调整已经开始

　　刺激需求可能会暂时推迟调整，但长远来看反而可能加剧供大于求，房地产行业的痛苦调整不可避免

　　张智威/文

　　2014年一季度中国26个省份中有4省的房地产投资开始出现负增长，其中2个省份同比下滑25%。从全国范围来看，各项房地产市场领先指标在一季度都有明显下降。

　　目前的问题不再是面临结构性过剩的中国房地产市场是否可能或何时出现调整，而是调整的幅度究竟有多大。自2013年中实施的紧缩性货币政策已经引发市场回调；除非政策由紧转松，否则下降趋势将继续。房地产市场大幅调整影响到今年经济增长的风险目前已然上升。

　　房价拐点来临

　　房屋新开工量骤降。房屋新开工数据是房地产投资的重要领先指标。其增速从2013年四季度的33.1%大幅下滑至2014年一季度的历史低点－25.2%，显著低于自1997年以来的第一季度历史均值22.3%。

　　下滑并非是由于基数效应。房屋开工量下降到2.90亿平方米，创2009年四季度以来的最低水平。同比增速继1月－2月下滑27.4%之后，3月份继续下滑21.9%。

　　房地产销售下跌。一季度全国的房地产销售额同比下跌5.2%，销量下跌3.8%，而去年四季度的相应数据分别为+13.7%和+7.7%。销售增长疲软主要表明需求的确在放缓，而并非基数效应导致。一季度房地产销售额和销量分别为人民币1.3万亿元和2.011亿平方米，是自2012年二季度以来的最低水平。继1月－2月分别下滑3.7%和0.1%后，3月份房地产销售额和销量进一步同比下降6.9%和7.5%。我们相信4月份将继续下滑；根据当月前三周39个城市的样本数据推断，4月份房地产销售面积可能同比下跌18%。

　　土地市场降温。国家统计局公布的全国数据显示，3月份土地出让交易量同比滑落17%，较1月－2月的平均水平下降5.1%。同期土地出让金同比增长16.3%，可能是因为土地价格仍在上涨以及或者出让的土地地理位置更好。全国范围的土地交易低迷，这与我们对81个城市(合计占中国土地交易的54.3%)的研究结果相一致。

　　对于一季度整体而言，土地出让金同比增长11.4%至人民币1556亿元，较2013年四季度82.7%的增速显著放缓，而土地交易量同比下滑2.3%至0.599亿平方米，创2009年二季度以来的最低水平。

　　房地产价格疲软。我们根据全国住宅交易额和交易量数据计算了房价水平，结果发现1月－2月出现近两年来的首次下跌。3月份房价仍然疲软，继1月－2月下滑3.8%后又同比下滑0.5%。官方公布的70个城市房价数据也显示近几个月的房价上涨趋势偏弱；其数据同比尚未下降，可能是因为样本中包括的大城市房价相比全国其他地区更为坚挺的缘故。

　　4月份房地产价格可能进一步疲软。据中国指数研究院[微博]的数据，4月份百城中有45个房价环比下跌(3月份：37个)。这主要是受二线城市下滑的带动，其房价下跌城市的比例已从3月份的25%跃升至46%。三四线城市的比重从42%升至46%，一线城市则保持25%不变。需要注意的是，二线城市和三四线城市分别占2013年房地产在建面积的28%和67%，因此对宏观经济影响远超一线城市。

　　房地产开发商资金开始收紧。一季度房地产开发商资金明显紧张，总融资额同比增长仅6.6%，较2013年四季度21.2%的增幅显著放缓。

　　其中有两大融资渠道趋紧：预付款项(占融资总额的28%)和自筹资金(占39%)。由于房地产销售显著下降，一季度开发商收到的购房预付款项跌至6837亿元，较上一季度下降33%，较去年同期下降4%。在加强影子银行监管(政府试图遏制影子银行金融活动带来的风险)的背景下，开发商自筹资金季环比下降19%至1.1万亿元。

　　此外，银行也收紧贷款，尤其是购房贷款，一季度按揭贷款环比下降15%至3161亿元。

　　房地产投资显著下降。一季度房地产投资增速从去年四季度的同比19.9%放缓至16.8%。房地产投资周期较长(超过一年)，而上文提到的领先指标表明已进入下行通道。因此我们预计，2014年全年房地产投资将放缓增速。

　　房地产投资增速此前曾两次锐减：第一次是2008年－2009年全球金融危机期间，第二次是2011年－2012年4万亿刺激计划到期之时。

　　这两次都是在政策由紧转松之后房地产投资才得以复苏：2009年是得益于4万亿经济刺激计划；2012年5月的复苏是因为温家宝总理宣布“把稳增长放在更加重要的位置”从而推动社会融资总量大幅上升。

　　需要指出的是，在这两次波动中，房地产销售增长均比投资提前四个到六个月触底。最新数据显示，今年3月份房地产销售增长继续放缓，因此投资增速可能保持进一步下滑(至少持续到二季度)。

　　政策开始放松

　　本轮房地产市场调整是由2013年中期开始的货币政策紧缩引发的。数据显示中国房地产市场周期的确与货币政策相关。M2增速与房地产销售走势相同，并领先于房地产投资增长和房价的拐点。

　　虽然房地产调整与货币政策收紧相关，但是我们认为造成目前行业调整的结构性原因是房地产市场供过于求。调整是自然结果，但正如美国和日本的经验所示，货币政策紧缩也是房地产泡沫破灭的一个诱发因素，尤其对市场调整的时间和节奏颇有影响，但其根本原因是房地产市场的供求失衡。

　　如果上述情况属实，房地产行业前景将面临更多风险。M2同比增速在2013年4月达到16.1%的峰值，而今年3月跌至12.1%的历史低位。M2增速要掉头向上需要政策立场转向宽松，但是我们认为目前政府并不急于做出改变。即使5月或6月政策立场松动(我们的基准预测)，历史经验表明房地产投资增速可能会在2014年余下时间进一步放缓。

　　虽然政府重申不会出台“强刺激政策”，但是政策已经开始松动。到目前为止，这些宽松措施都较为零散，只是针对放缓趋势较为明显的一些领域和地区。例如，4月2日宣布的棚户区改造政策便有可能令黑龙江和吉林两省受益。

　　虽然政府不希望过度刺激经济从而加剧不平衡状况，但是这些零散举措显然无法阻止、更不用说扭转房地产行业和整个经济的下行趋势。

　　需要指出的是，房地产调整不仅仅局限于个别省市，而是全国性的，一季度全国领先指标的大幅下滑已反映了这一点。预计房地产投资将在二季度继续放缓，增大政府进一步放松政策的压力。

　　我们的基准情境假设是：政府将很快采取更积极的宽松政策，通过拉动其他领域的增长来部分抵消房地产投资增长放缓对整体经济的影响，从而确保今年的GDP增长达到7.4%的目标。然而，由于房地产行业调整可能加剧，未来几个月是否出台更多的宽松政策至关重要。

　　中央政府可能在三个方面放松政策。

　　首先，财政政策有可能更具扩张性，中央政府增加月度支出。

　　第二，货币政策可能会松动，二季度和三季度银行存款准备金率分别下调50个基点。以社会融资总额衡量的信贷供应可能扩大，但长远来看，货币政策松动会给经济带来一系列风险。

　　最后，放松房地产行业政策还可能包括(按照可能实施的先后顺序排列)：取消对外地户口的限购令、放宽按揭贷款供给、降低实际按揭贷款利率、放宽二套房限购、降低首付比例要求，以及取消印花税。

　　由于财政收入高度依赖于土地出让金，地方政府更有救助房地产行业的冲动。地方政府可能采取措施刺激需求，如取消限购政策、为外地购房者提供本地户口等。

　　近期已有三个城市开始放松房地产政策。4月21日，河南省郑州市政府宣布，未来将可能根据市场形势对购房政策适时进行调整。4月22日，江苏无锡市政府宣布，非本地居民购买60平方米以上房屋可落户无锡。这并不是一项新政，但是以往购房落户要求购买70平方米以上房屋。4月25日，广西南宁市政府放宽限购令，允许自治区其他五个城市的居民在南宁购买房屋。

　　经济下行压力

　　这些政策是否足以扭转房地产行业目前的弱势？这些措施在短期内可能会有所帮助，但是长期来看效果不大。房地产行业面临结构性供过于求的问题，最终的解决办法需要将供应恢复到一个更可持续的水平。

　　刺激需求可能会暂时推迟调整，但长远来看反而可能加剧供大于求。房地产行业的痛苦调整不可避免。我们预计2015年GDP增速将放缓至6.8%，而且从2015年末开始，中国经济GDP增速连续四个季度低于5%的概率达到三分之一。

　　我们对2014年的基准假设是：房地产行业增速在二季度进一步放缓，这会加大政府明显放松政策的压力以防经济增速在2014年跌破7%。

　　我们的观点面临以下风险：1)经济增长稳定在当前7.4%的水平，政府无需显著放松政策来刺激经济。可能帮助经济企稳的因素包括：出口的强劲复苏完全抵消房地产市场疲软对经济的影响；房地产市场调整步伐缓慢温和，未对经济造成严重冲击；2)政府并未出手救市，而是容忍经济增速低于7%。这对于短期经济不利，但却利于中国经济的长期发展。我们之所以不排除这一因素，在于偏紧的中国劳动力市场未带来很大的失业压力。

　　不过，我们也不会把这样的结果作为基准预测，因为去年12月政府为2014年经济增长设定的宏观调控目标是7.5%而非7%，说明政府依然看重经济增速。

　　作者为野村证券中国首席经济学家