增速由年内高点9.2%下降至7.2%，房地产开发投资完成额累计同比增速由9.1%下降至7.5%，两项投资的大幅走低表明总需求偏弱，经济内生增长动力不足。贷款基准利率一旦提高将拉升本已高企的企业融资成本，稳增长的要求不允许贷款利率出现较快上行。

　　其次，金融去杠杆背景下对同业业务的监管力度不断加强，倒逼银行回归存贷款业务，增加存款利率弹性有助于加强银行吸储能力，缓解当前负债荒情况，防范和化解金融风险。金融去杠杆的深化推进过程中，同业业务、表外理财、委外等银行盈利新来源被严格监管，同业去杠杆要求银行业务回归以存贷款业务为主的资产负债表业务。在这一背景下，银行需要通过吸引更多存款来实现信贷扩张，提高存款利率成为关键手段。虽然央行已经放开对存款利率上限的管制，但大部分商业银行仍然参考存款基准利率确定相对期限存款利率，央行通过提高存款基准利率有助于使商业银行增强吸储能力。

　　五、结论

　　在兼顾防通胀和稳增长的目标下，非对称性加息能够较好地实现抑制通胀预期并支持实体经济的目的。正如前文所述，非对称加息存在两种形式：其一是同时提高存贷款基准利率，但存款基准利率上调幅度稍大于贷款基准利率上调幅度；第二是仅仅提高存款基准利率，保持贷款基准利率不变。以上两种形式中第一种曾被多次采用，从2007年的实践来看，其应对通胀上行压力的效果较好，而全球金融危机的爆发拖累了我国经济的增长，但我国经济在2008年前后仍然保持较高增速；1993年的非对称性加息操作，其稳增长的效果则更为显著。

　　除启动非对称性加息外，在不调整基准利率的背景下，人民银行可能通过其他手段达到类似效果，例如推动以Shibor定价的个人大额定期存单，一方面引导个人储蓄实现抑制消费、减少流动资金、抑制通胀上行的目的；另一方面支持商业银行吸收存款缓解负债荒困境。

　　就债市而言，非对称性加息对利率的影响要分不同阶段来看。通胀初期，非对称性加息可能助推利率上行，利率随通胀上升；通胀后期，加息抑制通胀效果体现，银行负债端压力的缓解，利率随通胀（实际增长）同步回落。

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