第一创业首席经济学家彭兴韵：政府稳增长意愿日益强烈

　　编者按

　　两个故事耐人寻味。

　　一是，坐落于北京学清路某创业互联网企业，刚获5000万美元融资，投资机构纷至沓来。另一个，150KM外，华东某直辖市一电子类生产企业，因融资问题，濒临破产，其企业主寻并购重组者亦无门。

　　绿浓知春意。过去14个月，解决企业融资难、贵的议题，9次出现在国务院常务会上。2015年全国两会，官方、企业，以及学院派代表、委员，亦携提案而来。会场内外，一系列政策渐现雏形。近者，央行和银监体系放宽存贷比、推动基准利率下行；远者，证监体系多层次资本市场搭建，以及注册制改革推进，皆剑指于此。

　　两个问题悬而未决。货币政策传导机制不畅，还是无效需求不断放大？金融创新工具异化，还是市场自然选择？本组调研，旨在素描各类企业融资现实百态，亦为还原金融之手配置冷暖。既意在调研，更意在求解。

　　导读

　　最近的两次降息，一次降准的力度、频率是超出市场预期的，表明定向调控难以达到稳增长的要求。因此，经济政策变化背后反映了中央政府对经济形势的基本判断。目前政府稳增长的意愿日益强烈，如果不采取这样的措施，那么经济可能会进一步下滑。

　　本报记者 陈浠 深圳报道

　　2014年下半年以来的A股牛市，与流动性因素息息相关。流动性引导着货币政策的不时变动，也牵动着投资者的心——2014年11月以来几个月时间，央行[微博]已有两次降息，一次降准，超出市场原先的预期。

　　“国内生产总值增长7%左右”、“积极的财政政策要加力增效”、“稳健的货币政策要松紧适度”……政府工作报告相关描述简洁、直接，在目前宏观经济背景下，如何理解国家的货币政策变化？政策变化对A股的影响将会如何？

　　21世纪经济报道记者为此专访了第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵。

　　政府稳增长意愿日益强烈

　　《21世纪》：最新的政府工作报告中，将目标经济增长率从原来的7.5%左右下调到7%左右，该如何解读新的变化？

　　彭兴韵：这反映了政府在经济增长目标上“适应新常态”。政府下调目标增长率，既是因为有底气，又是经济新常态的客观要求。目前，国内学者对中国潜在增长率估算的均值在7%左右，增长目标的调整，既兼顾了中国社会发展的目标和要求，也兼顾了经济运行中的客观要求和约束。因此，报告下调目标增长率，不是对中国经济增长前景的悲观预期。

　　但我们更强调具体经济指标调整背后，政府对经济增长机制与由此决定的政府宏观调控理念与思路的重大转变。对比前两年的政府工作报告，本次的政府工作报告，既体现了政府对实现合理增长机制认识上的根本变化，也体现了政府宏观调控思路的重大转变：通过需求管理拉动而实现的稳增长应是辅助性的；供给面政策推动而实现的稳增长则更具有持续性、质量会更高。

　　《21世纪》：纵观近两年政府经济政策，尤其是货币政策的演变，背后是什么逻辑？

　　彭兴韵：从新一届政府成立以来对于货币政策或宏观调控的表述能看出变化端倪。最早国务院强调的是“不刺激”，后来是转向了“微刺激”，以及“滴灌”。

　　2014年9月份之前央行的货币政策侧重于定向调控，之后则采取了总量放松的政策取向，表明货币政策操作策略出现了从“滴灌”转向“小水漫灌”策略的转变。而最近的两次降息，一次降准的力度、频率是超出市场预期的，表明定向调控难以达到稳增长的要求。

　　经济政策变化背后反映了目前政府稳增长的意愿日益强烈，如果不采取这样的措施，那么经济可能会进一步下滑。

　　2009年货币政策偏离中性

　　《21世纪》：今年两会接受记者采访时，全国人大财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵表示，目前中国的货币政策并不是向一个宽松方向发展，央行其实一直在执行中性的货币政策。这里的“中性”如何理解？

　　彭兴韵：要理解中性的货币政策，首先要理解货币中性。在西方的货币经济理论中，一直有货币中性与非中性之争。所谓货币中性，强调货币不过是罩在实体经济上的一层面纱，货币量的变化，既不会影响产出，也不会影响就业，经济均衡主要由市场机制自身来实现。货币非中性则认为，由于市场摩擦和交易成本，货币量的变化不仅会影响物价，还会影响产出和就业等真实经济变量。

　　要理解实际操作层面的中性货币政策，不得不说一下美联储前主席格林斯潘。他是经济自由主义者，主张经济自由化、充分竞争以及经济的灵活性，强调市场机制的自我调节使经济与潜在产出相适应。因此，美联储在格林斯潘时期，确立了调整联邦基金利率的几条原则，即强调经济自我调节的均衡机制和中性货币政策。因此，联储的中性货币政策，实际上可以理解为货币政策不应当干扰经济均衡的自我实现机制。这就要求，货币政策调整后所引起的市场利率变动，应当与经济的自然利率相当。

　　中国最早提出中性货币政策，应当是2006年。那时，中国面临流动性过剩、资产价格泡沫化倾向和通胀压力上升。在这种环境下，政府提出了要实行“中性”的货币政策。这被认为是较之前“稳健货币政策”的一个重大变化。不过，从一开始，中国所用“中性货币政策”，实际上从货币政策对流动性管理的角度来探讨的，即货币政策既不造成市场中过量的流动性，也不会造成流动性不足，或者货币政策既不对经济造成明显的扩张，也不会造成明显的紧缩效应。

　　中国所说的“中性货币政策”与货币政策“松紧适度”，不过是同一问题的两种不同表述罢了。实际上，从中国提出中性货币政策至今，其内涵并没有太大的变化，主要是侧重于货币政策的“量”的角度来考虑和界定的。尽管这样界定中性货币政策稍显粗糙，没有深入到政策“中性”之本质，但近年来，政府也在不断地强调“以改革促调控”。何谓改革？就是要使市场在资源配置中起决定性的作用。这表明，接下来讲中国的货币政策中性时，就应该强调，货币政策不应当干扰市场机制的核心功能的实现。

　　央行的法定职责是保持币值稳定，并以此促进经济增长。货币政策的调整在很大程度上是主观上对客观经济环境的反映，当货币政策对经济的认识出现了偏差的时候，主观上的中性货币政策，并不一定会带来货币政策中性的结果。所谓货币政策中性的结果，就是实现的经济增长率与潜在经济增长率相当，在这种情况下，产能和设备得到充分利用，既没有明显的非意愿性失业和通缩，也没有劳动力的短缺和通胀。

　　以此为标准，2014年中国实际的经济增长率为7.4%，与学界所估算的中国潜在增长率均值大体相当，全年2%的通胀率与此1320万的新增城镇就业，表明2014年中国的货币政策达到了比较中性的结果；反观2009年的货币政策，随后最高达到14%左右的经济增长率远远高于人们估算的潜在增长率以及超过6%的通胀率，我认为，尽管那时有实施中性货币政策的良好愿望，但货币政策的结果是偏离了中性的。从这两次的经验或教训告诉我们，货币政策要中性，就需要遵循谨慎有序的调整原则。

　　利率和准备金率都有下调的空间和要求

　　《21世纪》：目前诸多机构对于新一轮的降息降准，都有描述性的预测，认为央行接下来将会继续实施降息降准操作，您对后续货币政策变化如何预判？

　　彭兴韵：2015年中国应该会贯彻中央经济工作会议确定的“松紧适度的稳健货币政策”总基调。李克强总理在政府工作报告中指出，新的一年是稳增长的“紧要”之年。“紧要”二字突显了政府稳增长的迫切性，也透露了政府可能判断已有的货币政策调整难以达到该目标的玄机。基于降低融资成本、稳增长的要求，2015年的货币政策应当会本着“中性”操作的原则，在把握好“松紧适度”的火候下，利率和准备金率都有下调的空间和要求，但具体的时间窗口和调整的力度，要视经济表现的进一步变化而定。

　　正如前面已经谈到的，2015年的货币政策要服从稳增长的需要。亚洲金融危机后，中国就曾不断下调存贷款基准利率来应对是时的通货紧缩。到2002年2月，一年期存贷款基准利率降到了1.98%的低值、相同期限的贷款基准利率则下降到了5.49%。而那时，除了CPI仍处于轻微的负增长，经济增长率已从1998年第二季度的7%恢复到了2001年第四季度的8.6%。

　　虽然现在的具体经济指标与那时略有差异，但就基本情形而言，当下“稳增长”对下调利率的要求更为迫切；更何况，现在实际执行的存贷款利率，要明显地高于那时的水平。由于中国现在资本存量远远高于亚洲金融危机时的水平，资本的边际回报率已有所下降的情况下，中性货币政策要求中国的货币利率应当相应地下降。比较起来，而且在较短的时期来看，中国存贷款基准利率仍有1至2次的下调空间。

　　但这并不意味着，两会之后，政策决策者们回到办公室就会宣布新一轮的降准降息，任何谨慎货币政策调整的马力、频率，都要对前期政策的效果进行充分评估后再计议。同时，我们坚持认为，中国现在是央行通过公开市场操作等方式来切实引导市场利率下行的时候了，应当注重债券市场利率期限结构变动的宏观经济效应，构建合理的收益率操作目标。

　　法定存款准备金则已经进入到了长期下降的通道之中，2015年2月初准备金率的下调，只是在这个通道中迈出的第一步。之所以这样说，不仅因为存款准备金率的正常化是完善中国货币调控机制、进一步推进利率市场化内在要求，而且也是因为中国以高法定存款准备金比率来“深度”冻结流动性的环境和要求已不复存在。尽管中国仍有持续贸易顺差，但中国走出去战略的实施、资本账户的逐渐开放、中国在重构国际货币金融治理中地位的提升等等，都在深刻地改变新世纪以来的中国国际收支格局，进而将极大地改变央行的资产结构、货币供给机制，人民币的美元本位制将逐步终结。这是中国在配合稳增长的周期调控中，法定存款准备金进入长期下调通道的大逻辑。基于政府对稳增长的意愿越来越强烈，2015年又是稳增长的“紧要”之年，我们将此前2015年下降两次法定存准率的预期修正为2-3次。

　　《21世纪》：就目前而言，如何看待下调基准利率对于降低实体经济融资成本的起到的作用？

　　彭兴韵：应当说，下调存贷款基准利率对降低社会融资成本还是有积极的作用。2014年11月降低存贷款基准利率之后，债券市场利率和商业银行的贷款加权利率均出现了明显下降。根据央行的统计，2014年第四季度，金融机构人民币贷款加权利率为6.77%，较第三季度末的6.97%下降了0.2个百分点；其中一般贷款利率由第三季度的7.33%下降到了第四季度的6.92%，降幅高于央行对贷款基准利率下调0.4个百分点的幅度。以2015年1月末的贷款余额算，粗略地估计，从商业银行借款的利息成本就减少了1600多亿元。

　　时至今日，尽管中国央行仍然保留着调控存贷款的基准利率，但就利率市场化与商业银行利率定价的自主性而言，确实有了相当大的进展，真正按照央行的基准利率来执行的存贷款，所占比重已经很低。在利率机制业已发生重大变化的情况下，与其说央行降低存贷款基准利率会直接降低融资成本，毋宁说更多地是引导市场预期的作用。

　　降息影响市场对经济运行的判断

　　《21世纪》：如何理解降息降准对资本市场带来的影响？为何最近一次降息对于A股未产生太大的提振作用？

　　彭兴韵：货币政策既会影响资本市场的基本面，也会影响市场情绪。但货币政策对经济基本面的影响，要在政策操作之后的一段时间才会体现出来，而对市场情绪的影响，往往会立竿见影。但是，并不是说货币政策的每一次调整，都会使市场情续出现持续性的调整。随着市场情绪的持续变化和预期的实现，市场情绪对货币政策调整的边际响应会减弱。

　　2014年11月降息，市场情绪为之亢奋，货币政策是发挥了作用的。但不能由此判断，那次降息后资本市场大幅上涨是单独由央行降息引起的，更不能由此推断央行每一次降准降息，都会带来一波牛市行情。去年11月份起的一轮牛市行情，除了央行降息的影响之外，改革与结构调整，中国重塑在全球地缘经济与政治关系中地位的国家战略都发挥了极大的影响。有投资者说，看新闻联播做投资，很直观地表明了非货币因素对资本市场的影响，这也是很实用的投资决策依据。更何况，在那时，资本市场处于估值修复的初期阶段，市场总体的市盈率较低，形成了投资中的价值洼地。所以，我认为，那一次降息后的资本市场反应，非货币政策的因素发挥的作用可能更强一些。

　　在经历了大幅度的估值修复之后，市场总体的风险溢价明显下降，这时，市场上涨的动力应来自于经济总体的业绩改善。但货币政策的调整对公司业债的提升需要时间，有一个过程，不能说货币政策一调整，企业的各种报表马上就会变更好看了。更有甚者，政府对经济政策的调整，若明显地超出了市场预期，就会让市场修改此前的预期，做出另外一番解读。若货币政策工具放松的力度明显高于市场的预期，那么市场就可能认为政府判断的经济运行实际结果，可能会比原来预想的要差。一旦出现这种情况，货币政策调整后，资本市场反而出现与众多投资者预期相反的变化。

　　这告诉我们，中性的货币政策，不应当是出其不意地调整，相反，它不仅要引导预期，而且还适应市场预期，与市场预期相呼应，就是说，政策调整不能任性。尽管最近的降准降息政策受到市场的冷淡反应，但随着货币政策对稳增长效应和对公司绩效改善的逐渐显现，市场终将会出现积极的响应。