钟正生：未来存款准备金率应发挥宏观审慎工具作用

　　《中国金融》|当前利率调控的四个判断

　　作者|钟正生‘财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家’

　　文章|《中国金融》2017年第19期

　　数量型调控仍然具有现实基础

　　首先，控制货币供应仍然比较契合当前的宏观调控目标。美国和韩国的货币政策框架转型，发生在其经济转型的关键阶段，经济增速有下台阶的表现，其背后正是去产能和去杠杆的推进。这与我国当前所处的阶段其实非常类似。此时，央行若不在货币供应上有所控制，就可能刺激产能进一步累积，杠杆进一步叠加，风险进一步滋生，市场出清的过程就可能被极大延误。例如，2016年我国进行供给侧结构性改革以来，工业品价格涨势很猛，企业盈利也有很好的改进。但是2016年，国有企业的杠杆率（以资产负债率来度量）并没怎么下降，反倒是民营企业杠杆率有了明显下降；与此同时，只有国有企业的投资是扩张的，其他所有制类型企业的投资都是收缩的。根据国际清算银行的数据，目前中国的债务率已经达到260%以上，其中非金融企业的债务率为165%左右。非金融企业债务率中，国有企业债务率在120%左右。这些都说明国有企业投资扩张的冲动是非常强的，这个时候是不是需要一些总量控制呢？

　　其次，货币供应与宏观经济之间仍然具有较好的耦合关系。目前我国货币供应与宏观经济之间的相关性在弱化，但这种相关性仍然是存在的。货币政策信贷传导渠道的效应在弱化，利率传导渠道的效应在强化，但在量级上可能仍然处于一个“青黄不接”的阶段。例如，广义M2增速已经连续3个月降到10%以下，央行在第二季度货币政策执行报告中指出，不要过于看重这个指标，它只是一个参考指标而已。但在资本市场上，传统思维的惯性很强：有很多人认为，这么低的货币增速，货币政策在边际上能不有所调整么？还有很多人认为，即便不看M2增速，也要看社会融资规模增速。目前社会融资规模增速还是比较平稳的，说明金融支持经济的力度其实比较充分，所以当下中国经济有相对稳健的表现也不奇怪。

　　中国具有向价格型调控渐进转型的条件

　　条件一：银行对货币市场利率敏感性增强。我国外汇占款在2013年趋势性下滑后，商业银行的存款基础收缩，主动负债尤其是同业负债在整个负债中的占比明显抬升，所以对货币市场利率敏感性确实也增强了不少。这个条件在我国看起来是已经具备了。

　　条件二：直接融资有足够的广度和深度。这除了受到金融深化的影响之外，也可能与转型期“银行惜贷”有关。美国和韩国在货币政策框架转型时期，由于去产能和去杠杆，企业信用风险更加充分地被暴露出来，在银行惜贷的情况下，也“倒逼”企业去更多地发债融资。这也是当时美国和韩国债券市场迅猛发展的一个刺激因素。但在我国当前形势下，国有企业和地方政府融资平台的融资需求仍然非常旺盛，银行可能也只是对民营企业惜贷。因此，在我国是否存在这样的倒逼机制？对我国债券市场的发展又意味着什么？还需要进一步观察。

　　条件三：利率传导机制更加顺畅。这其实要求银行在整个金融体系中的占比相对下降，其他非银行金融机构的占比提高，金融交易更加活跃，这样资产才能更好地定价，信用风险才能更好地定价，债券利率从短端向中长端的传导才能更顺畅。但显然，我国当前的利率传导机制并不顺畅，2017年上半年曾经热议的收益率曲线扁平化，甚至“M型收益率曲线”就是一个例子。

　　此外，还可以从“三元悖论”的角度来看待货币政策框架转型问题。不管是数量调控还是价格调控，我国货币政策独立性的提升都需要进一步加快资本项目开放，推进人民币汇改。

　　对于资本项目开放，我国依然处于“大胆假设、小心求证”的阶段；对于人民币汇改，近期人民币汇率的平稳甚至走升，与美元指数低迷，以及所谓“特朗普交易”的破产是联系在一起的。但我们不能假设现在人民币汇率的“蜜月期”可以无限延续下去。举例来说，今年3月美联储加息，中国央行也顺势加息，市场没有太大动静；但2017年6月美联储加息时，中国央行就没有顺势而为了。其原因可能有三个：第一，3月份时，中国第一季度经济数据看起来很稳健；6月份时，宏观经济转弱的信号似乎有所增加，两个时点上对中国经济的强弱预期不同。第二，3月份时，市场利率已经开始走高，央行“准加息”也确实是跟随加息，央行当时也作出了解释；6月份时，市场利率飙得更高，但当时对金融机构负债成本边际影响最大的是同业存单利率，而非公开市场利率，所以央行进一步上调公开市场利率的必要性不大。第三，3月份时，春节过后人民币汇率波动的影响还在，所以央行如果不跟随加息，则可能会冲击人民币汇率预期；而6月份时，美元疲弱，人民币汇率基本无虞，所以不跟随加息。因此，独立的货币政策操作，还要受到资本项目自由化程度，以及人民币汇率弹性的影响。

　　最关键的是，转向真正的利率调控还需要有对利率高度敏感的经济主体。这可能需要从两个方面深入推进：一是提升我国金融体系的市场化程度，尤其要解决准入壁垒高、资产程度低的问题；二是进一步强化预算约束，解决国有企业和地方融资平台对资金价格不甚敏感的问题。此类根本性问题不解决，单纯的利率市场化改革并不足以保证会真正以市场化方式配置资金。

　　利率走廊机制已经逐渐成形但需进一步调试完善

• 利率走廊的中枢

　　货币政策执行报告中提到，以利率债为质押的7天回购利率（DR007）作为政策利率的指示性增强。其实我们已能够从这一表述中看出央行政策利率的端倪了。

　　从市场的实际表现来看，七天加权平均回购利率（R007）经常性超过利率走廊，而DR007基本稳定在利率走廊之内。从流动性分层来看，DR007主要是中小银行向大银行拆借资金的利率，而R007还包括非银金融机构向银行拆借资金的利率。因此，如果DR007维持相对稳定，整个银行体系的流动性就有了保障，就能有效防范系统性风险的发生，毕竟银行业在金融体系里还是最重要的。从货币政策调控机理来看，央行应该而且也能灵活调控基础货币的价格，而DR007是银行之间相互拆借超额准备金的价格，实际上相当于基础货币的价格。至于其他更中长端的利率和资产价格，则受到其他经济主体行为的影响，央行调节的必要性和挑战性都在增大。

• 利率走廊的上限

　　央行表示，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率。按理说，作为利率走廊的上限，SLF利率应该比较稳定，但实际上今年年初以来SLF利率却有连续调升的表现。这有点儿类似市场对一篮子货币机制的评价：人民币汇率参考一篮子货币，但一段时间内一篮子货币本身却是贬值的。人民币汇率是盯住了一个“靶”，但却是个“移动靶”。

　　利率走廊上限的抬升有利有弊。有利的地方在于：一是可以抑制预算软约束主体。金融机构只要不超过这个上限，按理说就可以无限制地拆借资金。地方政府融资平台和国有企业，它们并不那么在乎融资成本的高低，它们的目标函数也许是规模最大化而不是利润最大化。尤其是国有企业兼并重组的资金需求量很大。因此，央行不仅需要在资金数量上有所管控，也需要在融资成本上有所抬升。二是有金融去杠杆的诉求。在央行没有明确宣示政策利率的情况下，所有的利率变动可能都蕴含着某种政策信号。此时，一旦金融机构看到央行推进金融去杠杆的决心，实际上也会调整它的加杠杆行为。例如，2016年末债券市场的深度调整后，非银行机构的杠杆已经加得非常谨慎了。不利的地方就在于流动性的预期效应。货币市场利率不仅取决于央行放钱多还是放钱少，也取决于央行稳定和调控市场预期的情况。例如，当SLF利率上调的话，市场可能觉得央行是要进一步去杠杆了。这时，即便央行流动性供应没有变化，整个市场的流动性也会趋紧。因为大型商业银行原本愿意融出资金，可是现在不愿意了。只要知道央行可能收紧，所有金融机构的趋同反应就会造成市场流动性趋紧，这就是“预期的自我实现机制”。

• 利率走廊的下限

　　这个下限应该就是超额存款准备金的利率。从央行角度来说，自然希望存款准备金利率更低一些。因为商业银行一手拿活期存款（利率很低），反手放到央行账上就可套利。央行把超额准备金利率调低，可以让商业银行把通过活期存款吸收来的钱投放到实体经济中去。从商业银行角度说，之所以不把钱投到实体经济中去，要么因为实体经济投资回报率太低，要么是因为一些高风险高收益的投资项目被监管部门限制住了。在当前较高的存款准备金率下，相当于商业银行有大量资产被“冻结”在人民银行的账上了。因此，如果利率走廊下限（存款准备金利率）太低，则对商业银行的利差、资产组合收益会产生较大影响，带来一定的盈利压力。因此，从商业银行角度来说，自然希望存款准备金利率更高一点。

• 利率走廊的效果

　　一段时间以来，市场讨论较多的一个问题是收益率曲线的平坦化（也被称为“格林斯潘之谜”）。2004年，时任美联储主席格林斯潘不断上调联邦基金利率，但美国长债收益率非但没有上升，反而是下降的。2017年美联储的利率调控也遇到同样的困境，连续加息后，美国长债收益率也一直起不来。对此笔者认为，这种现象其实折射出一个背离，即美联储对未来美国经济的看法，与资本市场对未来美国经济的看法出现了分歧。

　　美联储可能觉得货币政策正常化的节奏可以快点，但资本市场并不买账。资本市场认为美国长债收益率不会很快升起来的理由有：美国人口老龄化加剧，养老金和保险公司等的债券配置需求会增加；美国新增就业不错，但这只是“量”的方面，生产率增速这一“质”的方面其实并不好；美国货币政策在正常化，可欧洲、日本央行还在不断地采取量化宽松政策，只是欧洲央行的购债规模有所削减而已，而欧债与美债、日债与美债之间又有可观的利差，大量的套利资金可能还会源源不断地流入美国的债券市场。

　　未来存款准备金率应发挥宏观审慎工具作用

　　如何看待存款准备金的调整问题，笔者认为：一是存款准备金率与利率走廊的关系像“蓄水池”与“绣花针”。利率走廊调控是一件很精细的活儿，就像拿绣花针绣花一样；但存款准备金率却是一个庞大的蓄水池，何时泄洪、放多少水，都很不确定。二是存款准备金与存款保险的关系可比喻为“蓄水池”和“保险金”。现在的存款准备金率工具，除了发挥蓄水池的作用外，也有保险金的作用，但已经有了存款保险制度，两者事实上可以发挥相互替代的作用，也就是说，即便调降一点存款准备金率，也不会对防范系统性风险造成多大影响。三是存款准备金与国际收支平衡的关系像“蓄水池”和“调节阀”。原来外汇占款多的时候，我们要用存款准备金这个蓄水池把水关起来；到了外汇占款减少的时候，把蓄水池放点水出来，动一动调节阀。此外，在弥补流动性缺口的时候，央行不管怎么创造中长期的政策工具，商业银行的期限错配问题仍然比较严重。而降低存款准备金率由于相当于永久释放流动性，应该可以缓解商业银行的期限错配问题。

　　未来，随着存款准备金率的逐渐下调，存款准备金率这个工具也将逐渐脱去调节货币供应量的作用，而单一扮演宏观审慎工具的作用。

　　应该说，央行在与资本市场沟通上已经取得了不错的成效，至少在两个层面，资本市场对央行意图的领会是比较充分的：第一，货币政策是总量政策。结构问题需要体制机制的改革，需要其他监管政策的配套，不是货币政策力所能及的。第二，目前央行“温和去杠杆”的效果还是不错的。央行去杠杆的态度很坚决，但步伐是渐进的。这样就给了金融机构“以时间换空间”的余地，也避免了流动性风险的意外爆发。■