中国人民银行今日公布11 月份金融统计数据。M2同比增速14.2%，较10月份小幅回落0.1个百分点。11月新增贷款比上月大幅增加近1200亿元，社会融资总量也显著反弹至1.23万亿元。

　　我们的主要观点如下：

　　M2同比与环比增速均小幅回落，但全年M2 同比增速仍将超过13%的预期目标，去杠杆的压力仍在。

　　新增贷款和社会融资总量显著反弹，并未明显受到近期利率水平上升的影响，可能主要反映地方融资平台和房地产相关信贷需求较强，结构问题仍然突出。

　　预计中性偏紧的货币政策延续到明年，货币条件和社会融资增速在明年一季度面临紧缩的压力，短期利率可能继续小幅上行。

　　详细评论

　　广义货币增速小幅收敛。M2 同比增速小幅回落，季调后环比年化增速连续两个月略低于12%，从9 月份16.6%的高点回落。近期M2增速放缓可能和财政投放力度有关，财政存款11 月

　　仅季节性减少435 亿元，显著低于过去5 年的平均值。

　　今年以来财政存款呈现超季节性上升态势，反映了土地出让金的大幅增加和政府限制三公支出对财政存款投放力度的影响。预计财政存款投放力度在12 月份将增加，另一方面，监管力度加大可能导致银行同业存款进一步减少，总体来看，我们判断12月M2同比增速将进一步小幅回落，但仍将高于13%的年度预期目标。

　　社会融资总量再次扩张凸显需求结构矛盾。本月新增贷款大幅增加至6200多亿元，市场之前担忧的年度额度控制导致年末新增贷款大幅减少的情况没有出现。在企业中长期贷款明显下降的同时，居民中长期贷款也比上月增加300亿元，说明房地产相关信贷需求也较强。同时，社会融资总量11月也大幅反弹3700多亿元。除美元贬值趋势减弱使得外币贷款维持较低水平外，信托委托贷款合计增量比10月多1500亿元，未贴现的银行承兑汇票和债券融资净增量也大幅反弹，可能与地方融资平台以及房地产相关需求有关。近期走高的利率并未导致社会融资总量的收缩，说明社会融资中的结构矛盾突出，房地产的高回报率和地方融资平台对利率不敏感，在融资上对私营实体经济形成挤压。

　　基于11月银行信贷和社会融资总量都在较高的水平，预计控制贷款扩张的力度将有所加大，12 月份的新增贷款将回落到5000 亿元左右，全年贷款8.8 万亿元左右。

　　央行公开市场操作中性偏紧，利率高位持续。尽管11月央行公开市场净投放560 亿元，但考虑到11 月国库现金存款净回收流动性1,100 亿元，再加上SLF到期可能回收的资金量，实际上货币当局仍表现为较大的净回笼资金，体现在11月银行间市场利率较10月份有明显上升。进入12 月，为对冲外汇流入和财政存款投放，央行可能会继续保持公开市场净回笼态势，对逆回购的运用更加谨慎。

　　货币条件有收紧的压力。我们预计明年M2 预期目标仍为13%，而今年实际增速高于目标增速，加上社会融资总量扩张的速度仍然较快，有可能使央行在明年对流动性的控制采取更为严格的态度。同时，近几个月利率上升对表外融资的限制也将进一步体现，政策面约束和高基数效应将使货币条件和社会融资增速在明年一季度面临紧缩的压力。我们认为，近期的利率上升代表央行货币政策在收紧，背后的原因是货币政策重心从前期的稳增长转为防控金融风险，利率市场化的改革也会使得当前受到压抑的利率体系向均衡利率回归，从而推升利率。在2014 年货币政策中性偏紧的判断下，短期利率可能继续小幅上行。

　　分析员：彭文生 赵扬 朱维佳 刘博