周小川的难题：20万亿美元如何导流实体经济

　　根据哈耶克的理论，货币政策只能解决“总量调整”，而无法解决货币“结构性问题”。而中国央行正面临一个难题：如何将过快增长的M2(广义货币)引导到正确的地方去。

　　从去年11月意外降息开始，沪深股市上涨36%，对央行[微博]来说，如何引导资金去对的地方成了件头痛的事。

　　据彭博社报道，自2002年底周小川任中国人民银行[微博]行长以来，截至2014年第三季度，中国的广义货币供应(M2=流通中的现金+支票存款+活期和定期储蓄存款)已达到122.8万亿元(约合20万亿美元)，增长近7倍，但中国的经济规模仅有5倍的增长。这也意味着，M2/GDP的比重达到200%，远超美国M2/GDP的比重70%。

　　1月21日，周小川在达沃斯论坛上的发言一语道破现在央行在解决20万亿流动性上的两难局面。他表示：“中国央行试图保持相对稳定的货币供给——不向经济体注入过多的流动性。”

　　“但是经济的状况——有时由于国际金融市场的状况——时有变化，所以中国金融市场的流动性状况也时有变化。因此央行时而吸出流动性，时而注入流动性。毫无疑问，这会对资产市场包括股市产生影响。”

　　20万亿美元的M2和过高的M2/GDP值反映出中国过剩的流动性。以前资金流入房地产，推高了房价，后来去信托、理财，现在又进入到股市这个洼地中来。这也解释了在经济放缓的背景下，央行为何仍不愿意下调准备金率，却在尝试着一些宽松政策，试图将资金引导至农业或小微企业等实体经济中去。

　　经济数据显示，2014年四季度中国GDP增长7.3%，虽然超出预期，但全年的增速仍是1990年以来最缓慢的。1月19日国务院总理李克强表示，今年经济下行压力依然较大，面临的困难可能更多，政府工作艰巨繁重。有经济学家预期中国会将2015年的经济增长目标下调到7.0%。

　　南方基金首席宏观分析师杨德龙[微博]先生对界面新闻记者表示，实体经济现在比较低迷，收益也低，投资机会很少。转型期的实体经济，很多机会还没有呈现出来，未来改革有成果有起色之后，资金才会越来越多地选择进入实体经济。

　　而随着融资融券的高速发展，截至1月16日，沪深两市的融资余额已高达1.12万亿元，A股已跻身全球杠杆率最高的市场之一，保证金债务占流通市值比重高达7.8%。

　　1月19日，上证指数大跌7.7%，创下6年以来单日最大跌幅，沪深两市流通市值一天内亏了2万亿，券商银行板块领跌。监管层希望压制过热的两融业务，引发一些投机者产生从2014年表现最好的股票市场中撤离的想法。导致“119大跌”的不仅是因为证监会[微博]对两融业务的监管，银监会也收紧了绕道进入股市的银行资金。

　　本次管理层加强两融监管，实质就是希望通过切断信贷和证券的资金通道，将富余的流动性引流回实体经济，疏通实体和金融的连通路径，而货币政策全面宽松或将有所推迟。

　　央行1月表示，2015年将确保合理而重组的流动性，创造适当的货币环境。1月16日，中国央行今年首次宣布定向放水，增加500亿元人民币再贷款额度，支持金融继续扩大对“三农”和小微企业信贷投放。

　　不过，资金流入实体经济并非短期可解决。此前几次定向降准、推出创新货币工具都没有解决企业融资困境。虽然监管层一再呼吁降低实体经济融资成本，但无风险利率实际水平依然偏高，在当前主要经济体货币宽松背景下尤显突出。

　　周小川认为，如果中国经济的总体指标良好，央行很难去制定针对房地产市场的政策。但是，中国央行也有一些所谓的“宏观审慎政策”工具，包括贷款价值比率(loan-to-value ratio)，还包括一些棚户区改造的特别政府项目。“能做的事情并不多，但我们至少尝试采取一些逆周期的政策、使用宏观审慎(政策)工具。”