新浪财经联合北京大学经济学院，推出2015年两会报道特别策划：《两会专家谈》。北大经济学院院长孙祁祥等几十位学者发文探讨新常态下中国经济的转型之路，发声国企改革、互联网金融等改革议题。

　　考察中国近十几年的资本流出入情况可以发现两个有趣且多少让人感到困惑的现象。第一个现象是中国是一个资本净输出国，也就是说虽然中国每年引进了大量资本，主要表现为源源不断的外商对华直接投资，但资本流出得更多，重点体现为央行[微博]每年新增的外汇储备。根据外管局公布的数据，2013年全年外商对华直接投资净增2582亿美元，而外汇储备则净增4327亿美元(2014年全年的正式数据目前尚未正式公布)。2001-13年间，除了2012年外，后者均高于前者，两者之差在次贷危机前后达到约3000亿美元的历史高点。这一现象乍看起来确实让人费解，如果中国像通常认为的那样是一个资本相对稀缺的经济体，为什么还要大量输出资本呢？换句话说作为“穷国”的中国为什么还要充当“债主”呢？

　　第二个现象与投资收益有关。众所周知，外商对华直接投资的回报率相当可观，一年多以前国内媒体热炒的“星巴克暴利”事件即是明证；而另一方面，中国央行所持外储资产的主要组成部分却是以美国国债为代表的低风险资产，低风险即意味着低回报。根据IMF[微博]专家的测算，近年来中国对外债务与对外债权的回报率之差一直维持在4个百分点左右，与之相应的是中国作为对外净债权国的投资净回报十分有限，在部分年份里甚至是负数。在某种意义上，这就好比中国人把钱借给外国人，赚取一点微薄的利息，却让人家拿着借来的钱到中国投资来赚取“星巴克暴利”。也就是说，中国不仅是个“债主”，还像个“不精明的债主”。这又是为什么呢？

　　在笔者看来，上述现象均有一定的必然性与合理性，但也并非完全不可改变。第一，一系列结构性因素(人口因素、金融市场欠发达、社保体系不健全、住房刚需、收入分配差距过大、资源过多的集中于国有部门等)决定了中国是一个高储蓄经济体，虽然中国的投资率常年冠绝全球，但仍明显低于储蓄率，不仅近十几年里如此，在可预见的未来恐怕仍将如此，只要上述结构性因素不发生大的变化。储蓄高于投资——亦即收入大于支出——意味着中国必然是一个经常账户顺差国[1]，从而中国对外净输出资本就不难理解了(在核算意义上，一国没花出去的每一分收入最终都会被用来购买外国资产)。

　　第二，资本稀缺国真的就不该输出资本吗？这一观点背后的逻辑是资本具有逐利性，而资本稀缺国的投资回报率更高，因此资本应该从资本丰裕国(如美国)流向资本稀缺国(如中国)而不是相反。上述观点其实不无值得商榷之处。首先是不全面，因为资本流动的目的不只是逐利，还可能是避险，换言之回报率的差异并不是资本流向的唯一决定因素。如果仅以逐利为目的，谁会把钱存在银行里吃点小利息呢？(更不用说藏在床下了。)所以上述理论至多只能解释逐利性的资本流动(如直接投资)却难以解释避险性的资本流动(如各国央行购买他国国债)；而中国恰恰是一个逐利性资本的净输入国和避险性资本的净输出国。其次即使我们只考虑资本的逐利性流动，上述观点也不尽准确，因为资本的相对稀缺程度并不是投资回报率的唯一决定因素。中国因资本相对稀缺、环境破坏成本低、市场规模大等因素而投资回报率高。美国因技术先进、资源丰富、市场庞大等因素而投资回报率高。中美两国的投资回报率无法在整体上进行简单的比较。美国对中国的直接投资集中在劳动密集型行业、环境破坏性行业和消费品行业(这些行业并不互斥)，最近的例子是好时(HERSHEY'S)收购金丝猴，这准确的体现了资本的逐利性。与此相似的是联想收购ThinkPad和Motorola、华为(试图)收购3Com等；如果中国完全开放资本项目，不难想象美国的IT、金融、影视、能源等行业的资产将受到中国民间投资者的热捧，这些不都是奔着利润去的资本稀缺国对外资本输出吗？

　　第三，中国借钱给美国让其赚取超额利润也具有一定的合理性。我们先想想为什么现实生活中家庭储蓄大量被存入银行而不是用来购买股票？为什么老百姓宁愿赚小钱而让银行赚大钱(体现为贷存款利率之差)？为什么我们宁可相信银行信贷部主任的投资眼光而不是自己的投资眼光？更本质的问题是，世界上为什么存在间接金融？一个重要的原因是与普通投资者相比以银行为代表的金融中介机构更善于识别好的投资项目和控制风险，或者更有能力节约交易成本。它们的钱不是白赚的，它们的确为老百姓提供了后者所需要的某种服务，从全局看它们确实起到了更有效的配置资源的作用：将资金从供给方转移至最应该获得资金的需求方。不同金融机构提供的中介服务的质量通常是有差异的，在一个竞争性市场上，老百姓一定会选择一家最好的银行。在某种意义上，美国就是市场上那家最好的银行，其他国家的老百姓选择把钱借给它(购买美国国债)再由它决定投什么项目(美国对他国直接投资)。美国借钱的成本很低，而它投资的收益很高，它之所以能赚这个差额回报在一定程度上确实是因为它能提供最好的间接金融服务，或者它在“拿钱生钱”这件技术活上本事最大。

　　第四，当然，上述这一因素的重要性绝不能被夸大。事实上，中国的对外投资净回报率之所以偏低还有一个重要(或许更重要)的政策性原因——资本账户未完全开放。由于私人部门无法自由跨境配置资产，贸易顺差挣来的外汇只能出售给央行形成后者的外汇储备。对央行来说，对外投资安全与否比回报高低更重要，因此央行的合理选择是购买美国国债以及其他安全资产。一旦中国完全开放资本项目，中国仍会是资本净输出国，但资本输出结构会发生很大变化：私人部门会在外国银行里存一点钱、买一点外国企业的股票、对外直接投资更会大幅上升，这些投资的回报率在不同程度上均高于购买美国国债的回报率，中国对外投资净回报率偏低的现状将因此得到显著改善。

　　挣来的钱不花完(对外净输出资本过多)、存下来的钱又生不了多少利(对外投资净收益过低)当然可能意味着福利上的损失，这为政策发挥作用留出了空间。如果仅以降低这一福利损失为目标，一方面，中国的总需求结构应得到“改善”，即扩大内需在总需求中的比重，尤其应致力于削弱抑制消费的各种结构性因素。具体的政策措施包括进一步发展金融市场、健全社保体系、改善收入分配、“藏富于民”等等。另一方面，应积极稳妥的推进资本账户开放，降低私人部门对外投资的交易成本，鼓励非国有企业和家庭“走出去”。当然，上述政策还会有额外的收益和成本，这需要政策制定者更全面的评估政策的得与失。

　　[1]对中国的经常账户顺差或资本账户逆差还有两种常见的解释，一种解释与人民币汇率政策有关，另一种与美国的结算、储备货币发行国地位有关。笔者认为这两种解释均有一定的偏颇之处，此处不赘。

　　(作者系北大[微博]经济学院国际经济与贸易系助理教授、博士)