市场共识认为，采取“宽货币”政策必须以“紧信用”为前提

　　徐以升

　　去杠杆、降风险，是当前中国经济金融形势评估以及宏观政策目标的重要共识。但关于如何去杠杆，却引发了空前的政策辩论。

　　去杠杆共识

　　中国社科院昨天发布国家资产负债表研究报告指出，中国非金融企业部门杠杆率已达到113%，超过OECD国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首，值得警惕。如果将非金融企业、居民部门、金融部门以及政府部门的债务加总，那么全社会的债务规模达到111.6万亿元，占当年GDP的215%。这意味着全社会的杠杆率已经很高，去杠杆在所难免。

　　国际清算银行BIS的研究证明，企业债务/GDP高于90%时，就会伤害到经济增长。目前，中国这一水平已大幅高于约70%水平的美国、约50%水平的德国企业部门负债水平，跟重债国西班牙、英国、韩国、日本企业部门一样在100%以上，并大幅高出俄罗斯、印度、巴西等在40%水平以下的其他金砖国家。

　　非金融企业部门杠杆率超过100%，并不必然意味着发生债务危机。但中国企业部门盈利水平、中国总体投资回报率水平的持续下降，却让债务难以维系的情景提前到来。当前，中国上市公司剔除金融类公司后的净资产收益率(ROE)水平在9%，这一水平是偏低的，并且从2007年以来呈趋势性下降。高杠杆和低盈利水平，共同推高了信用风险。截至今年年中，付息占上市公司经营活动净现金流已高达14%。今年三季度，社会融资平均利率为6.81%，较一季度的6.35%有所上升；而同期工业企业主营利润率由6.05%下降到5.59%，债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大。

　　以煤炭大省山西省为例，根据山西省统计局数据，今年2~6月，山西省全省工业资产负债率分别为69.1%、69.6%、69.7%、70.1%、70.7%。今年上半年，山西省工业利息支出236亿元，高出利润总额63.5亿元。《第一财经日报》日前报道的山西最大的民营企业联盛集团，即是在债务重压之下爆发了危机。

　　高债务，加上居高不下的地产价格，让很多人担心，在美联储改变了长达十年的宽松政策、迈向未来5年甚至更长时间从量到价的紧缩政策周期之后，中国能否避免一场危机。而当前去杠杆，是主动降风险，为这种潜在的危机创造应对的空间。

　　去谁的杠杆？

　　在中国多个经济部门中，中央政府、居民部门有加杠杆空间，最需要去杠杆的是地方政府部门、国有非金融企业部门。在2008年全球金融危机之后，也正是这两个部门推动了信用扩张。

　　充分认识中国经济各部门的杠杆结构，是辩论去杠杆路径政策何在的前提。

　　地方政府融资平台的信用扩张非常清晰，企业部门又主要是哪些在扩张呢？从上市公司行业比较来看，中国在上游、原材料行业，尤其钢铁、水泥、煤炭、石油石化、电力、建筑机械、国防军工等行业，负债率水平显著高于国际水平。而诸如食品饮料、纺织服装、信息技术、餐饮旅游、传媒等行业，负债率并未或并未显著高于国际水平，有些行业比如传媒行业近年负债率还是下降的。

　　国有部门的扩张并非缘于投资回报率高企，相反，2008年金融危机之后国有部门投资回报率还在持续下行。根据国资委统计数据，截至2012年国有企业息税前利润总额/利息支出在3倍左右，另外近三年来该比率下降趋势明显，尤其是工业企业、建筑业等。截至2012年，全国国有企业总资产收益率(ROA)在4%左右，其中建筑业等的ROA仅在1.5%左右，而且近三年工业企业等的ROA下降趋势明显。

　　国有企业部门依赖其潜在的准主权信用担保，大幅放大了杠杆率水平。在很多微观案例中，很多国有企业尤其是它们通过其财务公司，还做起了“资金掮客”生意，即通过债券或信贷市场获得资金，再以更高的利率委托贷款或以其他形式贷出去。为什么银行不直接贷给资金需求部门？主要原因是银行认为国有企业部门信用风险低，实际上则是国有企业承担了最后资金使用方的信用风险。

　　厘清了如上路径，就应该明确，去杠杆的主要目标，应该是去地方政府和国有企业部门的杠杆。

　　以上的分析同样显现出，利率并非银行等信用供给部门与地方政府、国企部门发生信贷关系的主因，恰恰是金融部门认为信贷“本金无风险”，才是地方政府、国企加杠杆的主因。山西民营的联盛公司之所以先倒下，是因为银行不允许其信贷本金展期，而对国企只要求其能还出利息。

　　去杠杆路径辩论

　　在地方政府、央企享有事实上的准主权信用条件下，任何宽货币、宽信用的形势都被其巨量资金需求所挤占。央行所推动的“高利率去杠杆”，实为无奈但次优之选。高利率去杠杆，既可以通过推动金融部门主动去杠杆，又可以通过提高成本的方式压缩信贷需求。

　　但这一政策思路实际上引起了两个重要辩论：

　　第一，高利率去杠杆，会发现在事实上并没有去掉地方政府、央企的杠杆，而是在推高融资部门信用风险之后，地方政府、央企凭借准主权信用，依然获得了绝大部分的融资，民营非房地产部门却被进一步的信用挤出了。

　　第二，高利率去杠杆，会碰触另外两个底线，一是高利率必然将引起信用违约，无论是企业违约，还是传导到信托、银行等金融部门违约。这是否碰触到了守住不发生系统性、区域性金融风险的底线？二是去杠杆必然导致经济增速回落，在经济增长不坚实的背景下，7.2%的保就业底线，包括市场预期的2014年7.5%的GDP增长目标，还能否实现？

　　在2008年金融危机后，中国经济增长模式从危机前的“出口-投资”模式，变换为“信用-投资”模式，中国经济实际上是信用助推投资、投资助推增长的线性链条。降杠杆，意味着降信用、降投资、降增长。

　　在这两个辩论当中，“高利率去杠杆”的反方，提出了“宽货币、紧信用”的政策组合，但却又被指宽货币容易、紧信用难。实际上结合前文分析，“紧信用”就需要通过改革，改变中央财政对地方政府和国有企业的政府隐性担保。

　　什么会触发再一次的“被动宽松”？

　　美联储正式启动量化宽松(QE)政策退出，将加剧中国去杠杆之路的风险。2003年之后人民币发行一直在本质上是“美元化”的，外汇占款多寡对中国总杠杆率水平具有系统重要性。QE退出正在引发新兴市场的资本外流，今年5~8月中国连续的外汇占款负增长，证明中国难以独善其身，未来跨境资本流出加剧，将进一步加剧国内流动性紧张。在中国央行“中性偏紧”的货币政策思路下，利率中枢抬升的维系，将触发一系列风险事件。

　　辩论还在继续，但高利率去杠杆之路的前方，却是底线雷区。市场已经在讨论，如果“中国的雷曼”是系统性风险、央行会通过SLO等工具守住使其不会产生，那么，谁会是那“中国的贝尔斯登”？

　　市场还在讨论，如果未来经济数据下滑，高利率最终触碰到GDP增长的底线，或者高层不愿意出现“中国的贝尔斯登”，那什么时间会达到这一临界点，推动中国央行政策的新一次“被动宽松”？

　　从这个意义上说，恐怕经济增长数据下来，反倒是A股市场所期待的了。因为这可以推动金融政策的放宽。

　　但从宏观风险来说，政策部门需要明确，“宽货币”的前提，应该是“紧信用”，应该是改变地方政府和国有企业事实上享有的政府隐性担保、准主权信用。(作者系本报编委)