新浪财经联合北京大学经济学院，推出2016年两会报道特别策划：《两会专家谈》。北大经济学院院长孙祁祥等几十位学者发文探讨新常态下中国经济的转型之路，发声国企改革、互联网金融等改革议题。
吕随启
一、2015年资本市场回顾：不平凡的一年
一年很短，弹指一挥间。过去的一年，伴随着中国综合国力日益增强，中国资本市场从小到大，从弱到强，从本土化到国际化，从无序到有序，在规范中发展，在发展中规范，尽管仍然存在许多不容忽视的问题，但无疑取得了长足进步。与此同时，面对国际环境的变化、国内宏观经济的下滑、资本外流加剧、人民币汇率大幅波动、制度环境不稳定等不确定因素的影响，经历了惊心动魄、跌宕起伏的2015年的股灾1.0、2.0和3.0版，资本市场的神经日益脆弱，进入上蹦下跳的猴年，未来资本市场的影响因素有哪些？这些因素影响如何？监管层面临哪些挑战，应当如何去应对？这些都是值得深入研究的问题。
无论对于决策层和监管层来说，还是对于机构投资者和普通投资者而言，这都是极其不平凡的一年。
首先，这是中国资本市场艰难进步而又充满争议的一年。
这一年，中国多层次资本市场不断完善，中小板、创业板市场推出，场外市场逐步发展，资本市场的规模飞速扩张。尽管取得了长足进步，但至今仍存在不少争议，“政策市”、“圈钱机制”、“造富机器”的质疑仍然不绝于耳，不规范案例仍然屡见不鲜，监管不足、内幕交易、投机盛行、制度不完善等问题仍然无法完满克服。
这一年，伴随着资本市场对外开放、人民币国际化、金融自贸区改革等制度稳步实施，中国资本市场的改革进一步深化提高。经历了三次股灾的洗礼，中国资本市场与其他境外市场的一体化程度日益提高，美欧经济状况和资本市场与中国资本市场之间的相互影响日趋明显，试图脱离全球经济环境一枝独秀的观点已经证明是不切实际的幻想。
其次，这是中国资本市场政策驱动显著的一年。
中国资本市场一开始设立就是政府主导和推动的结果，必然带有典型的政策驱动特征，也因此带有明显的“政策市”特征。
这一年，资金牛、杠杆牛、改革牛三大因素的驱动致使市场大幅上扬；资金流向逆转、去杠杆以及改革牛陷入僵尸化陷阱致使股市暴跌；国家队救市试图用有形的手干预市场走势，市场趋势用脚投票的机制却使国家队深度套牢；打新资金退回使市场的核心理念濒临倒退，IPO强行逆市重启彰显政府不计吃相的急功近利；证券市场政策维稳确实收到了一定效果，然而限制做空的极端措施、证金公司和大股东增持的承诺与变相减持的失信、缺乏充分论证的熔断机制的实施，带来的效果却适得其反，股票市场从此踏上了漫漫熊途。
可见，尽管政府的政策措施在中国证券市场维稳中起的作用是不可否认的，但过度的行政干预也带来了比较明显的负面效果。再次，这是中国资本市场制度创新层出不穷、步伐日益加快的一年。
这一年，中国资本市场制度创新的步伐如此之快，完全超出了投资者的预期和市场本身发展的速度。伴随着金融创新的日新月异，监管层史无前例地加快了中国资本市场制度创新的步伐。先是鼓励融资加杠杆，然后实施熔断机制；继而不断完善新三版，然后进一步调整股指期货的交易规则；监管层推进杠杆牛市、及时去杠杆、清理场外配资、消除危机隐患、完善价值投资的理念、打击内幕交易等重拳更是好戏连台，这些都将载入中国资本市场制度创新的史册。
第四，这也是中国资本市场优胜劣汰、大浪淘沙的一年。
这一年，无论是上市公司、机构投资者、中介机构，还是散户投资者，面对证券市场这块最好的试金石，都一一原形毕露。
曾几何时，多少试图一夜暴富的中小投资者热衷于追逐消息、爆炒ST，甚至以融资、场外配资的方式过度加杠杆，而当机会真的来临时，却在忧虑中犹犹豫豫，落入俗套似的盲目追涨杀跌，最后被迫出局，一夜之间倾家荡产。而投资理念相对成熟的投资者却抓住机遇获得了丰厚回报，并机智果断地逃过了股灾的劫难。
曾几何时，多少叱咤风云、翻云覆雨的机构由于亏损累累而不复存在。而秉持正确投资理念的机构投资者却如雨后春笋茁壮成长。
曾几何时，多少曾经举足轻重的著名人物因恶意做空、操纵市场锒铛入狱或香消玉殒。而一直屹立不倒的精英人士也大有人在，成为人们顶礼膜拜的对象。
曾几何时，多少亿万富翁富甲天下、不可一世，无数中产阶层历尽沧桑，数字游戏烟消云散，一夜回到解放前，转眼成为负资产。
总体来讲，2015年是中国资本市场历经股灾洗礼、不断成长壮大的一年。在这一年里，金融创新突飞猛进，新三版市场迅速发展，债券市场日新月异，市场规模不断扩大。在这一年里，中国金融期货有了长足进步，资本市场无论是对于中国整个宏观经济的有效支撑，还是对于企业的股权融资，还是对于投资者投资渠道的拓宽，甚至对于广大消费者的信心恢复，资本市场影响越来越大、有目共睹。与此同时，中国资本市场的制度建设日趋完善，为资本市场进一步发展奠定了良好的基础。
2015年，中国资本市场尽管取得了很大成就，但仍存在一系列不容回避的问题：（1）市场融资功能凌驾于投资功能之上，这一功能定位的扭曲是资本市场进一步优化的制度障碍；（2）新股发行制度仍然不够完善，“三高”问题并没有彻底解决，估值体系的调整导致了市场重心的下移；（3）交易制度仍然存在明显缺陷，为市场过度投机埋下了隐患；（4）监审合一的体制导致“审没把好关、监又不到位”，致使价值投资走形，内幕交易盛行；（5）引入注册制的初衷与实际效果有可能背道而驰；（6）缺乏严谨的法律框架和有效的执行机制，投资者利益很难得到有效保障等等，这些都是未来急需解决的问题。
二、2016年资本市场的影响因素及其判断
展望未来，对于中国资本市场的走势，我们可以做出如下判断：
第一，世界经济形势不景气使中国资本市场面临的外部环境约束恶化。除了美国经济基本面稳中趋好、缓慢复苏之外，欧盟、日本、新兴经济体、中国等国家和地区宏观经济下滑、失业率偏高、本币贬值压力上升、股市震荡、债务负担上升、资本流出压力加大、结构调整危机重重，这些都表明全球经济有可能面临危机，对于资本市场的支撑在不断弱化，2016年不存在出现大牛市的合理逻辑。
第二，中国经济的未来前景决定中国资本市场短期内不可能出现趋势反转。显而易见，中国经济存在通缩风险、房地产价格居高不下、产能结构性过剩、人民币贬值压力加大、实体经济下滑、资本外逃加速等诸多的不确定性，同时面临“十三五”规划结构调整的压力，这些问题不可能在短期内有效缓解，从而排除了中国资本市场趋势性反转的可能。
第三，宏观调控政策虽然有利于资本市场理性成长，然而却制约了中国资本市场上扬的空间。按照“三去一降一补”的战略选择，政府既要稳增长，又要防止通货紧缩；既要信贷扩张、降准，开闸放水，注入流动性，救实体经济，又要稳定人民币汇率，抑制资本外流，消除金融危机的隐患；房地产既要去库存给开发商去杠杆，却又给居民加杠杆、降首付；既要强调供给侧改革，又要实施需求管理政策。诸如此类的措施显然存在多难困境，内在的逻辑甚至都难以完全自圆其说，执行层面也存在诸多问题。这些措施虽然从长远来看，有利于资本市场的理性成长，然而短期内却无法为资本市场提供大幅上扬的动力和空间。
第四，资本市场制度创新将进一步加快。在新股发行制度改革、国有股转持、创业板、融资融券、股指期货等制度建设之后，中国资本市场制度创新的步伐进一步加快，国际板、港股直通车、A股市场与B股市场合并、注册制改革以及战略新兴板的推出，任何一个新进展都将成为中国资本市场制度创新的里程碑，为中国资本市场发展奠定坚实的基础。但是必须防范制度创新过快有可能产生的负面效果。尤其是注册制的实施，势必增加股票供给，这种调整和过渡并非一朝一夕所能完成，导致估值体系的向下调整，目前的市场仍然有可能震荡探底。
第五，人民币汇率走势对于股票市场的影响至关重要。人民币汇率的正常节奏取决于国际收支状况、人民币对美元的供求关系、相对经济增速、、政局稳定及其走势、通货膨胀率、外汇储备规模变化、相对利差、市场信心与预期、央行干预方向与能力、宏观经济政策差异等因素；上述所有因素都表明人民币贬值趋势已经形成，现在就是贬值幅度大小与速度快慢的问题，取决于政府资本管制与外汇市场干预的能力。尤其是人民币国际化以后，资产的国际化配置会大幅增加，政治经济因素导致的资本外逃雪上加霜，新增加的流动性能否弥补资本流出带来的缺口和压力仍然是个未知数。当然，人民币不存在持续贬值的基础，短时 间内不会迅速恶化到不可收拾的地步，政府仍然有许多可以动用的政策手段，只是面临几难困境的巨大挑战，只是这些政策手段的回旋余地太小，短期内难以收到立竿见影的效果。除了监管层的制度调整、国家队等因素之外，人民币汇率将成为影响股市、楼市，甚至一切人民币计值资产的最主要因素。
第六，不确定性大幅上升的危机时代，整个世界经济和中国经济的格局势必发生翻天覆地的调整，中国资本市场也必然出现结构分化。在没有去完的杠杆基础上加杠杆，在没有消除的泡沫条件下吹泡沫，在未清偿债务的基础上增加债务，短期化急功近利的取舍固然可以立竿见影，如此靠打鸡血饮鸠止渴却有可能产生严重的负面效果，留下难以估计的后遗症。此类政策的成本与收益如何权衡？此类抉择的可持续性如何？投资者必须做出理性的选择。对于外部环境、这种局势、经济走势、金融市场、汇率预期、政策空间、地产价格等相互交织因素的综合判断至关重要，只有大逻辑清楚才能不被误导，才能抓住结构性机会，同时做好必要的风险防范。
最后，值得强调的是，尽管存在诸多不确定性有待识别，尽管存在许多制度性障碍需要消除，尽管存在许多困难有待克服，我们仍然对中国资本市场的未来走势充满信心和希望。这是中国梦不可或缺的一环。
（作者系北京大学经济学院副教授、博士）
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责任编辑：李彦丽
