“5000亿SLF”背后释放三大政策信号

　　传央行[微博]对五大行投放3个月期限5000亿SLF，尽管央行并未官方证实，但无风不起浪，从目前的客观环境看，SLF的确存在操作合理性。不管SLF是否属实，但对当前的政策和流动性走势起码可以做出以下三个判断：

　　【1】  中央不会刺激，但会维稳

　　8月工业增加值意外滑落至6.9%，经济下行压力加大，已接近或触碰底线。但中央的“底线思维”并没有变，不会采取剧烈“出清”的方式去产能和去杠杆化。

　　首先，人民币大幅升值、发达国家经济改善空间有限，外需的增量不足。其次，房地产销售继续向下，房地产投资未来可能告别两位数增长。再次，二季度财政透支下半年预算空间，未来财政支出高增长难现，基建投资内生走强动力不足。最后，实体产能过剩导致资本边际回报率不断走弱，内外需不强，制造业内生加杠杆动力弱。

　　央行通过释放短期流动性能够平稳短端资金利率，进而激活金融机构配置信贷等长久期资产的动力，意图降低实体融资成本。但效果仍需进一步观察，与定向宽松直接将基础货币作用于实体不同，考虑到实体融资需求偏弱，货币供给属内生性收缩，且经济下行趋势仍在延续，央行压低流动性溢价但无法控制信用溢价的扩张，SLF释放的流动性可能会更长时滞的停留在银行间而不进入实体。

　　【2】全面降准、降息年内不会出现

　　高层极力强调“新常态”和“促改革”，避免走过去老路，不愿意释放全面宽松的预期。一方面，李克强总理在达沃斯论坛讲话前可能已经看到了羸弱的宏观经济数据，但仍强调“保持定力，坚持定向调控”。另一方面，官媒新华社昨日重磅评论认为降息预测是不信任改革，将降息彻底放到了改革的对立面。

　　定向“小招”不是“大招”但胜似“大招”。一方面，5000亿SLF规模在规模上接近一次降准，但比起降准，SLF资金成本更高，且央行在流动性安排上更具灵活性，三个月的SLF资金到期后央行收回，在短期解决流动性紧张的同时，不会导致流动性全局泛滥。另一方面，外需和房地产不给力，实体融资需求萎靡，货币供给内生性收缩。比起SLF和总量宽松工具，定向宽松支持棚改铁路等基建投资可能更具针对性。

　　(详细情况请参看民生宏观报告《不会全面降息的六大理由》)

　　【3】资金利率不会大幅波动

　　9月银行超储供需失衡，可能会造成流动性局部紧张，央行此举可以平滑资金利率大幅波动。

　　首先，SLF可以对冲外汇占款缺口。8月金融机构外汇占款-311.47亿，再度负增长。尽管贸易顺差录得3000亿人民币的历史高位，但外汇仍多以外汇存款的形式保留在企业层面，企业持汇意愿强烈。除此之外，过去人民币大幅升值可能反应央行干预外汇市场力度减弱，导致外汇留存于银行体系内，并未转化为基础货币。

　　其次，SLF可以平滑节假日取现压力。“十一”节假日临近，社会有取现需求，M0季节性大幅上冲会加剧消耗超储。

　　再次，SLF可以缓解新股发行压力。9月16日后共有13个新股申购，发行量不低，对流动性需求不弱，且新股发行集中于月末。从历史规律来看，今年新股申购期间，银行间流动性均出现不同程度地紧张。

　　最后，SLF可以对冲存款偏离度考核的制度冲击。存款偏离度考核短期会导致中小银行无所适从，倒逼中小银行将月末最后一周的存款冲量压力摆布至月中或其他时间，可能会导致资金利率提前大幅波动。央行释放SLF可以缓释银行提前揽储导致的短期流动性紧张。(民生证券)