作者：周子勋

　　中国经济在坎坷下行中度过2014年，在广义货币供应量(M2)增速放缓、存款增速下滑等各项金融指标迎来换挡期的“新常态”下，2015年货币政策将何去何从，这对于新一年的市场预期十分重要。

　　央行[微博]货币政策司司长张晓惠在《中国金融》撰文指出，2014年国内经济仍处于三期叠加阶段，经济增速总体符合预期，就业和价格形势较为稳定，结构调整步伐有所加快，但经济内生增长动力尚待增强，增长对债务和投资依赖过高等结构性矛盾仍然突出，结构调整过程中经济下行压力和风险暴露有所增大，资源环境的过度承载和约束也更加凸显。张晓惠称，2015年货币政策总体应保持审慎和稳健，重点就是为结构调整和转型升级创造中性适度的货币金融环境。这要求根据经济基础条件的变化适当调整力度和节奏，做到不多也不少，在基础条件出现较大变化时适时适度调整，防止经济出现惯性下滑，同时也要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平。

　　近日中国央行继续实施定向宽松操作也反映出央行维持中性适度货币政策环境的目标。央行1月16日宣布今年首个定向宽松措施：增加500亿元人民币再贷款额度，以支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放，引导降低社会融资成本。这是延续2014年一系列扶持三农、小微企业定向宽松政策出台的后续政策。在1月14日刚刚结束的“2015年人民银行[微博]货币信贷与金融市场工作会议”上，央行再度释放出今年将注重“定向调控”的货币政策方向，强调要“更加注重松紧适度、定向调控和改革创新”，并且“在区间调控的基础上加强定向调控，促进信贷结构优化”；“灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕”，其中，“灵活运用各种工具组合”是一个新的提法，这一确切表述尚属首次。而有消息称，近日，央行已经续作约2800亿元到期中期借贷便利(MLF)，主要“一对一”面向中信、浦发等股份制银行。

　　如果把2014年看作经济“新常态”的元年，那货币政策实际上也在适应“新常态”带来的新元素。央行刚刚公布的2014年金融统计数据显示出2014年流动性在支持国民经济平稳发展和结构调整方面出现了积极变化。数据显示，2014年末，广义货币供应量(M2)余额为122.84万亿元，同比增长12.2%，创2014年4月以来最低；人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增8900亿元，创2009年以来的最高水平；人民币存款增加9.48万亿元，创2009年以来的最低纪录，且去年以来人民币存款持续低于人民币贷款。此外，2014年12月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.49%，比上年同期低0.67个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.49%，比上年同期低0.79个百分点。

　　从数据来看，中国经济减速以及低通胀是市场对货币需求较少的重要原因。2014年全年国内生产总值(GDP)为7.4%，消费者物价指数(CPI)为2.0%。受此影响，2014年的M2增速下滑，低于13%的预期，凸显出货币投放速度减慢、经济趋冷的态势，这并不令人感到意外。不过，值得一提的是，M2的下滑是否意味着货币政策口径发生变化了。一般而言，合理的M2增速约等于经济增长率、通货膨胀率与2~3个百分点冗余之和，比如2014年的13%(M2增速目标)便可拆解为7.5%(经济增长目标)+3.5%(CPI目标)+2%(冗余)，在经济下行压力增大，特别是物价水平持续走低的情况下，货币投放速度的下降依然在合理范围之中。依这样的逻辑推演，中央经济工作会议后，有报道称，2015年经济增长目标将较2014年的“7.5%左右”有所下调，预计调降至7%~7.2%的区间，CPI目标则可能维持在3.5%不变，或者下调至3%。不论CPI目标调降与否，与GDP、CPI存在一定关联性的M2增速目标都有可能从13%进一步下调，至12%或者12.5%。在央行货币政策与货币投放方面，告别以往动辄18%的M2高增长，迎来12%甚至以下的中低速增长，便将是货币新常态的一个部分。

　　随着GDP目标的下调，以及低通胀的延续，今年M2增长速度可能还将进一步放缓，当整个社会都已经逐渐适应“新常态”之时，货币政策在这一特殊阶段的转变也就很自然了。过去对稳增长一边倒的支持正在向稳增长、调结构并重方向转化。这一趋势上的改变决定货币政策只能在兼顾两个政策目标的前提下以非常规的混合形式呈现。只要这一转变仍在继续，可以预计货币政策的非常规性质就不会变。除非经济出现断崖式下滑、就业出现巨大波动迹象，2015年的货币政策很难出现全面宽松情景。回顾2014年的货币政策操作思路，“以结构带总量，以点带面，以微刺激政策促进经济整体平稳增长，以定向带全面”的特点非常明显。可以预计，2015年定向调控的思路仍将继续，会保持“稳健货币政策基调下的积极操作”，实际操作会更加灵活。中央也强调，2015年，要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。中低速的M2增速仍是稳健的货币政策，以适应更低的经济增长和通胀目标，而非由稳健转向紧缩。

　　央行货币政策委员会委员宋国青1月17日在一次论坛上估算，2015年的股权融资会有相当幅度的增加，企业账面资产负债率上升的情况会有所改善，特别是按市值计算的资产负债率将显著下降。在此基础上，社会融资总量的增长率将有所提高，预期达到14.8%。考虑到财政政策力度可能增加，2015年的GDP增长率可能到7.3%，CPI可能到1.6%。从宋国青教授对2015年宏观经济的看法可以认为，中国经济若要走出过去几年的沉闷局面，必须要发挥资本市场在企业去杠杆、降低债务比率中的重要作用。所谓去杠杆，既可以减轻债务做小分子，也可以增加权益做大分母，在减轻债务容易导致紧缩效应，进而不良循环的情况下，通过维持资本市场活力，提升企业市值，也将是一个不错的选择。

　　总之，2015年的货币政策仍会延续2014年的非常规风格，相机抉择、适度放松、灵活出手。