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　　今年前十个月我国社会融资规模比去年同期有所减少。社会融资增长放缓是不是表明金融对实体经济的支持力度开始有所减弱？抑或有其他什么问题开始显现出来？值得思考。

　　——亚夫

　　■社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。但这并不意味着社会融资与实体经济真实合理融资需求完全匹配。在实体经济融资实务中，存在部分资金需求完全脱离实体经济运转。因此，社会融资与实体经济真实合理融资需求并不完全匹配。

　　■过去几年，由于我国金融体系承担了较多稳增长的重任，因此社会融资规模快速膨胀，存在诸多问题：一是社会融资与实体经济的匹配度明显下降；二是房地产领域投机性融资需求虚增社会融资规模；三是过剩产能无效占用社会融资；四是风险偏好上升增加了社会融资需求。

　　■当前我国社会融资规模开始出现增长放缓迹象：一是社会风险偏好回落将减少社会融资需求；二是市场需求低迷降低社会融资意愿；三是金融市场规范挤出社会融资需求“水分”；四是产业结构调整引发社会融资需求规模增长放缓；五是货币政策定向调控减少了社会融资规模扩张动力。

　　□项峥

　　社会融资规模，是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。过去几年，由于我国金融体系承担了较多稳定经济增长的重任，使得我国社会融资规模快速膨胀。

　　但金融支持始终离不开经济运行内在基础，在金融与经济互动过程中，实体经济面约束作用日益增强。特别是今年以来，在宏观经济下行压力增大、金融风险偏好下降和金融业务规范整顿等多重复杂因素影响下，过去几年我国日益膨胀的社会融资规模开始出现了增长放缓迹象，并显示出理性回归态势。

　　据中国人民银行[微博]统计数据，2014年1-10月我国社会融资规模为13.59万亿元，比去年同期少1.24万亿元。尽管如此，应该看到，我国社会融资规模增长放缓乃至出现一定幅度收缩，并不代表金融支持实体经济力度下降，反而表明金融服务实体经济的效率得到提升，整体金融运行风险降低。

　　以往社会融资与实体经济需求不尽匹配

　　社会融资规模，是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。但这并不意味着社会融资与实体经济真实合理融资需求完全匹配。在实体经济融资实务中，存在部分资金需求完全脱离实体经济运转，增加了金融运行的成本和风险。

　　一是社会融资与实体经济的匹配度明显下降。

　　一般而言，社会融资存在顺周期性。实体经济下行期间，融资需求理应收缩，即使受到政策刺激，也应该表现出缓慢增长的路径。为应对国际金融危机挑战，2009年我国实施了适度宽松的货币政策，社会融资出现了爆发式增长。

　　2009年我国社会融资规模为139104亿元，较上年增长99%；其中，全年新增人民币各项贷款9.59万亿元，同比多增4.69万亿元。虽然社会融资规模的急剧扩张推动国民经济止跌回稳，但社会融资与实体经济的匹配度却明显下降。2009年，我国M2/GDP的比例为1.79，较2008年提高了0.278。2009年我国M2较上年同期增长了近28%，而同期GDP实际增长了8.7%。这些情况表明，社会融资需求掺杂着为数不少的投机性融资需求，使得社会融资在短期内迅速膨胀。

　　二是房地产领域投机性融资需求虚增社会融资规模。

　　追逐资产价格上涨获利的资金需求存在显著的投机性特征。2009年以来，我国房价出现跳跃式上涨。同一城市相同区域房价上涨幅度至少3倍。

　　就房地产业发展各个环节看，均离不开社会融资的支持。无论是土地一级开发，还是二手房交易流转，很大程度上需要社会融资支撑。其中，相当部分投机性住房需求，以及房地产开发企业超过自身实际大量购买土地等等，广泛运用财务杠杆，大量吸收金融体系资金。

　　而这些投机性融资需求所产生的交易行为，本身不会产生实际增加值，只是社会资金的简单转移，但可以推动价格明显上涨，虚增了社会融资规模。从历史趋势看，2002年-2008年期间，我国社会融资规模与GDP的比例大致保持在25%上下。但2009年我国社会融资规模与GDP之比超过40%。

　　三是过剩产能无效占用社会融资。

　　产能过剩，市场需求低迷，是当前困扰我国经济结构调整的主要问题之一。按照市场竞争优胜劣汰规则，产能过剩且没有发展前景的企业理应退出。但在实践中，僵尸企业退出存在巨大阻力，这既包括地方政府强大行政力量的干扰，也有维护社会稳定的考虑，还有避免金融资产质量出现急剧恶化。

　　在很多种情况下，产能过剩积累往往离不开金融支持，特别是光伏、液晶、造船等行业，先期庞大资金介入必不可少，但项目建设完工后若市场需求饱和甚至出现萎缩，企业或项目的资金流入将难以按时偿还融资本息。除非企业或项目已经毫无前景可言，但只要还能低效运转，那么金融机构主观上也不愿意企业或项目从市场退出。因此，在现行金融交易框架下，企业通过还旧借新，使得融资规模逐年增长。

　　按照当前我国人民币贷款规模，每年因利息支出所增加的社会融资近5万亿元。诸如此类融资，不仅难以存量盘活，而且风险不断积聚并将延期暴露。去年以来我国部分区域钢贸融资风险就是一个例证。此外，还有相当部分地方政府债务在维持低效运转。

　　四是风险偏好上升增加了社会融资需求。

　　以到期偿还本息为目的的社会融资，与融资人风险偏好显著相关。通常来说，社会风险偏好越大，就越倾向于融资，并提高债务杠杆水平；反之则相反。过去几年，我国实体经济债务杠杆率明显上升。为应对2008年国际金融危机巨大冲击，在4万亿经济刺激政策带动下，我国实体经济进入了加杠杆过程。2009年-2011年期间，我国累计新增人民币贷款25.01万亿元，较2002-2008年累计新增人民币贷款总和高出4.09万亿元；社会融资规模累计40.76万亿元，占2002-2011年累计社会融资规模的58.9%。

　　据社科院金融所研究报告，2012年末我国非金融企业部门债务总额相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。实体经济加杠杆过程，也就是社会风险偏好上升的过程，增加了社会融资需求。

　　当前经济不支持社会融资过度扩张

　　虽然2002-2010年期间，我国社会融资规模与GDP的相关系数为0.85，高于新增人民币贷款与GDP的相关系数，但这并不能表明社会融资规模与GDP可以无限期等比例扩张。特别是随着我国产业结构调整进程的加快，房地产业重要性下降，服务业比重上升，社会融资规模与GDP的相关系数可能会出现下降。就目前情况看，宏观经济面已经不支撑我国社会融资规模过度扩张。

　　一是社会风险偏好回落将减少社会融资需求。

　　金融风险释放与宏观经济增长速度放缓高度正相关。去年年底的中央经济工作会议将防范金融风险作为今年经济工作的重要任务之一。今年以来，我国金融风险释放的步伐明显加快。

　　一方面是正规金融体系内商业银行不良贷款余额连续上升，不良贷款余额增速超过各项贷款增速；信托行业兑付风险上升，今年以来出现多起影响广泛的信托计划兑付风险事件。

　　另一方面是非正规金融领域的金融风险也急剧释放，P2P网络平台公司倒闭事件显著增加，私募基金兑付风险事件频繁发生，第三方理财与非法集资的界限也日益模糊。出于金融风险顾虑，微观经济主体自主趋利避害，降低金融风险偏好，进而减少社会融资需求。

　　二是市场需求低迷降低社会融资意愿。

　　当前我国经济社会出现了一定程度通缩。2014年9月份，我国CPI同比上涨1.6%，创出4年以来的月度新低。同时，工业生产者价格继续同比下降。已经有迹象表明，我国社会总需求已经出现萎缩迹象。2014年10月份，我国非制造业商务活动指数为53.8%，比上月回落0.2个百分点；制造业采购经理人指数为50.8%，比上月回落0.3个百分点。

　　社会需求总体萎靡不振。导致我国投资增长后劲不足。2014年1-9月，我国民间固定资产投资增长18.3%，较上年同期下降5个百分点。虽然我国民间固定资产投资增速超过全国固定资产投资增速，但趋势性放缓似已不可避免。

　　在经济与产业结构调整进程中，落后产业调整步伐较慢，而新兴产业发展正在起步，且真正适合民间投资的领域较少，降低了民间资本扩大固定资产投资的积极性。而以政府主导的投资需求则日益受到债务的刚性约束，可持续性基础不牢，由此引致的社会融资需求后劲不足。

　　三是金融市场规范挤出社会融资需求“水分”。

　　近年来，我国金融市场规避监管的创新非常活跃，带动金融机构同业业务急剧扩张，个别商业银行同业资产规模甚至还超过信贷资产。而同业资产中的相当部分为金融体系为项目或实体企业提供资金支持，主要表现为委托贷款、信托贷款，并在社会融资规模中统计。

　　从实务看，以金融同业业务形式支持的社会融资，相当部分存在运作不规范、会计核算也不统一、交易结构设计复杂等特征，因而运行风险要明显高于表内贷款，但商业银行并不为此提供完整的资本支撑，并计提充足的拨备，存在很大的金融风险。

　　今年上半年，“一行三会一局”共同印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》，将金融机构同业业务分为六类，规定了会计科目核算要求，要求按照“实质重于形式”原则计量风险资产和计提拨备，对过去一段时间金融市场野蛮生长的金融同业业务是迎头打击，规范清理了一部分不符合微观审慎原则的社会融资需求。

　　在同业业务新规下，特别是新规要求完整风险计量和充足拨备计提，金融机构借助金融机构同业业务规避贷款规模管控的动机出现了显著下降。这是因为，即使可以逃避贷款规模管理，却因为资本不足使得业务运作可行性空间日益狭小。

　　四是产业结构调整引发社会融资需求规模增长放缓。

　　当前我国服务业比重超过制造业，已经成为稳定宏观经济增长的重要力量。服务业种类很多，突出的特点是以人的服务为主导，产品形式也表现为各种类型以人为主体的服务。服务业与制造业不同，在资金需求方面，更多表现为流动资金需求，固定资产投资意愿与需求总体不大。如果我国服务业比重继续上升，那么服务业社会融资需求规模对全社会社会融资规模的影响将居于主导地位，由此将不可避免引发社会融资需求总规模增长放缓。

　　从各国情况看，但凡服务业比重连续上升的国家，商业银行在金融体系中的绝对主导地位将会出现削弱，而其他类型金融业态将得到快速发展。因此，从历史趋势看，适应社会融资规模增长放缓的特征，我国银行体系一业独大的局面将会出现巨大变化。

　　五是货币政策定向调控减少了社会融资规模扩张动力。

　　今年以来，中央银行在货币政策调控上有些新举措，如在公开市场灵活操作前提下，搭配使用短期流动性调节工具(SLO)，适时适度进行双向调节；创设和开展中期借贷便利(MLF)操作，在保持流动性总量适度充裕同时着力引导市场利率，降低社会融资成本。

　　总体看，中央银行货币政策与过去调控相比，一个重要变化是对结构调整的重视前所未有。虽然货币政策是总量调节政策，但总量调控难以产生结构性调整动力。特别是过去几年我国货币总量扩张与实体经济融资难、融资贵并存，显示出货币政策传导已经受阻，经济固有结构削弱了货币政策实施效果。

　　值得关注的是，在宏观经济下行压力不断增大背景下，货币政策理应有所作为。但若是盲目“开闸放水”，我国经济将不可避免陷入“亢进”到“坍塌”的高位跳水过程之中。因此，以定向宽松为基调，中央银行可以更好地发挥货币政策对经济结构调整的助推作用。而以定向宽松为基调进行调控，注定社会融资规模将不会同时、同向扩张，而社会融资政策“有保有压”、“盘活存量、用好增量”才有可能会真正实现。

　　理性看待当前社会融资规模增长放缓

　　2008年国际金融危机爆发到现在已经过去近六年时间，我国从危机应对政策已经向新常态调控转移，但很多人还没有从危机应对阶段走出，将社会融资规模及货币总量数据与实体经济表现等同，存在较强的货币政策路径依赖，对货币政策存在非理性期待。

　　一是货币政策应对经济下行作用有限。

　　无论是出于何种分析框架，多数经济学家都认同在经济下行期间财政政策更能发挥稳定增长作用。这是因为，货币政策传导存在时滞，且货币政策实施要受到现实社会总供求约束。而财政政策见效快，即刻实现增加值，并通过乘数发挥中期作用。

　　2008年国际金融危机爆发后，我国货币政策承担了其难以承担的稳增长角色。之所以当时能成功，主要是因为中国政府具备强大的动员能力。反之，美国即使实施多轮量化宽松货币政策，但政策实施效果大打折扣，主要是因为美国量化宽松货币政策的传导主体是私营企业，而我国为地方政府及其平台公司。尽管如此，2010年以来的多次货币政策宽松，并未带来持续的经济增长动力。换而言之，货币政策边际政策效应递减。这些情况表明，期待货币政策“一锤定音”并不实际。

　　二是货币政策核心目标仍是币值稳定。

　　货币政策单一目标和多目标本身并不矛盾。在所谓的货币政策多目标之间，也是相互影响，相互约束。但从货币政策核心目标而言，就是要维持币值稳定，经济增长目标通过币值稳定而间接实现。

　　美国与欧洲在实施量化宽松货币政策期间，对核心通货膨胀率的关注始终是政策实施前的重要考虑。我国也不例外。虽然当前CPI仍在低位，但物价上涨实际感受与统计存在明显差异。由于我国货币总量规模过于庞大，对通货膨胀的警惕始终是中央银行首要考虑的经济变量。

　　三是货币政策宽松路径依赖实际上是利益博弈。

　　为应对宏观经济下行，货币政策取向稳中偏松对经济内生增长动力恢复有利。但如果是货币总量规模已经过大，社会融资规模已经超过实体经济需求，那么再实施宽松的货币政策，未必能够达到刺激经济增长的效果，反而有可能成为某些社会利益集团谋利的工具。

　　应该看到，货币政策取向，对不同经济群体的作用存在显著差异，存在利益之争。过去几年我国物价上涨过快，普通居民希望物价上涨放缓甚至下降，这需要稳中偏紧货币政策的支持。但房地产开发企业、地方政府融资平台、僵尸企业希望货币政策宽松，从而降低债务负担，促进住房销售。

　　在我国货币政策缺乏独立性的体制下，货币政策取向是多重约束与博弈下的均衡。每当宏观经济数据表现不如预期时，部分经济学家或机构呼吁货币政策宽松，虽然存在合理性，但其货币政策宽松的路径依赖确实值得警惕。

　　四是定向宽松货币政策难以从根本上解决结构性问题。

　　货币政策最终仍是总量政策，尽管其对结构调整有助推作用。当前我国宏观经济运行的主要矛盾仍然是结构性难题。产业结构难题，需要其他政策来解决，虽然货币政策通过其信贷政策导向可以发挥一定作用，但作用极为有限，产业结构转型难题需要市场压力与政府其他政策共同发挥作用。货币政策最终仍是总量调节工具。

　　以定向宽松为例，尽管在政策工具实施第一期可以有针对性地选择交易对手，但在资金注入后，就已经从定向宽松向总量宽松转移。因此，定向宽松货币政策不能无限期持续使用，否则很有可能演化成一次规模相当的量化宽松货币政策，无助于产业结构难题的解决。

　　五是给予货币政策实施宽松的社会环境。

　　目前，我国经济社会一个异常现象是过度看重货币政策稳增长的作用。货币政策在应对经济周期调整能发挥多大作用，经典经济学教程都进行了非常清晰的阐述。虽然中国人民银行[微博]在执行与传导货币政策的过程中仍有很多改进的地方，但在批评同时，应该给予其实施货币政策一个相对宽松的社会环境。

　　2008年以来，我国经济社会对货币政策稳增长作用的青睐，实际上为货币政策实施营造了一个极度尴尬的环境。如果一味宽松，我国经济金融运行风险急剧上升。如果采取相对紧缩政策，部分经济主体抱怨社会融资环境恶劣，期待货币政策全面宽松。

　　从何入手坚持稳健的货币政策

　　一是坚持稳健的货币政策取向。

　　稳健的货币政策取向，与紧缩或宽松货币政策不同，根据宏观经济表现适度调节，表现出充分的灵活性。但稳健货币政策取向有个度的问题，如果超过度，那么就有可能陷入适度宽松或适度从紧的货币政策。

　　我国历史上都出现过适度宽松或适度从紧货币政策。从实际执行情况看，适度宽松往往表现为全面宽松，适度从紧，大多是全面紧缩。因此，如何把握好稳健货币政策的度，是中国人民银行[微博]应对宏观经济下行的最大难题。

　　二是将货币政策与信贷政策有机结合。

　　过去很长一段时间，货币政策与信贷政策的分离使得结构性调整进程缓慢。在宏观审慎管理框架下，要注重货币政策与信贷政策有机的结合。要进一步发挥信贷政策导向的作用，将其作为宏观审慎管理的重要参数进行调整，引导金融机构更加致力于推动国家产业结构的调整。

　　三是将金融风险参数引入宏观审慎管理。

　　宏观审慎管理的参数中应该有金融风险参数的位置。在中央银行宏观审慎管理框架下，将单一机构的经营稳健性参数作为重要的考虑因素，并实施差别化的管理，有助于引导金融机构资金融出结构优化，降低金融运行风险。

　　四是营造和谐的货币政策实施环境。

　　货币政策实施的舆论环境在货币政策传导环节也至关重要。目前，西方国家已经认识到货币政策预期引导有助于减少货币政策传导层面的阻力。我国中央银行也逐步认识到舆论的作用，但与成熟市场经济国家相比，因为货币政策实施透明度较低，所以更需要货币政策舆论环境的配合。

　　(作者系经济学博士，供职于金融机构)