人民币国际化：功夫在SDR之外
□ 彭兴韵
■英镑曾经作为国际储备货币的取得与丧失、美元的国际货币地位的确立与巩固、日元国际化的失败，都足以说明，一国货币是否加入SDR，根本不是其成为国际货币与否的充要条件。即便人民币成为SDR的篮子货币，并不意味着人民币在国际贸易与资本流动中计价、结算与价值储藏地位的根本提升，也不是境外投资者持有人民币资产(债券)的先决条件，指望加入SDR，就在一夜之间改变国际货币格局，不过是不切实际的幻想。人民币要在国际货币体系中发挥更大的作用，取得更重要的储备货币的国际地位，功夫在SDR之外。
■我们不能因人民币入篮而有一种征服感。否则，我们反倒会一叶障目，忽视了进一步推进人民币国际化所需的更根本的技术与制度创新，应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、健全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化等方面。
■对人民币的背书，不在别的，而在中国健全的经济发展和创新之上打造出来的健康的金融体系与坚挺的人民币。经济新常态下的政府稳增长、简政放权下的市场化改革，不仅是国内的需要，也是人民币进一步国际化的需要，这比是否是SDR的篮子货币更为根本。
人民币入篮
是中国经济发展水到渠成的结果
让人民币加入SDR，既是IMF[微博]的热切愿望，也是中国自身的诉求，更是顺应全球经济、贸易与资本格局变动的必然结果。习总书记在访美期间曾表示，改革和完善国际货币体系，并不是要另起炉灶；央行[微博]副行长易纲也表示，中国参与全球经济治理并不是要去拆庙。人民币入篮可以在现行国际货币体系的“炉”或“庙”里来完善它。IMF总裁拉加德[微博]早前就曾宣称，人民币会成为SDR的一部分。这表明，IMF也希望SDR的篮子货币能更真实地反映全球经济格局的新变化。毕竟，中国已是对全球具有重要影响的经济体。五年一次的SDR篮子货币的调整目的，就是要使它能够更好地反映一国货币在全球贸易与金融体系中的相对重要性。基于此，入篮必须满足“主要贸易国”和“自由使用”两项极高的标准。前者是指，货币发行国(经济体)是全球四大商品和服务出口地之一；后者则是指该货币在国际交易支付中广泛使用并在全球主要外汇市场中广泛交易。
根据IMF的估计，按购买力平价计算的GDP，2014年中国占全球的份额已达到了16.324%，在1980年时，中国该份额仅为2.299%；IMF还预计，2020年中国的份额将进一步上升至18.89%。与中国不断上升的全球GDP份额相反，美国份额却在不断地下降。1980年时，美国按PPP(购买力平价)计算的GDP占全球的份额达22.05%，将近中国的10倍；而到2014年，美国的份额则降至16.14%，已经略低于中国的水平。根据IMF的预计，美国到2020年的份额将进一步下降至15.049%，将比中国低3.8个百分点；届时，中国的产出占全球的份额更是远高于德国、英国和日本的份额。在对外贸易方面，据WTO[微博]统计，1983年中国的进口占全球的份额仅为1.1%，2014年则上升至了10.5%，同期美国份额则从14.3%下降至了12.9%；中国的出口份额则从1.2%上升至了12.7%，美国的份额则从11.2%下降至了8.8%，德国和日本在2014年的出口份额分别为8.2%和3.7%。中国已成为全球第一大出口国和第二大进口国。
随着中国经济全球份额的上升，中国又已成为全球第一大贸易国，人民币在全球的使用范围也随之得到了极大发展。根据SWIFT在2015年10月6日发布的数据，今年8月，全球贸易各大货币结算份额中，人民币占2.79%，超过日元(2.76%)，仅次于美元、欧元和英镑。不经意间，人民币已成为“第四大国际货币”。人民币在贸易计价与结算中，以中国为中心的供应链扩大到了整个亚洲，在贸易结算中使用人民币的企业日益增多。同时，银行用来担保贸易支付的信用证的发行金额中，今年1至8月，人民币累计占比为9.1%，已然超过了欧元(6.1%)和日元(1.8%)。虽然较美元80.1%的份额差距较大，但在短短数年间，就已跃升全球第二的位置。再者，近年来，中国金融市场对外开放的步伐明显加快，也不断推进了人民币汇率机制市场化。2015年8月中旬的人民币汇率中间价改革，就曾被人们解读为央行为入篮做准备。我们固然不能简单地把中国过去人民币可兑换与汇率机制改革的目标界定为使人民币加入SDR的篮子货币，但已有的改革得到了IMF的认可，是不争的事实。
因此，人民币入篮既是过去中国经济发展深刻改变全球经济格局的结果，也是中国金融体系改革与开放得到外部世界认可的结果。
入篮SDR并非人民币国际化的充要条件
但我们应当明确两点：首先，国际贸易与金融体系中对人民币国际化需求的增加，并不是源于人民币入篮SDR；其次，入篮并不会从根本上提升人民币的国际货币地位。
先看前者。国际上对人民币需求增加，姑且不论中国的对外贸易的重要影响。单说国外对人民币资产需求就可见一斑。以2015年10月中国央行在伦敦成功发行50亿元人民币1年期央票据为例。此次发行获得了300亿元人民币的认购，其中，美国和欧洲投资者合计占到49%，亚洲投资者购得其余51%的份额；分机构看，银行占到47%，央行/公共部门38%，基金管理公司14%，私人银行1%。多元化机构的超额认购，表明人民币资产日益受到国际金融市场的青睐。
这并不是孤例，也并非偶然。它充分表明，人民币资产越来越成为全球机构的配置对象。首先，在2008年的全球金融危机之后，发达经济体陷入长期的超低利率而不能自拔，在量化宽松货币政策环境里，国外的央行/公共部门和机构投资者，数年来一直受困于资产配置荒，它们迫切需要寻求收益率相对较高、风险又相对较低的资产配置。其次，虽然进入新常态的中国经济出现了长期下降的趋势，但依然是全球经济最重要的增长极；改革开放以来，中国虽然经历过多次全球金融危机的冲击，国内金融体系也数度出现系统性金融风险暴露的苗头，但中国政府总能果断采取多方面的措施化险为夷，赢得了境外投资者对人民币资产的信任和安全感。正在走向成熟和开放的中国金融市场，正不断切合它们的资产配置需求和愿望。
因此，国际贸易与金融体系对人民币的国际化，本身就具有强大的内生性需求。这根本源于中国已成为全球经济增长的重要一极，成为全球金融体系重要的稳定力量，源于中国以更加开放、务实和包容的心态融入全球经济金融体系之中，源于其他国家与国际组织对中国力求改善全球经济与金融体系治理机制的高度认可。在这个意义上，与其说入篮标志着人民币正式成为国际货币，倒不如说，它是对已在一定程度上成为国际货币的事实的追认，入篮不过追加的是一个名分罢了。
那么，人民币入篮是否会极大地提升其国际货币的地位呢？或者像更乐观的评论者所说的，人民币一入篮就成为国际货币了呢？
此前，IMF特别提款权的篮子货币主要由美元、欧元、英镑和日元构成。早在19世纪和上世纪大萧条金本位崩溃之前，英镑就曾是国际货币的主导者。随着古典金本位和英国殖民贸易体系的崩溃，美元逐渐取代英镑成为最重要的国际货币。美元这一地位的取得，因布雷顿森林体系而得到了巩固和强化。在布雷顿森林体下，美元作为国际货币的中心，却在20世纪60年代出现了美元荒。为了缓解该体系中为维持固定汇率的美元国际储备不足，IMF才于1969年创设了特别提款权(SDR)，作为补充性国际储备资产。可以说，SDR的创设初衷，就是让它在一定程度上像美元那样发挥国际储备的功能，它的作用越大，美元在国际货币体系中的地位和作用就会越弱。然而，事实相反，随着从固定汇率制逐渐走向浮动汇率制，SDR创设之后，就一直是个摆设，在国际货币体系中发挥的作用微乎其微。
这是因为，SDR的机制设计注定了它根本无法像美元那样成为重要的国际货币。它只能极其有限地充当储备资产，充当IMF和其他一些国际组织的计账单位。SDR既不是货币，也不是对IMF的要求权，只是自由使用IMF成员国货币的潜在请求权。相对于主权储备货币而言，SDR总量非常少，IMF分配的SDR累计也仅为3180亿美元。2015年9月，IMF各成员国的SDR配额相当于2800亿美元，但全球储备资产规模约为11.3万亿美元。可见，SDR实际上很难真正发挥储备货币应有的功能。无论是亚洲金融危机还是欧洲主权债务危机中，IMF都没能以SDR向危机国家提供必要的流动性援助。在2008年，中国的央行行长周小川就曾设想，将SDR改造成为超主权储备货币，但这一愿景很难实现，因为IMF根本无法通过SDR提供足够的高流动性资产，以使其发挥国际价值贮藏的作用。更何况，SDR的持有者仅为各国政府，并不能作为全球私人部门的贸易与资本的计价与结算货币，更无法发挥国际价值储藏的功能，这就极大地制约了SDR的使用主体和范围。它并不是像人民币或美元那样看得见、摸得着的财富的象征，与老百姓的生活、企业的交易和投资无涉。
国内有学者认为，人民币加入SDR，人民币就一跃成为国际货币了。这无疑是过于乐观了。若货币当局也这样认为，对人民币国际化反倒是一个危险的信号。英镑在古典金本位时期成为全球最重要的国际货币；在SDR创设之前，美元就已经取得了国际货币的主导地位。英镑和美元国际货币地位的取得，显然并不是它们加入SDR所赐。虽然日元早就成为SDR的篮子货币，日本政府也曾雄心勃勃地推进日元国际化，但现在公认的事实是，日元国际化“失败”了，而且，日元过去国际化的失败也不能成为其往后的“成功之母”，虽然日元仍保留了SDR篮子货币的角色，但日元国际化也根本无法藉此“咸鱼翻身”。英镑曾经作为国际储备货币的取得与丧失、美元的国际货币地位的确立与巩固、日元国际化的失败，都足以说明，一国货币是否加入SDR，根本不是其成为国际货币与否的重要条件。即便人民币成为SDR的篮子货币，并不意味着人民币在国际贸易与资本流动中计价、结算与价值储藏地位的根本提升，也不是境外投资者持有人民币资产(债券)的先决条件，指望加入SDR，就在一夜之间改变国际货币格局，不过是不切实际的幻想。人民币要在国际货币体系中发挥更大的作用，取得更重要的储备货币的国际地位，功夫在SDR之外。我们不能因人民币入篮而有一种征服感。否则，我们反倒会一叶障目，忽视了进一步推进人民币国际化所需的更根本的技术与制度创新。
入篮后的人民币国际化：力道应往哪里使？
综上所述，人民币入篮既不是它成为国际货币的充分条件，也不是必要条件。在人民币成为SDR篮子货币的一员时，若要想让人民币在国际货币体系中发挥更大的作用，中国则应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、健全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化等方面。
首先，谨慎有序地推进资本账户的进一步开放。尽管中国资本账户的开放取得了非常积极的进展，但中国金融账户的诸多方面依然存在管制、人民币不可自由兑换，这使得境外资本配置于人民币资产时面临难以逾越的额度控制，在人民币资产与其他货币资产配置之间转换时又存在一定的摩擦。作为资本账户开放的过渡性安排，中国虽在不断增加QFII和QDII的额度，但相对于中国庞大的金融资产总量而言，占比微不足道；已经推出的沪港通和即将推出的深港通，额度都极其有限。据统计，经过十余年的发展，QFII的投资额度也仅为736.14亿美元。这并不是因为国外没有对人民币资产的需求，而是因为，中国的资本管制截断了它们进入中国金融市场的渠道，使得它们一旦需要退出中国金融市场时面临诸多的梗阻。换言之，人民币要取得国际储备货币地位，就需要中国实施更加市场化的金融体制，尤其是加快资本账户开放的进程，降低国际资本配置于人民币资产时的制度摩擦和交易成本，降低其货币转换的制度风险。在推进人民币汇率机制的进一步市场化的同时，完善央行对人民币汇率的市场化干预手段，避免人民币汇率在短期内过于剧烈地波动，降低境外机构配置于人民币资产时的货币错配和汇率折算风险。
其次，增加黄金储备，使人民币摆脱“美元影子”化。资本账户开放会加速人民币的去“美元影子”化。过去学界有一种说法，人民币是“美元本位”，这并不确切。与其说是美元本位，不如说是“美元影子本位”。毕竟，人民币持有者不能将其自由地兑换为美元，人民币兑其他货币的汇率随美元汇率的变化亦步亦趋，美元汇率走到哪里，人民币就跟到哪里。人民币的国际化及其取得储备货币的地位，首当其冲就是要去“美元影子”化，使其在国际货币中成为独立的货币。这就意味着，央行资产结构的调整、货币供给机制的变化及其相应地体现为货币政策自主性的增强，对提高人民币国际化和取得储备货币地位有重要的影响。近几年来，尽管中国依然有大量贸易顺差、FDI的资本流入，但央行外汇占款还有所减少，都表明人民币正在去“美元影子”化。更加频繁的资本双向流动、藏汇于民不断增长，都反映了中国资本账户开放进程的加快，都将促进人民币发挥储备货币职能。当然，去“美元影子”化还需要提高人民币汇率的独立性。2015年8月11日，央行改革了汇率的中间价形成机制，但汇率浮动的区间仍然受到较严的限制，加入SDR后人民币汇率要摆脱美元汇率的影子，就需要进一步扩大人民币汇率的浮动区间，完善央行的市场化汇率干预机制。
在去“美元影子”化的过程中，大规模地增强黄金储备对提高人民币的信心是大有裨益的。虽然有时我们会说“信心比黄金重要”，但对国际货币而言，充足的黄金储备本身就构成了信心的一部分。今天的美元能够取得国际货币主导权，虽有网络外部性的作用，但与美联储过去持有的巨额黄金储备不无关联。黄金是最好的超主权储备货币。然而，中国的黄金储备占央行总资产的比重极低，到2015年10月底，中国的黄金储备仅为2240.93亿元，占央行总资产的比重仅为0.68%。为了推进人民币国际化，应当利用近年来国际黄金价格低迷的有利时机而增持黄金储备，提高黄金储备量在央行资产中的比重，这样可以达到既增强境外投资者对人民币的信心、又减轻美元资产对人民币制约的双重功效。
第三，人民币要发挥国际储备货币的功能，就需要有发达的债券市场。若没有发达的、具有良好深度的国债或其他流动性良好的债券市场，一国货币就不能很好地履行国际储备货币的职能。这有克林顿时期的前车之鉴。当年，克林顿政府借助新经济的东风实现了美国的财政盈余，导致美国国债减少，结果给包括中国在内的外汇储备投资带来了不少的麻烦。在那之后，全球外汇储备的增长就一直伴随着美国国债余额的扩张。美国财政部统计，2007年至2014年间，国外持有的美国有价证券的量大幅上升，到2014年6月，国外持有的美国长期证券总量达到了约15.54万亿美元，较2007年的9.136万亿美元增长了6万多亿美元；其中，长期国债持有量达到了53820亿美元，较2007年的19650亿美元大幅增加34170亿美元。进一步看，国外部门持有的美国长期国债量占美国长期国债余额的比重，一直高于50%。这表明，国债在一国货币发挥国际储备货币的职能中具有举足轻重的作用，因为巨额的储备资产需要安全性和流动性都极好的投资，唯有可靠的政府发行的债券能够满足这个要求。
为了让人民币逐渐成为国际储备货币，过去十余年里，中国也一直在渐进地向境外投资者开放中国的债券市场。根据人民银行[微博]《2014年金融市场运行情况》，截至2014年底共有211家包括境外央行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入中国银行间债券市场。
2015年7月，中国人民银行[微博]再次扩大了中国债券市场的对外开放度，境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构通过备案即可运用人民币投资中国银行间市场；投资范围大幅拓展，从仅限于债券现券交易拓展至债券现券、债券回购、债券借贷，以及债券远期、利率互换、远期利率协议等衍生产品；取消投资额度限制，参与的境外机构可自主决定投资规模。这既是中国债券市场对外开放和国际化的重要举措，也标志着人民币的国际化从过去单向推进计价与结算功能，向计价与结算、储备货币双向推进的新阶段。但诸如此类的措施，都是着眼于人民币债券在岸市场的储备功能。事实上，中国在离岸市场和在岸市场两条腿向前迈进提升人民币国际价值贮藏功能。离岸市场中，仅在伦敦交易所挂牌的人民币债券约有34支，规模约为233亿元人民币。据彭博数据显示，目前离岸人民币债券市场整体规模已达约5500亿元人民币。2015年10月，央行在伦敦发行50亿元的人民币债券，就是中国在推进人民币从贸易的计价、结算货币，向金融资产的定值和储备迈进的既定步骤。
当然，更重要的是人民币国际化的新阶段对中国债券市场发展提出了新的要求。到2015年9月末，中国未清偿余额已达到了441627.6亿元，在2000年时仅为26518.5亿元；相应的，债券余额与GDP之比也从2000年的26.58%上升到了2015年的72.09%。但储备货币要求的高安全性、高流动性的国债余额较小，9月末的国债余额仅为103150.63亿元；即便包括政策性银行在内的金融债券可视为政府机构债券，有比较好的安全性和流动性，足以满足境外投资者对资产流动性与盈利性的要求，但规模也仅为138944.22亿元。国债与金融债券之和与2014年GDP之比也仅为38.06%。相对于其他发达经济体的债券市场而言，中国债券市场仍然比较缺乏应有的深度、规模有限，尚难以承接大规模的国际投资者债券配置需求。因此，要让人民币在将来发挥国际储备货币的职能，就要进一步发展中国的债券市场，尤其是政府债券市场。李克强总理在今年的《政府工作报告》中指出，要扩大债券发行规模，虽其要义更多指向企业债券，但也应当包含逐步扩大中国政府债券的发行规模、丰富政府债券的期限结构。
第四，切实的市场化改革与创新对人民币国际化的最终成功至为关键。稳健的宏观经济和金融有助于增强国际投资者对人民币的信心，扩展其储备功能。人民币成为SDR的篮子货币，有助于增强境外投资者对人民币的信心，但这只是信心中极不重要的外在条件。所谓加入SDR就相当于IMF为人民币国际化背书之说，实不敢苟同。对人民币的背书，不在别的，而在中国健全的经济发展和创新之上打造出来的健康的金融体系与坚挺的人民币。反面的教材同样是日元，泡沫经济破灭后的日本经济一蹶不振，直接击碎了日本人日元国际化的美梦。宏观经济不稳定会导致汇率的剧烈波动，也会导致国内金融资产价格的巨大波动和风险，降低该国货币作为国际储备货币的吸引力，国际投资者也不会信任经济不稳定、灵活性差、难以自我恢复的国家的金融资产。这正是欧元仍难以取得与美元相匹敌的储备货币地位的重要原因。
那么，什么力量能够铸造稳健的宏观经济与金融体系呢？答案是，通过切切实实的市场化改革与创新，提高经济的灵活性和自我复元的韧性。新常态下的中国经济再也无法通过过度刺激投资来实现高增长了，因此，十八届五中全会提出了“供给侧”改革。所谓供给侧，最基本的仍在于市场化和创新。市场化是机制的根本性转变，而创新既包括组织的创新，也包括利用新工业革命的契机实现技术与产品的升级。唯有如此，中国才能在全球经济中提升竞争力。当然，市场化仍然需要发挥好政府的作用，政府在敬畏市场、尊重市场的前提下，守住不发生系统性金融风险的底线。总之，经济新常态下的政府稳增长、简政放权下的市场化改革，不仅是国内的需要，也是人民币进一步国际化的需要，这比是否是SDR的篮子货币更为根本。
(作者系第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任)
