联讯证券李奇霖：定向降准后资金面怎么还紧了？

　　定向降准后，资金面怎么还紧了？（联讯证券李奇霖、钟林楠）

　　联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号：S0300517030002）

　　联讯证券研究院宏观组 钟林楠

　　今日，资金面虽较假日跨季前有所缓和，但仍然十分紧张。交易所质押式回购隔夜收盘收在了8.745%，是计息方式改变后，录得的次高值，不少机构到下午三点后还没有平掉头寸。

　　过去跨季结束后，资金面基本都出现了大幅的缓和，并逐渐松弛下来，比如今年6月。但为什么这次出现了例外呢？

　　看需求端，我们可以看到两大需求。一个是备付未来的资金需求，一个是确切存在的即时的融资需求。

　　前者和预期有很大关系。长假期间虽然出现了央行定向降准放长钱的消息，但那毕竟是2018年年初的远期承诺，解不了近渴。反而是不少机构提示10月流动性可能会比较紧张，存在较多不利资金面的因素。综合有以下三项：

　　根据财政部在9月底下发的规划，十月份国债净供给预计可能会有2000-2500亿，是过往几年来的新高，机构手中的钱在未来会大量转移给国库，增加财政存款。

　　缴税。过往十月是缴税的大月，是季度企业所得税、增值税上缴月份，过去五年，平均缴税5000-6000亿，今年企业盈利较好，缴税数额小不了。

　　缴准。每月的5、15、25是补缴退缴窗口，由于假期因素，10月可能只有15与25两次机会。

　　这些不利因素以及营造的“紧张预期”一方面会使不少机构增加备付性需求，囤积资金来应对未来的需求；另一方面手中即使有余钱的机构也会“趁火打劫”，出高价来谋利。

　　后者是一个真实存在的借钱需求，除却一些传统固有的结算外，还有一个比较特殊的因素是假期导致的集中到期。

　　3月与6月跨季，可以用隔夜、2天（少数）或7天，跨季后，到期不会过于集中。但国庆假期长达8-9天，机构投资者跨季所借的隔夜、7天、14天资金基本都会在这两天集中到期，不少机构手中没有余粮，可能要借新换旧，放大了机构的融资需求。

　　这些是需求端存在的问题。但国庆每年都有，集中到期的情况也一直存在，那些引致资金收紧预期的因素也一直都在，但是看2016年，跨季后资金面并没有出现继续紧张的情况。

　　所以需求端可能并不是主因，根本因素可能还是市场上的资金供给太少了。

　　从我们的调研与实际观察来看，也是如此。今天银行融出较少，不少银行也在借钱，手中有余钱的机构倾向于融出长期限的资金，市场需求大的短端资金相对少。这种供需结构上的矛盾在今年流动性偏紧格局下一直存在。

　　资金供给为什么会偏少呢？可能与货基新规、央行操作以及财政支出不及预期等因素有关。

　　第一，货基新规。货基流动性新规从10月1日起开始正式实施，其中有一条要求：“货币基金开展逆回购交易，所能接受的质押品要求与基金合同一致”。而按照《货币基金监督管理办法》，基金投资资产评级必须在AA+及以上。

　　这意味着成本高拿了低等级债券（比如AA）的券商资管及其他部分机构不能直接从货基手中获得资金，货基融出资金的水管变细了。

　　这些机构要么是再另寻它法，找其他机构，增加了市场上的额外融资需求；要么是引入第三方机构担当中间人，但相应融资利率会提高。这种局部的变化会对全局造成影响，提升整个交易所的资金利率。

　　第二，央行操作与财政。今天央行将到期的1800亿资金悉数收回，带走了大量的资金。背后的原因可能是对冲定向降准带来的宽松预期，也可能是预期财政支出、节后现金回笼等因素下，银行流动性充足，要“削峰”。

　　但是，实际上财政支出可能并没有想象中的强劲。我们看到在9月跨季时，资金面一直维持在十分紧张的状态，这个固然有考核的因素。

　　但正如我们此前说的，考核压力较前两次已经有所减弱，股权投资及其他、委托贷款等项目已经缩减，造成大幅收紧的原因可能是流动性自身的不足。而这与市场一直期望救命的财政支出不及预期，不到位有相当大的关系。

　　节后现金回笼集中在中上旬，但幅度也十分有限，过去五年的均值大约是1000亿。考虑到现在支付宝、微信支付等多样化的支付手段发展，这个值可能会比过去的均值来的更低。且这个回款需要时间，在后期对资金面的利好才会慢慢显现。

　　未来资金面走势如何？可能是先甜后苦。

　　今日尾盘陆陆续续有资金放出，资金面开始松弛。从历史走势看，未来几天可能会呈现一个逐渐松弛的局面（图表1），其中到期压力的缓释、部分累积到10月初的财政支出释放、现金回款以及潜在的央行指导等因素是主要的驱动力。

　　但考虑到10月中旬缴税等因素即将到来，市场可能还是会比较难过，最关键的还是看央行的态度，是否会在特殊时点有特殊举措。

　　如果仍是前两个月的操作策略，在税期做相应的投放补充但力度偏小，那么在银行体系水位仍然偏低的情况下，非银机构仍会很痛苦，结构性的问题仍旧会存在。